時隔半年PMI再回榮枯线上，積極財政如何期待？

核心觀點

數據：10月31日，國家統計局公布10月PMI數據。制造業採購經理指數（PMI）爲50.1%，比上月回升0.3個百分點。建築業PMI指數爲50.4%，比上月回落0.3個百分點；服務業PMI指數爲50.1%，比上月上升0.2個百分點。

怎么看10月的制造業PMI回升？一是環比逆季節性回升。由於10月工作日偏少，制造業PMI大多趨於下降，2013-2023年環比均值-0.3%，只有2013、2016、2024三年環比回升。

二是當前處於政策落地初期，景氣回升還未結束。制造業PMI在9月份首次止住了3月以來的持續下跌，10月份則是時隔半年首次回到50%的榮枯线以上。若以9月24日金融發布會作爲本輪穩增長的起點，當前仍處在政策落地初期，調降存量房貸利率近期剛剛啓動、“以舊換新”正處在中段、增量財政政策也正在落地，景氣回升尚未結束。從經驗來看，2013-2023年11月制造業PMI環比均值爲0.1%，加上9月以來財政支出明顯提速（同比從-6.7%到+5.2%），預計Q4和明年Q1經濟大概率都將處於景氣擴張區間。

接下來的積極財政政策如何期待？10月12日財政部發布會上，財政部提出了四項增量政策，但也留下了“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”這一懸念，市場關注11月4-8日的全國人大常委會是否像去年一樣增發國債用於經濟建設，從而衍生出各種猜測。

我們認爲，對於財政政策的討論，不能只看量級，需要注意用途、時間兩個尺度。增量財政資金用於注資銀行、化債還是擴內需（投資或消費），不同用途，經濟效果有很大區別，不同效果意味着不同的政策力度。比如今年3月確定發行1萬億超長期特別國債用於“兩重”項目，7月开始將其中3000億用於設備更新和“以舊換新”。資金量不變，調整用途後，政策效果截然不同，據統計局披露，“以舊換新”政策拉動9月限額以上零售額增長1.2個點，是消費回升的主要動力。時間也很重要，對於財政部發布會“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”的理解，市場觀點差別很大，原因就在於對政策時間的理解不同，認爲中央財政提升空間在四季度、在2025年還是在未來幾年兌現，所代表的政策力度是完全不一樣的。因此，財政政策的用途、量級、時間三個要素結合起來，才能代表政策力度，憑借任何一個單一要素做政策評估可能都是片面的。當下來看，由於財政政策肩負着“三保”、防風險、穩增長等多重目標，我們認爲對於經濟增長和資本市場而言，影響更大的可能是積極財政的用途，然後才是資金量級和時間。

制造業：生產回升幅度大於需求

制造業PMI回升主要靠生產拉動，需求回升幅度較小，外需小幅回落。10月制造業PMI爲50.1%，較上月回升0.3個點，其中生產指數回升0.8個點至52%；代表需求的新訂單指數回升0.1個點至50%，是4月以來首次回到50%的榮枯线。10月景氣度回升主要靠生產拉動，需求回升幅度較小。10月外需小幅走弱，出口新訂單指數環比下行0.2個點至47.3%，需關注四季度外需回落風險。

價格方面，制造業PMI原材料購進價格指數和出廠價格指數分別爲53.4%和49.9%，比上月回升8.3和5.9個百分點。價格指數大幅回升有兩方面含義，一是國內PPI負增長壓力有所減輕，但從其他價格指數來看，PPI環比增速還是有不確定性，如生產資料價格指數、南華工業品指數分別環比回升0.02%和5.7%，並且10月中旬後這兩個指數都在下降。二是出廠價格指數和購進價格指數的差距拉大，制造業利潤壓力較大。

庫存方面，10月產成品庫存下降1.5個點至46.9%，採購量指數回升1.7個點至49.3%，原材料庫存回升0.5個點至48.2%。表明隨着市場預期改善，企業加大了採購和生產的力度，可以作爲驗證的是10月制造業企業生產經營活動預期回升2個點至54%。

分行業來看，高技術行業、裝備制造業、消費品行業景氣度下降，基礎原材料行業景氣度回升。高技術制造業和裝備制造業PMI分別爲50.1%和51.3%，比上月下降2.9和0.7個百分點，景氣度有所回落但仍在榮枯线上；消費品行業PMI爲49.5%，比上月下降1.6個百分點，景氣度回落至榮枯线下；基礎原材料行業PMI爲49.3%，比上月上升2.7個百分點，主要受益於原材料價格指數的回升。

服務業：重回景氣擴張區間

服務業PMI重回景氣擴張區間。服務業商務活動指數爲50.1%，比上月小幅回升0.2個百分點，再回景氣區間。

從行業看，受國慶假期帶動，與居民旅遊出行相關的鐵路運輸、航空運輸、生態保護及公共設施管理等行業商務活動指數均升至55.0%以上較高景氣區間，市場活躍度明顯提升；郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務等行業商務活動指數在60.0%以上高位運行，業務總量保持較快增長；此外，住宿、房地產等行業商務活動指數仍低於臨界點，但景氣水平有所改善。

建築業：基建回升、房建拖累

建築業PMI爲50.4%，比上月下降0.3個百分點，仍處於歷史同期較低水平。分行業來看，基建環比回升，房建是主要拖累。國家統計局指出，土木工程建築業商務活動指數升至55.0%以上較高景氣區間，表明基礎設施項目建設施工進度有所加快。

風險提示：（1）消費需求偏弱；（2）房地產市場下行壓力；（3）出口下行風險。