中信證券：港股大漲後的五問五答
9月24日政策組合拳推出以來，港股漲幅顯著，多重指標均表明港股投資者情緒十分火熱。外資也呈現出顯著增配港股市場趨勢，9月16日以來的短短半月間累計流入606億港元。盡管經歷一輪快速上漲，港股當前估值水平無論比較全球市場還是歷史情況仍處在具備較高性價比的位置，尤其成長及大金融板塊當前的估值更是處於較低的歷史分位。我們判斷雖然逼空交易推動的上漲最快的階段或已過去，但在政策逐步落地且投資者情緒依舊“興奮”的背景下，港股難言已階段性觸頂，其估值修復行情有望延續至11月初。11月我們也提示美國大選結果落地以及港股三季報披露過程中可能帶來的階段性擾動。行業配置上，建議關注兩大主线：1）受益於貨幣寬松、地產和提振資本市場政策持續落地的非銀金融板塊，特別是強貝塔屬性的保險和港交所；2）估值修復有望延續的消費和科技相關行業，包括：互聯網、生物科技、教培、消費電子。
▍大漲後，港股階段性觸頂了么？
受美聯儲降息和國內政策組合拳的催化，年初至10月4日，國企指數、恆生科技、恆生指數漲幅分別達41.4%、38.9%、33.4%，領跑全球主要市場。目前恆生指數ERP已回落至6.6%，而港股整體賣空佔比也降至11.8%，都處於歷史均值一倍標准差以下水平。但恆指股息率仍處於歷史均值以上的3.4%，顯示安全邊際仍在。此外，9月24日以來，港股日均成交額高達3450億港元，超過2021年2月初的歷史高點。因此，我們判斷雖然逼空交易推動的上漲最快的階段或已過去，但在政策逐步落地且投資者情緒依舊“亢奮”的背景下，港股難言已階段性觸頂。此外，我們認爲10月3日港股的下跌或與投資者在港股和A股資產的再平衡調倉有關。自8月初此輪港股估值修復的行情开啓以來，恆生指數和恆生科技漲幅分別高達36.6%和56.4%，遠高於A股的滬深300和上證綜指20.2%和16.4%的漲幅。而由於港股的T+2交易結算制度，對計劃國慶長假後加倉A股且需要增量資金的投資者來說，10月3日也是獲利了結港股頭寸的最後一個交易日。
▍外資回流了多少？在买什么？
9月16日以來，外資呈現持續流入港股市場的趨勢。9月16日至10月2日間經萬得數據測算的港股通/外資中介/港資中介/內資中介分別淨流入186/606/-258/-559億港元；外資大幅流入港股市場的同時，在港中資呈現明顯的賣出趨勢。外資與南向近期整體的增配方向相似，但細分板塊的選擇上略有不同。其中，估值彈性較大的成長板塊獲得南向及外資的共同青睞，包括互聯網、互聯網醫療、新能源、汽車、軟件、半導體等。其中，外資除互聯網、消費（包括教育、遊戲、煙草、消費電子等）、醫藥（CXO、醫療服務）等成長板塊外，也呈現流入順周期板塊趨勢，包括金屬、銀行、建材、物管等；南向資金則增持多元金融（港交所）、保險（中國平安）、化工、建築、生物科技等板塊。對比本輪及2022年底的外資流入時期配置板塊的異同，兩輪外資流入周期均表現出配置順周期板塊的趨勢，如石油石化、金屬、建材等；但22年底外資流入方向更偏消費醫藥，如社服、紡服、生物科技等；而本輪外資配置方向則以低估值、彈性大的成長板塊爲主，如互聯網、新能源等；另外，本輪外資更傾向於配置受益於政策支持的銀行、以及地產產業鏈相關的家居板塊。
▍大漲後，港股的性價比如何？
橫向維度，當前恆生指數的估值在全球主要市場中仍相對較低，加之接近中遊水平的2024E EPS增速預期（7.1%），港股市場性價比依舊顯著。但縱向來看，恆生指數與恆生綜指的動態估值已修復至歷史均值水平，而國企指數的動態市盈率甚至已達92%的歷史分位，恆生科技則仍有較大的估值修復空間，當前18.6倍的動態市盈率僅爲歷史的24.1%分位。行業來看，雖然所有行業在大漲中都出現估值修復，但成長與大金融板塊以及公用事業當前的估值仍處於歷史較低分位。另外仍需注意當前港股基本面信心仍未轉向，以當前的市場預期（彭博一致預期，下同）對比24H1財報开始披露時的業績預期，港股主要指數24Y的營收增速都出現下修，而市值權重指數在大企業降本增效下盈利增速預期有所上修；但25Y的業績增速預期則全數下修，並且主要指數當前的25Y業績增速預期都不如對24Y的預期，顯示市場對港股基本面的信心仍承壓，行業來看也僅資訊科技有較好的業績預期支撐。
▍此輪港股上漲行情能持續多久？
2022年以來，港股市場歷經了三輪由悲觀預期扭轉後的顯著反彈。在2022年上半年，全球地緣政治緊張、海外貨幣政策收緊、國內產業監管加強以及房地產市場的不確定性等多重風險因素交織，港股市場仍展現出兩輪強勁的反彈。2022年下半年，港股在經歷風險衝擊後迎來了重要的轉折點，市場環境的多項積極變化顯著提升了投資者信心，推動了港股的大幅反彈。總體來看，2022年上半年的市場環境與當前港股面臨的宏觀背景存在差異，但本輪港股的反彈趨勢與2022年11月的顯著上漲有着共通之處。鑑於當前國內一系列貨幣政策、房地產調控措施以及資本市場提振策略正逐步得以實施，我們判斷當前港股市場的反彈態勢有望得以延續。然而，仍需警惕美國大選周期內港美股市場聯動效應對港股市場帶來的潛在擾動。此外，當前市場對港股全年業績的預期可能過於樂觀，因此，若自11月中旬开始，港股權重股的三季報未能達到市場預期，市場對港股基本面的憂慮或再度浮現。
▍當前港股應該配置哪些方向？
展望未來，在政策逐步落地以及對財政政策仍有預期的背景下，我們判斷今年8月初以來港股市場的估值修復行情有望延續至11月初，且成長風格料繼續跑贏紅利策略，建議關注兩大主线：1）受益於貨幣寬松、地產和提振資本市場政策持續落地的非銀金融板塊，特別是強貝塔屬性的保險；2）估值修復有望延續的消費和科技相關行業，包括：互聯網（基本面預期觸底，回購加碼）、生物科技（海外利率下行，下遊需求觸底回升，股息率達歷史高位）、教培（政策調整，估值低位 + 業績逐步兌現，投資者信心回暖）、消費電子（景氣度好轉，國內以舊換新，美國補庫存）。
▍風險因素：
1）國內政策推出和經濟復蘇低於預期；2）海外央行貨幣寬松低於預期；3）中美關系進一步惡化；4）地緣衝突蔓延。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年10月7日發布的《港股策略專題—港股大漲後的五問五答》報告，證券分析師：徐廣鴻；王一涵
標題：中信證券：港股大漲後的五問五答
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