中金：央行新增买斷式逆回購與現有工具的變與不變

事件

10月28日，央行公告稱[1]，爲維護銀行體系流動性合理充裕，進一步豐富央行貨幣政策工具箱，人民銀行決定從即日起啓用公开市場买斷式逆回購操作工具。操作對象爲公开市場業務一級交易商，原則上每月开展一次操作，期限不超過1年。公开市場买斷式逆回購採用固定數量、利率招標、多重價位中標，回購標的包括國債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等。操作結果將通過人民銀行官網相關欄目對外披露。

評論

1、新增买斷式逆回購和現行的逆回購操作有何區別？

央行目前現行的逆回購、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等工具的交易方式多類似於貸款抵押，即央行爲符合條件的金融機構提供流動性支持，同時金融機構需質押相應的滿足條件的現券作爲押品以換取上述流動性支持，即目前央行的逆回購操作更貼近銀行間市場上的質押式逆回購。在現券市場上，买斷式回購和質押式回購均是常見的融資方式，二者最主要的區別在於交易方式和所有權是否發生轉移。在市場較爲熟知的質押式回購中，正回購方將債券質押給逆回購方進行資金融入，並約定在未來某一日期返還本金和利息，逆回購方返還押品，是以債券爲權利質押的短期資金融通業務，在質押式回購交易中，債券只是押品，所有權不會發生轉移。买斷式回購則是指正回購方將債券賣給逆回購方、融入資金的同時，交易雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定價格從逆回購方买回相等數量同種債券的交易行爲，債券所有權會發生改變。在銀行間市場上，質押式回購交易更爲主流。

除所有權不同的區別外，根據央行公告，央行买斷式逆回購與逆回購在招標方式、操作頻率、交易期限等方面也存在一定差異。目前央行質押式逆回購採取的是固定利率、數量招標的方式，而买斷式逆回購則相反，採取的是固定數量、利率招標，與MLF操作更爲一致。操作頻率上，央行目前每日开展質押式逆回購操作，而买斷式逆回購的操作頻率則爲原則上每月一次，同樣與MLF保持一致。在期限方面，質押式逆回購以7天爲主、14天爲輔，主要用以應對短期流動性波動，买斷式逆回購的期限則不超過1年，據《金融時報》預計[2]，可能會以3個月、6個月等期限爲主，增強1年以內的流動性跨期調節能力。回購標的方面，买斷式回購標的包括國債、地方債、金融債券和公司類信用債等，其範圍與MLF押品範圍較爲一致。

2、买斷式逆回購和MLF操作有何區別？

從上述對比來看，央行新增的买斷式逆回購其實在諸多方面與央行MLF操作較爲相近，包括招標方式、操作頻率、交易期限等方面，有一定的重合。二者最大的區別同樣在於債券所有權是否發生轉變，MLF是借貸便利，採取質押方式發放，金融機構提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作爲合格質押品，換取央行流動性支持，期間不涉及押品所有權的轉移，即在質押期間，央行無權處置這些押品。而买斷式逆回購採取的是直接买賣方式發放，債券所有權發生了轉移，央行在买斷式逆回購未到期前有權對債券進行處置。

此外，二者在中標利率確定上也有部分差異，雖都爲利率招標，但目前MLF操作的中標利率由央行根據機構投標情況靈活確定，中標利率爲單一指定利率，而买斷式逆回購採取的是多重價位中標的機制，機構可根據自身情況選擇不同利率進行投標，按照利率從高到低依次中標，機構中標利率爲自身投標利率，不同機構由於投標利率不同、可能會得到不同的中標利率。相比MLF而言，我們認爲多重價位中標的機制可以更真實反映機構對資金需求程度，中標利率反映的更多是市場定價，而非政策設定，凸顯改工具僅作爲流動性投放工具的定位。

3、增加买斷式回購的意義和目的？

額外增加一個新的貨幣市場操作工具，會帶有一定的目的性和意義。

首先，由於質押券的所有權發生了轉移，對於央行進行买賣國債操作提供了靈活性。今年央行开啓了國債买賣工具。對於买入，央行可以直接操作。但如果是要賣出，前提是央行手上需要有對應希望操作的國債。對於买斷式回購，當質押債券的所有權轉移到央行手中，尤其是如果質押的是國債，央行可以更加靈活的進行國債买賣，避免手中無券或者無合適券的尷尬。

