張憶東：未來兩三年最看好的還是A股市場，科技牛將貫穿始終

興業證券全球首席策略分析師張憶東，日前在天弘基金2025年度策略會暨20周年活動的一場圓桌論壇上，圍繞中長期資產配置的方向等話題分享了自己的最新觀點。

張憶東參與的這一圓桌論壇以“公募基金如何承接居民財富管理需求”爲主題，

由天弘基金旗下的指數投資基金經理陳瑤主持，還有另外兩位天弘基金旗下的基金經理尹粒宇、胡彧參與討論。

投資報梳理下來，張憶東的觀點非常明確，他表示，未來兩年甚至三年，最看好的還是A股市場；

A股會在一兩年內好於港股，在兩年左右的時間裏肯定好於美股。

對於中國股市，張憶東的判斷是，邏輯已經反轉，主要有一個變化，兩個基本面，三條主线。

主线來講，當前地方政府手中的優質股權跟新質生產力是吻合的，包括新材料、新能源、生物醫藥、人工智能、芯片、機器人等等，

因此，牛市帶動價值的發現，“科技牛”將會貫穿此輪牛市的始終。

另一方面，地方政府手中的資產盤活後，內需問題得以解決，居民的資產負債表和企業的資產負債表都能夠得到改善，有希望出現科技牛和內需牛交相輝映。

張憶東分享的精華內容如下：

資本市場反轉的邏輯：

一個變化，兩個基本面，三條主线

問：結合資本市場的新生態的特點，中長期資產配置的方向有哪些？

張憶東：從大類資產配置來說，未來兩年甚至三年，我最看好的還是A股市場。

這個判斷其實是在9月底做出的。

在9月底之前，其實我更看好港股。

我在年初的時候，3月份提出來“港股的春天”，7月份提出來“流淚撒種，必歡呼收割”，當時更看好港股。

因爲港股熊了五年，估值是歷史的低位，再加上全球的窪地。

而且港股裏面最優秀的一批公司，他們开始很慷慨地進行回購注銷；

這跟歐美在一個低增長、低利率、低通脹的環境下，开始重視股東回報，然後最優秀的公司帶着指數走是一個邏輯。

但是，在9月26日，我看完重要會議通稿之後，我的觀點發生了巨大的變化。

我從熊市構築底部跌深反彈這樣的框架、轉爲反轉框架，對於中國股市，我的判斷是——反轉了。

因爲看中國股市要用政治經濟學的框架來看。

反轉的邏輯，一個變化，兩個基本面，三條主线。

一個變化就是，整個政策導向發生了一個方向性的轉變，

开始提出來“抓住重點，主動作爲”，不再是收縮的宏觀導向，而是主動作爲的導向。

可以說，大多數中國的牛市，跟美國的不一樣。

美國往往是大放水，刺激起來，經濟好了，經濟好是第一驅動力，然後股市才好；股市好了以後，再跟經濟形成良性循環。

中國不是這樣子，我們善於發動群衆、相信群衆，發動牛市來引導社會財富，通過市場優化資源配置，解決經濟困難。邏輯不一樣。

所以，這一次將是最具中國特色的一輪牛市。

通過舉債回購‍

提升股東回報

我們來想，這輪牛市的“牛”在哪兒？

牛，我認爲有兩個層面，跟歷史上不太一樣。

歷史上，在一個經濟低迷期發動的牛市，往往是通過外延式的一些資產注入、並購重組，解決基本面的問題，

實現股價上升，然後又解決了場外的資產重估的問題。

而這次，除了並購重組，很重要的基本面是提升股東回報。

我們看9月24日，金融發布會提出來的兩個結構性的貨幣政策工具，其中有3000億的專項再貸款。

這3000億不是重點，這個機制背後的政策導向才是重點。

它導向的是什么呢？

就是鼓勵大家通過舉債回購——因爲專項再貸款本身就是舉債，通過舉債充分利用低利率的環境，來增厚股東回報。

這個導向就和2008年次貸危機之後的美股，以及2012年歐債危機之後的歐洲股市一樣。

