經濟動能接力棒的“第一階段”？

摘要

事件：9月30日，國家統計局公布9月PMI指數，制造業PMI爲49.8%、前值49.1%；非制造業PMI爲50%、前值50.3%。

核心觀點：第一階段爲政策效果對衝內生動能風險，第二階段爲扭轉偏弱的微觀主體預期。

9月高頻指標轉好，PMI也積極改善，其中新興行業回升有效對衝了傳統行業走弱的影響。雖然9月PMI讀數仍處於景氣收縮區間，但收縮速度有所放緩。拆分結構看，新訂單、生產指數回升幅度均好於季節性。從行業看，雖然石油化工、黑色壓延等傳統行業9月高頻與PMI均較弱，但醫藥、汽車、電氣機械、電子設備等新興行業高頻與PMI改善明顯改善。

需求結構數據顯示經濟動能正在經歷“第一階段”轉換，也即政策效果开始對衝內生風險，其一表現爲內需訂單回升對衝新出口訂單走弱。9月新出口訂單大幅回落1.2個百分點至47.5%，與9月美國等發達國家PMI走弱趨勢一致。但與此同時，內需訂單明顯回升1.3個百分點至50.3%，5月以來重新回到50以上的擴張區間。

此外從需求細分結構來看，消費與設備投資類PMI改善，對衝基建地產投資類PMI走弱。從行業結構拆分內需表現來看，高技術制造業、裝備制造業、消費品PMI均明顯改善，且持續處於50%以上擴張區間，顯示大規模設備更新與消費品以舊換新政策的支持。而高耗能行業PMI表現偏弱、且仍處於收縮區間，顯示地產投資與傳統基建仍偏弱的對應壓制。

天氣因素導致服務業PMI小幅走弱，建築業PMI維持低位，顯示傳統基建與地產投資仍面臨下行風險。9月服務業PMI回落0.3個百分點至49.9%，出行類PMI明顯回落。與此同時，建築業PMI雖然小幅回升0.1個百分點至50.7%，但仍處於今年以來次低水平。

展望後續：政策加碼已在對衝經濟內生風險，“第一階段”或开始演繹，後續需繼續跟蹤政策效果和可持續性。“第二階段”則需要關注微觀主體預期的變化。9月企業預期出現兩大變化。其一是新訂單與生產指數明顯回升，但採購量繼續下滑，與前兩者差距拉大。其二是企業生產經營預期持平兩年以來最低水平。展望後續，政策再度加碼，後續效果需進一步跟蹤。且除了經濟增長指標驗證以外，也需跟蹤企業和居民預期的變化。

常規跟蹤：制造業景氣改善，非制造業PMI小幅下滑。

制造業：制造業景氣改善，生產活動明顯加快。9月，制造業PMI超季節性回升，環比增加0.7個百分點至49.8%。主要分項中，生產指數重回擴張區間、邊際上行1.4個百分點至51.2%，爲最強支撐項；新訂單指數也有明顯回升，環比增加1個百分點至49.9%。其他指數中，原材料庫存、從業人員指數均有改善，供應商配送指數貢獻也爲正。

外需拖累、原材料漲價，企業採購意愿有待回升。9月，新出口訂單指數有較大下滑，環比減少1.2個百分點至47.5%，持續位於收縮區間。與此同時，受大宗商品價格回漲等影響，原材料購進價格顯著回升，指數邊際增加1.9個百分點至45.1%。外需拖累、原材料漲價的雙重影響下，企業採購意愿進一步降低，採購量指數環比減少0.2個百分點至47.6%。

非制造業：服務業PMI小幅走弱，拖累非制造業PMI回落。9月，服務業PMI較上月減少0.3個百分點至49.9%，拖累非制造業PMI邊際減少0.3個百分點至50%。主要分項中，新訂單指數較上月回落1.8個百分點至45%。建築業生產略有加快，建築業PMI較上月小幅回升0.1個百分點至50.7%。主要分項中，投入品價格指數環比增加2.4個百分點至50%。

風險提示

外部環境變化，房地產形勢變化，穩增長政策推進速度不及預期。

9月30日，國家統計局公布9月PMI指數，制造業PMI爲49.8%、前值49.1%；非制造業PMI爲50%、前值50.3%。

（一）核心觀點：政策效果开始對衝內生風險

9月高頻指標轉好，PMI也積極改善，其中新興行業回升有效對衝了傳統行業走弱的影響。9月制造業PMI較8月回升0.7個百分點至49.8%。由於PMI爲環比指標，雖然9月讀數仍處於景氣收縮區間，但收縮速度有所放緩。拆分結構來看，新訂單指數回升1個百分點至49.9%，回升幅度明顯好於往年同期水平（+0.4個百分點）。生產指數回升1.4個百分點至51.2%，回升幅度也好於往年同期水平。從行業來看，雖然石油化工、黑色壓延等傳統行業9月高頻表現與PMI均較弱，但醫藥、汽車、電氣機械、計算機通信電子設備等新興行業高頻與PMI改善形成有效對衝。

