大選落定，特朗普交易和國內債市怎么看？
摘 要
特朗普交易怎么看？
2024年11月6日特朗普勝選後，選舉不確定性落地，美債利率上行、美元美股走強、黃金回落，總體上市場按照2016年大選後大類資產表現展开交易。區別是本輪選舉後原油價格走弱、隨後震蕩，表現與2016年略有不同。
與2016年相比，本輪競選特朗普在經濟口號上強調刺激需求、貿易平衡和應對非法移民，並希望通過增加供給（化石能源和AI）來抵消擴張性需求政策和關稅等措施對通脹的影響。
而市場的基本認識可能是，未來美國經濟將會面臨更積極的財稅政策刺激、更多貿易摩擦、更高的通脹路徑以及更低的战爭風險。
美債美元怎么看？
2024年區別在於貨幣政策在降息周期，以及特朗普交易預期差已經提前定價，美債美元在勝選後的進一步變化可能無法達到2016年的幅度，後續主要看政策落地和美國宏觀數據。我們預計後續10年美債利率上行空間有限，總體可能保持在4.2-4.6%區間，而美元指數可能在105附近震蕩。
國內增量財政和地產政策怎么看？
後續關注11月初人大常委會批准的增量財政結果，第一，是否有跨年度的財政安排，比如債務置換和特殊用途的財政安排（比如收儲、消費補貼等）。第二，債務置換目前估計是三年6萬億，年內至少1萬億。第三，收儲和消費補貼等，不管是專項債還是特別國債，年內至少1萬億，明後年繼續增加一萬億以上（2025年及以後超長期限特別國債另算）。第四，大行補充資本特別國債1萬億。
財政政策以外，市場關注地產政策力度，邏輯上對衝外需最好的辦法是刺激地產，我們估計將會增發專項債用於支持地產收儲，後續政策關注點在於是否增加央行再貸款或PSL，進一步提高貨幣化，推動地產止跌回穩。
我們傾向於認爲後續政策力度至少不會低於上述基本估計。
貨幣寬松是否會受到約束？
人民幣階段性貶值壓力上升。大選後美元指數升值，中美利差倒掛在200bp以上，綜合匯率和中美利差表現和前景來看，短期內降息可能存在外部均衡壓力。
未來一方面考慮對內爲主，另一方面，需要關注特朗普交易的持續性，在貨幣政策堅持支持性立場的背景下，至少明年上半年降息仍有較大可能。若財政增量不低於預期，結合資本市場或有擾動，央行可能選擇在11月降准。
債市怎么看？
超級周靴子落地了一只，特朗普交易獲得延續，市場轉向關注國內政策組合，一方面關注增量財政和地產的刺激力度，另一方面關注外圍約束對於貨幣寬松的或有影響。長端利率或許維持目前窄幅震蕩的格局。
內因和外因之間，我們仍然以內因定價爲主，所以等待政策的過程中，我們建議繼續做陡曲线，5年國債子彈型，負債穩定的機構可以選擇性關注信用票息機會。
正文
北京時間11月6日下午，特朗普獲得超過270張選舉人票，贏得2024年美國總統選舉，同時共和黨在參議院贏得多數席位，並在衆議院保持領先。
1. 美國大選落定，特朗普交易怎么看？
如果從歷史上尋找比較基准，今年美國大選結果與2016年有一定相似性，2016年特朗普優勢勝選且共和黨橫掃參衆兩院。
2024年11月6日特朗普勝選後，選舉不確定性落地，美債利率上行、美元美股走強、黃金回落，總體上市場按照2016年大選後大類資產表現展开交易。
區別是本輪選舉後原油價格走弱、隨後震蕩，表現與2016年略有不同。
根據我們理解，與2016年相比，本輪競選特朗普在經濟口號上有所調整，強調刺激需求、貿易平衡和應對非法移民，並希望通過增加供給（化石能源和AI）來抵消擴張性需求政策和關稅等措施對通脹的影響。
市場的基本認識可能是，未來美國經濟將會面臨更積極的財稅政策刺激、更多貿易摩擦、更高的通脹路徑以及更低的战爭風險。
在此過程中，需求擴張會給化石能源價格下行帶來阻力。即便特朗普政府實現了化石能源供給增長和價格下行，可能也並不足以抵消財政刺激、遣返非法移民和貿易摩擦升級等因素帶來的通脹上行壓力。而AI革命對供給的刺激作用也會有不確定性和時滯。
這些因素指向相對更緊的美聯儲政策路徑（例如降息更慢或更快轉向加息）。
對於美債美元，雖然市場初步反應似乎與2016年相似，但2024年與2016年區別在於：
第一，貨幣政策階段不同。
2016年美聯儲處於加息周期（根據圖7），且2016年11月底出現的OPEC減產協議對原油價格和通脹預期產生了直接的衝擊，而2024年美聯儲已經开啓降息周期，這背後是就業、通脹等一系列基本面狀況存在差異。
對於11月7日即將召开的聯儲議息會議，我們預計，即便未來存在二次通脹風險和再度加息的可能性，美聯儲本次可能仍會選擇降息25bp。
特朗普刺激政策真正出台落地之前，美聯儲新一階段的關切可能在於，避免預期因素過度提前定價並推高利率水平，以至於對美國就業市場和經濟軟着陸的前景造成威脅。