中國優秀的公司，或者，自認爲自己優秀的公司，其實應該學習一下，就像前兩年的港股一樣，或者再往前的美股一樣，利用中國的低利率環境提升股東回報。

所以，這次的中國式“慢牛”，它的“牛”的基礎解決了。

解決了以後，我們這次的反轉邏輯，或者牛市要達到什么目的？

跟歷史上何其相似，其實就是解決兩個問題，

第一是化債，

第二是內需。

過去幾年，你可以看到，過去兩年，居民的資產負債表、企業的資產負債表，以及地方政府的資產負債表，可以說是一個互相交織的惡性循環的收縮。

對我們的內需也是不穩的，預期是比較糟糕的。

但是，現在可以說，通過盤活資本市場，四兩撥千斤，極大地優化了財政政策、貨幣政策、以及房地產等產業政策的有效性，進而有希望實現從土地財政向股權財政的一個轉化。

如果未來很多年後，我們來看這輪牛市，可能最大的一個亮點就是，它有實現中國股權財政實施的可行性。

科技牛

與內需牛交相輝映

而且我們從這個角度來說，爲什么看三大主线？

因爲我們現在來看，地方政府手中有哪些優質資產？

土地財政難以爲繼，怎么樣盤活地方政府的資產負債表，最重要的一點就是手中的股權。

特別是在2020年以來，中國的一級市場，美資的PE/VC創投基金基本上撤出了。

2023年，中國一級市場募集金額來說，80%左右是國資背景，包括地方政府的母基金，或者說各類的國資創投基金。

而另外20%左右是民企和一些“一帶一路”的外資。

所以，怎么能夠把這些地方政府手中的股權盤活？

我們對2020年以來地方國資參與的股權做了一個拆分，

發現它跟新質生產力是吻合的，新材料、新能源、生物醫藥、人工智能、芯片、機器人等等。

一輪牛市帶動了價值的發現，所以“科技牛”將會貫穿此輪牛市的始終。

第二，如果說科技牛能夠盤活地方政府手中的資產，自然就有利於資產負債表的改善，有利於區域經濟的改善，那么內需的問題也就解決了。

營商環境解決了，營商環境的改變有利於富人消費，並且企業家該做的正常資本开支就愿意做了。

這樣的話，相當於居民的資產負債表，以及企業的資產負債表都能夠得到改善。

這樣就有希望出現，“科技牛”和“內需牛”交相輝映。

另外，隨着特朗普當選，出招關於貿易战的東西，一旦利空出盡，我們認爲“出海牛”這條线依然是一個战略方向。

所以，總結來說，我們認爲A股是未來兩三年，至少兩年，甚至有可能是三年，將會是權益市場裏面最好的。

我認爲，A股會在一兩年內好於港股，在兩年左右的時間裏肯定好於美股。

相比於港股，

A股的機會更多一點

怎么看港股呢？

港股這個市場比較理性，它是海外資金主導的。

每次在熊牛轉折期，它的表現是非常精彩的。

另外，在牛市的後期，它的表現也異常精彩。

但是在牛市進程中，特別是在一個經濟相對低迷期發動的牛市，

這種時候，它的基本面不是那么強，對於港股來說，在牛市的進程中，它的表現反而不如A股。

我們認爲，隨着中國經濟可能後續逐步企穩、緩慢回升，更明確的是效率的提升，

到了這輪牛市的後期，美資、歐洲等海外資本也依然回流到港股。

因爲資本是逐利的。

所以，我對於港股战略上是看多。

但是，從節奏上來看，可能明年甚至到後年的某個階段，A股的機會更多一點。

美股而言，如果特朗普經濟政策真的落實了，明年美股不差。

明年美股風格，可能偏美國的內需，金融地產以及周期的東西。

但是2026年，美國再通脹的壓力是極大的。

所以，特朗普2.0版，未來四年，我對美國未來經濟的預期是先揚後抑。