需求結構數據顯示經濟動能正在經歷“第一階段”轉換，也即政策效果开始對衝內生風險，其一表現爲內需訂單回升對衝新出口訂單走弱。從需求結構看，9月新出口訂單大幅回落1.2個百分點至47.5%，9月美國等發達國家制造業PMI也明顯走弱，外需進一步放緩與外部制裁對於出口的影響或开始顯現。但與此同時，內需訂單明顯回升1.3個百分點至50.3%，5月以來重新回到50以上的擴張區間。

從需求細分結構來看，消費與設備投資類PMI改善，對衝基建地產投資類PMI低迷。從行業結構拆分內需表現來看，高技術制造業、裝備制造業、消費品PMI分別改善1.3、0.8、1.1個百分點至53%、52%、51.1%，顯示大規模設備更新與消費品以舊換新政策的支持。而高耗能行業PMI僅小幅回升0.2個百分點至46.6%，仍處於50%以下的收縮區間，顯示地產投資與傳統基建仍偏弱的對應壓制。

天氣因素導致服務業PMI小幅走弱，建築業PMI維持低位，顯示傳統基建與地產投資仍面臨下行風險。9月服務業PMI回落0.3個百分點至49.9%，由於暑期出行旺季結束，以及部分地區受台風等極端天氣影響，鐵路運輸、水上運輸、文化體育娛樂等行業商務活動指數回落幅度較大，均降至收縮區間。與此同時，建築業PMI雖然小幅回升0.1個百分點至50.7%，但仍處於今年以來次低水平。

展望後續：政策加碼已在對衝經濟內生風險，“第一階段”或开始演繹，後續需繼續跟蹤政策效果和可持續性。“第二階段”則需要關注微觀主體預期的變化。9月制造業PMI雖積極改善，但企業預期出現兩大變化。其一是新訂單與生產指數明顯回升，但採購量繼續下滑，延續了6月以來持續低於新訂單的情況。其二是企業生產經營預期持平兩年以來最低水平。展望後續，前期穩增長政策效果逐步顯現，近期政策也再度加碼，已在對衝出口、傳統基建、地產的下行風險，但後續政策效果仍需進一步跟蹤，尤其是對於企業和居民預期的影響。

（二）常規跟蹤：制造業景氣改善，非制造業PMI小幅下滑

制造業：制造業景氣改善，生產活動明顯加快。9月，制造業PMI超季節性回升，環比增加0.7個百分點至49.8%；過往5年，9月制造業PMI環比多有回升，平均漲幅爲0.3個百分點。主要分項中，生產指數重回擴張區間、邊際上行1.4個百分點至51.2%，爲最強支撐項；新訂單指數也有明顯回升，環比增加1個百分點至49.9%。其他指數中，原材料庫存、從業人員指數均有改善，環比分別增加0.1、0.1個百分點至47.7%、48.2%。供應商配送指數貢獻爲正，環比減少0.1個百分點至49.5%。

外需拖累、原材料漲價，企業採購意愿有待回升。9月，新出口訂單指數有較大下滑，環比減少1.2個百分點至47.5%，持續位於收縮區間；在手訂單指數表現也偏弱，較上月下行0.7個百分點至44%。與此同時，受大宗商品價格回漲等影響，原材料購進價格顯著回升，指數邊際增加1.9個百分點至45.1%。外需拖累、原材料漲價的雙重影響下，企業採購意愿進一步降低，採購量指數環比減少0.2個百分點至47.6%。

非制造業：服務業PMI小幅走弱，拖累非制造業PMI回落。9月，服務業PMI較上月減少0.3個百分點至49.9%，拖累非制造業PMI邊際減少0.3個百分點至50%。細分行業中由於暑期出行旺季結束，以及部分地區受台風等極端天氣影響，鐵路運輸、水上運輸、文化體育娛樂等行業商務活動指數回落幅度較大，均降至收縮區間；而郵政、信息技術服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數均位於55.0%以上較高景氣區間。此外，建築業生產略有加快，建築業PMI較上月小幅回升0.1個百分點至50.7%。

暑期結束、天氣擾動下，服務業新訂單指數明顯下滑。9月，服務業主要分項中，新訂單指數較上月回落1.8個百分點至45%；投入品、銷售價格延續回落，分別較上月減少0.9、1.4個百分點至47.9%、45.7%。細分行業看，9月暑期出行結束，以及部分地區受台風等極端天氣影響，鐵路運輸、水上運輸業出行景氣顯著回落；跨區域出行的高頻數據顯示，9月全國遷徙指數均值環比減少22.7%。對比之下，郵政業務景氣上行，快遞攬收量較上月增加8.5%。

建築業投入品價格顯著回升，新訂單指數則延續下滑。9月，建築業主要分項中，投入品價格指數顯著回升，環比增加2.4個百分點至50%，爲主要貢獻項；南華黑色價格等指標有所佐證，9月平均價格指數較上月明顯提升。相比之下，新訂單指數、從業人員指數持續回落，分別較前月減少4、1個百分點至39.5%、40%。高頻指標顯示，9月映射建築業景氣變化的粉磨开工率、瀝青开工率指標均處近年同期絕對低位。