在此背景下，大選後美聯儲11月7日議息會議降息25bp的概率仍然較高（97.4%）。
第二，特朗普交易預期差不同。
與2016年不同，2024年市場已經展开多輪特朗普交易，預期差更小。
回顧2016年大選歷程，從2015年6月特朗普宣布參加競選开始，到2016年11月勝選，有利於特朗普選情的事件之後，美債期限利差通常小幅回升。
2016年競選中，關於特朗普交易的預期差似乎集中體現在2016年11月9日選舉日當天。對比2024年，從邏輯上，特朗普交易的起點可能要從9月哈裏斯民調停滯下滑开始算起。
後續主要看政策落地和美國宏觀數據，預期層面的交易或許以2016爲基本參考，但未必超越。結合貨幣政策階段，美債美元在勝選後的進一步變化可能無法達到2016年的幅度。
我們預計後續10年美債利率上行空間有限，總體可能保持在4.2-4.6%區間，而美元指數可能在105附近震蕩。
2. 國內債市怎么看？
債券市場交易的基准是基本面和降息預期。
從宏觀基本面角度考慮，中美博弈的格局決定了外部承壓的狀態難以改變，而目前市場交易的重心或主要在內，在於內生的有效需求不足和資產負債表承壓問題。
特朗普勝選對於債券市場而言關注點在於：第一，外部壓力是否會引致更大力度的刺激內需政策，比如財政和地產，從而緩解內生有效需求不足等問題；第二，特朗普交易帶來美債美元走強，這一狀態是否會令央行再度考慮外部均衡壓力，而降低市場貨幣寬松預期。
我們逐一分析：
2.1. 增量財政和地產政策怎么看？
後續關注11月初人大常委會批准的增量財政結果：第一，是否有跨年度的財政安排，比如債務置換和特殊用途的財政安排（比如收儲、消費補貼等）。
第二，債務置換目前估計是三年6萬億，年內至少1萬億。
第三，收儲和消費補貼等，不管是專項債還是特別國債，年內至少1萬億，明後年繼續增加一萬億以上（2025年及以後超長期限特別國債另算）。
第四，大行補充資本特別國債1萬億。
財政政策以外，市場關注地產政策力度，邏輯上對衝外需最好的辦法是刺激地產，我們估計將會增發專項債用於支持地產收儲，後續政策關注點在於是否增加央行再貸款或PSL，進一步提高貨幣化，推動地產止跌回穩。
我們傾向於認爲後續政策力度至少不會低於上述基本估計。
2.2. 貨幣寬松是否會受到約束？
美國大選結果明朗後，伴隨美元走強，人民幣階段性貶值壓力上升。政策層面判斷中美貨幣政策周期差和美元指數動能走弱可能至少有兩個維度的考慮：
一是美元指數出現下行調整，絕對水平在103或更低。
參考2024年3月6日潘功勝表述“在過去的幾天裏，美元指數從上個禮拜的104，這兩天又下降到103附近，國內外的貨幣政策周期差趨於收斂”。
二是中美利差在150bp左右或以內。
回顧2023年6月、8月兩次OMO、MLF降息，中美十年國債利差倒掛幅度最大在160bp左右。此外《金融時報》2023年12月13日發文，再次提及2023年11月以後中美十年國債利差倒掛從220bp收窄到160bp附近。至12月21日國有大行宣布降低存款利率時，中美十年國債利差倒掛幅度已經收窄至120bp附近。
大選後美元指數升值，中美利差倒掛在200bp以上，綜合匯率和中美利差表現和前景來看，短期內降息可能仍存在外部均衡壓力。
現階段貨幣寬松，至少是降息預期確實會受到外部均衡的幹擾。未來一方面考慮對內爲主，另一方面，需要關注特朗普交易的持續性，在貨幣政策堅持支持性立場的背景下，至少明年上半年降息仍有較大可能。
若財政增量不低於預期，結合資本市場或有擾動，央行可能選擇在11月降准。
2.3. 債市怎么看？
超級周靴子落地了一只，特朗普交易獲得延續，市場轉向關注國內政策組合，一方面關注增量財政和地產的刺激力度，另一方面關注外圍約束對於貨幣寬松的或有影響。長端利率或許維持目前窄幅震蕩的格局。
內因和外因之間，我們仍然以內因定價爲主，所以等待政策的過程中，我們建議繼續做陡曲线，5年國債子彈型，負債穩定的機構可以選擇性關注信用票息機會。
風險提示：經濟表現超預期、政策力度超預期、市場走勢存在不確定性
注：本文來自天風證券股份有限公司2024年11月7日發布的《大選落定，特朗普交易和國內債市怎么看？》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003，隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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