其次，如果买斷式逆回購操作是以3個月和6個月爲主要期限，這個期限與當下質押式逆回購和MLF的期限都有所錯位的。相當於補充了1個月到1年期之間這個操作工具的空擋。

再者，买斷式回購採取多重價格中標，並非統一價格中標，排除了官方價格對市場價格的統一引導，更多就是回歸到流動性投放工具的定位。如果未來买斷式逆回購逐步替代MLF，那么MLF的余額會有所下降，MLF利率對市場的引導色彩也會淡化。央行年內多次強調要更加注重發揮利率調控作用、進一步健全市場化的利率調控機制等[3]，包括也提及可淡化除7天逆回購之外的其他期限貨幣政策工具利率的政策利率色彩，這其中也包括淡化MLF利率。伴隨央行明確7天逆回購利率政策屬性並將招標方式改爲數量招標、疊加降准等推動，自8月以來MLF持續淨回籠，存量規模有所壓降，我們認爲如果未來其規模進一步縮小，其對市場在定價等層面的重要性也可能跟隨走弱。

最後，买斷式逆回購可能一定程度上有利於銀行的流動性指標。鑑於买斷式回購的質押券的所有權是會發生轉移的。如果銀行將手上的信用債質押給央行，換回來現金，那么就相當於資產端的信用債直接變爲現金（可以理解爲銀行賣掉債券換爲現金），那么資產端的流動性提升了。如果买斷式回購操作的規模放大，那么對於銀行提升流動性是有幫助的。因爲在MLF的操作機制上，債券所有權沒有發生轉換，銀行多了一個現金，但也欠了央行一筆負債，流動性指標沒有改善。而买斷式逆回購可以理解爲賣債券換現金，流動性指標提高了。

4、雖然买斷式逆回購與現有工具有諸多不同，但核心邏輯都是投放流動性，引導貨幣市場利率下行

在前期央行降准降息的引導下，近期資金面寬松程度還不明顯，可能有幾個方面的制約：1、存款利率進一步下調後，銀行的存款流失，轉移到非銀機構，導致銀行更加依賴發行同業存單和同業存款來吸收負債，這些同業負債的利率難以下行；2、人民幣匯率回升的情況下，9-10月份企業的結匯量大增，企業將美元與銀行手中的人民幣互換，銀行需要消耗超儲來支付這些結匯。如果結匯沒能及時與央行平盤，那么銀行的超儲是消耗的，導致資金面收緊；3、股市波動增加，導致銀行需要提高備付金。股市好轉，股市交易量大增，會導致每天不同的托管行之間資金轉移的量比較大。如果股市成交量不大，銀行可能不需要很多的背負金，因爲互相資金轉移比較好評估，但一旦股市交易量增加，可能需要更多備付金，這會導致資金面一定程度上受影響。

在存款利率持續下降的情況下，如果貨幣市場利率和銀行同業存單利率不下降，或會造成銀行存款持續向非銀產品分流，導致銀行核心負債短缺而出現流動性困境。緩解的方式就是進一步寬松資金面，引導貨幣市場利率下行，避免存款利率和非銀產品利率之間出現過高的水位差。疊加現在金融體系整體息差偏低，解決方案也是進一步引導貨幣市場利率下行來騰开息差。綜合而言，四季度到明年年底，貨幣市場利率可能還需要出現較大幅度的補降來緩解這些市場壓力，以及引導實際利率下行來支持實體經濟，那么央行這些各類型的工具就需要發揮更大的作用和力度。

短期展望來看，考慮到11月、12月各有1.45萬億元MLF到期量，約爲MLF余額的40%，到期體量較大，再疊加潛在政府債券供給、年末現金投放、企業結匯增多導致人民幣超儲減少等壓力，銀行間流動性面臨較多擾動，我們認爲不排除央行會通過开展买斷式逆回購置換部分MLF到期、加大逆回購投放力度、進一步降准等方式，對衝流動性的潛在緊張，央行選擇在這一時點公布新工具，一定程度上也是釋放和明確其對後續銀行間流動性的呵護態度，與央行此前[4]“爲經濟穩定增長和高質量發展創造良好的貨幣金融環境”政策表態一致。對於債券市場而言，我們認爲資金面平穩下，短端利率可能繼續迎來補降，尤其是銀行同業負債成本可能會有所回落，而中長端利率則更多取決於後續新增財政刺激的體量，收益率曲线可能牛市變陡。

圖表1：MLF期末余額