未來兩年美國股市，需要經濟超預期才有可能穩住所謂牛市格局；

一旦經濟不達預期，比如2026年、2027年，美股可能有較大的風險。

這是對權益的看法。

長期看多黃金，

甚至看多數字貨幣

對於大類資產來說，對於美債，特朗普當選，美債在未來幾年更多是一個弱勢振蕩。

明年美債10年期收益率想回到3.5%以下，可能性是較低的，可能就是在4%左右徘徊，

甚至不排除在2026年、2027年，可能美債要走熊。

中國的國債，我的看法是一個強振蕩市，美債有可能是弱振蕩市。

因爲中國在未來較長時間內，可能還是要保持低利率的環境。

對於中國經濟來說，在未來幾年，只能說最壞的時候已經過去了，整個經濟的復蘇會比較緩慢，但是高質量、可持續。

換句話說，經濟不強，不溫不火，止跌回穩，這種情況下，中國的債市肯定不是熊市。

但是，你指望它再像前兩年那樣子大牛，也不現實。

未來兩年A股肯定是好於債市的，不論是美債還是中國的國債。

對於黃金，我們長期看好黃金，或者數字貨幣，比如比特幣，核心原因就是美國的國家資產負債表壓力。

可以看到，美國聯邦政府的債務率應該是100%左右，

按照特朗普的政策，繼續赤字擴張，到2030年，美國聯邦政府的債務率可能到120%。

所以，我們長期看多黃金，甚至看多比特幣，核心就在這——美國的資產負債表是有問題的。

本輪牛市初期，ETF佔主導

今年以及明年，將會是被動ETF大發展

問：展望未來，從增量資金配置的角度，有哪些資產有望承接我們的居民更多的理財配置需求？

張憶東：居民存款比上A股的流動市值，它有一個很有趣的規律。

基本上，它每次超過2倍的時候，往往是在熊市底部，而往往在牛市的高點時，這個比例是在1倍左右，或者1倍以內。

所以，從這個角度出發，我們認爲，未來幾年A股肯定將會是承載居民理財配置的一個核心載體。

我們再細分一些，究竟是主動權益，還是其他的產品？

我的看法，可能會是指數基金，特別是被動的像ETF。

而且，這輪牛市的初期肯定是ETF佔主導；

再往中段來走，可能是指數增強；

最後的時候，那些經過了兩三年能夠持續跑贏指數的主動管理基金，依然能夠獲得大的發展。

所以，從節奏上來說，可能今年以及明年，將會是被動ETF大發展的時期，這個狀態跟2008年次貸危機之後美股是一樣的。

另外一個方面，隨着長线資金入市，9月26日的高層會議鼓勵社保、養老金、企業年金這些中長期資金入市，打通中長期資金入市的堵點。

堵點在哪兒？

我認爲堵點就是賺不賺錢，不賺錢就是堵點，賺錢就疏通了。

就像美國的401K，爲什么能持續在美國經濟低迷的時候照樣买股票？

因爲這些優質的上市公司，人家很慷慨地給股東回報。

所以，我們認爲，偏紅利資產或者是“固收+”的一些資產，對於這種穩定性要求比較高的中長线資金，將會是一個重要的載體。

特別是有些從傳統領域退出的產業資本，他們可能更加強調保值更重要，強調穩定性更重要。

第三個方面，全球配置。

人均GDP在1.2萬美金之後，恰恰开始了居民財富全球化配置的新階段，現在中國是恰逢其時。

所以，雖然對於美股，從兩年的維度，我認爲其性價比不如A股。

A股，就像馬克思所說的諺語，“這裏有玫瑰花，就在這裏跳舞”，A股我還是最看好的。

但是拉長了來看，美股還是不能夠忽略的。

另外，包括黃金，甚至數字貨幣，可能都是海外配置要重點關注的東西。

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