美元爲何反季節性上揚？

美元近期的表現讓市場有些出乎意料。第四季度本身是美元季節性表現較弱的時刻，但10月以來美元卻出現了快速上揚。

從利率角度而言，美債利率近期出現全面反彈，美聯儲大幅降息預期降溫，成爲了美元走強的注腳。

隔夜美聯儲會議紀要公布，紀要顯示，盡管最終結果僅有一位票委選擇降息25個基點，但討論中對於降息幅度有衆多的不同意見。支持降息25個基點的主要原因，是認爲由於通脹一定程度上仍高企，經濟增長保持穩健，失業率仍處於低位，一些（some）與會者表示，他們更愿意在本次會議上將（政策利率的）目標區間下調25個基點。

同時，支持降息25個基點的另一個原因是，作爲降息周期的开啓，25個基點更加強調政策宣示，同時也會顯得更加穩健。這份會議紀要公布後，本身就處於上升趨勢中的美債利率進一步上揚，2年和10年美債利率都站穩了4%的關口。

從跨貨幣的比較來看，美元與歐元的利差有進一步擴大的跡象，與此同時，歐元雖然开始走軟，但仍然似乎不如利差預示的那么弱。從這個角度而言，歐元可能會進一步走軟。換言之，美元有進一步上行的動力。

影響美元的因素，主要來自於兩個方面，首先，是美國經濟的表現顯著好於預期，尤其在9月非農就業數據公布後，市場進一步調降了對年內降息的預期。9月降息前，市場對美國經濟陷入衰退的擔憂甚囂塵上，並以此認爲美聯儲將會快速降息，但伴隨着一系列數據的公布——尤其是非農就業和GDPNow——投資者傾向於相信美國經濟“軟着陸”的概率开始上升。

另一個因素則是市場此前過度押注降息交易。在降息交易初期，大量的頭寸累積會帶來利率的快速下行，但這樣的交易一旦過度集中，則可能在交易反轉時帶來巨大的反噬效應。當然，市場很難判斷交易頭寸是否過度擁擠，但從risk reward來看，越來越低的美債利率其實本身也蕴含着較低的風險回報率。尤其是考慮到2年美債利率一直無法擊破關鍵的3.5%關口，市場的失望情緒也开始蔓延，並導致2年美債利率直接選擇進攻4%的方向。

導致美債利率上行的外因則包括中東衝突帶來的原油價格上行，相信這會在今晚的美國CPI數據中有所體現，由於CPI是月度數據，如果本月數據高於預期，那么對市場的心理衝擊將會持續一段時間。另一個影響美元利率的外界因素，則是中國持續出台的大規模經濟刺激，這在一定程度上推升了市場對於reflation的預期。與此同時，港幣的利率开始出現顯著上行，這也會產生對於美元資產的“虹吸效應”——因爲過去數年中大量的港幣資金轉向購买美元固收產品，而近期港股火爆則導致了部分資金從美元固收產品撤出，這也可能成爲壓倒美債的一根稻草。而對於港股而言，美國降息本來是推升股市的利好外因，但如果美元利率上行較快，港股在某個時點上也可能會面臨壓力。換言之，中美資產定價之間互爲因果，是未來值得關注的現象。你的內因，可能是我的外因，反之亦然。

注：本文來自國泰君安證券於2024年10月10日發布的《【國君國際宏觀】美元爲何反季節性上揚？》，證券分析師：周浩

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