消費反彈機會在哪裏？
政策利好超出市場預期，消費在前期估值深調、持倉不高的情況下迎來大幅反彈。展望後市，消費後周期特徵顯著，政策態度明確後的經濟修復預期，將積極帶動消費景氣回升預期。消費在經歷前期悲觀情緒釋放後目前估值仍處歷史較低水位，而24Q4起消費多數板塊基數壓力減緩下本身處於企穩拐點，建議積極對待政策轉向下的消費修復機會。我們繼續推薦攻守兼備的消費互聯網，低估值高回報且經營有望率先企穩的乳制品、大衆餐飲等必需板塊，以及經濟預期修復帶動下的順周期方向：酒類、人力資源、酒店等。從行情持續性和上漲空間的角度，取決於後續政策落地後的具體效力，但當前處於明確的政策轉向帶動的修復拐點。
▍事件：政策轉向扭轉市場預期，消費行業大幅反彈。
受9月24日金融監管部門政策組合拳、9月26日政治局會議超預期研究經濟形勢等政策端刺激，近期A股、港股均實現較大漲幅，其中酒類、食品飲料等多個消費板塊表現亮眼。9月24日以來3個交易日中信一級行業指數食品飲料/消費者服務/農林牧漁/輕工制造/商貿零售/紡織服裝累計上漲17.4%/12.8%/10.3%/9.8%/9.6%/9.4%。
▍消費板塊爲何反彈幅度較大？
消費作爲後周期特徵明顯的產業，過去一年多在經濟預期不明朗的背景下，市場悲觀預期不斷積累，宏觀環境偏弱對消費估值壓制較爲明顯。但是，當下時間點政策端的發力超出市場預期，從大方向的政治局會議重視內需，到地方或部委推行各類消費券、補助等，政策態度已經明確。消費在持續估值調整、持倉歷史低位的背景下，反彈明顯。
▍後續消費板塊的反彈機會在哪裏？
從估值角度，即使經過短期的迅速上漲，消費絕對估值仍在較低水平，中樞約在15XPE左右。經營端，即使不考慮政策潛在拉動，24Q4在基數壓力減輕背景下，多數消費行業尤其是偏必需行業均有望企穩回升。因此我們繼續推薦攻守兼備的消費互聯網，低估值高回報且經營有望率先企穩的乳制品、大衆餐飲等必需板塊。而考慮政策預期帶動的資金配置需求，順周期特徵明顯的酒類、人力資源服務、酒店等行業有望表現突出。從行情持續性和上漲空間的角度，取決於後續政策落地後的具體效力，但當前處於明確的政策轉向帶動的修復拐點。
▍消費互聯網：攻守兼備，最佳政策落地場景。
以消費券爲代表的刺激消費政策均傾向鼓勵本地到店消費，消費互聯網平台通常作爲政府消費券發放平台受益。此外，互聯網龍頭本身的業績確定性強、模式護城河高，而此前互聯網龍頭大多處於漲業績不提估值階段，後續隨降息、中國政策轉向等積極因素推動，預計海內外資金對消費互聯網的配置需求將提升。
▍大衆品：Q4板塊經營改善，已是布局良機。
大衆品短期數據較平淡，但政策轉向使得未來預期大幅好轉，當前最大的不同在於有更多直接刺激大衆需求的政策持續出台，包括餐飲消費券、牛奶消費券等，我們相信未來類似的政策會越來越多。過去的消費意愿和能力不足、下遊餐飲對上遊壓價以及存量競爭加劇等負面因素或將得到扭轉。短期，我們認爲板塊的弱現實已經在估值和持倉上得到充分釋放，股息率水平也處較優水平。即使不看政策預期，從行業自身節奏來看，24Q3已經度過去庫存階段，而24Q4在低基數和春節備貨的加持下，有望提速，目前也是布局時機。細分行業上，若政策效應較強，我們認爲彈性最大的首先在餐飲供應鏈，其次是乳制品，然後是零食和輕餐飲連鎖，最後是肉制品和飲料。
▍餐飲：消費券主要受益品類。
餐飲是消費券的主要投放方向，預計將受益於政策拉動。當前中國餐飲多數上市公司仍以直營爲主，經營槓杆彈性較大，我們判斷預期反彈先將是板塊性共振，基本面表現或會滯後。基本面角度，多數公司24Q3經營逐漸企穩，8月表現環比好於7月。站在板塊大漲、估值初步修復的時間點，我們仍偏好以中長期維度去看，結合賽道勢能、單店模型、品牌所處階段和股東回報預期，從三個方向推薦：1）同店穩健、控費能力驗證較強，當前估值處於低位，且股東回報比率預計至少在中個位數水平；2）高勢能賽道，現磨咖啡賽道阿爾法強，競爭格局改善；3）新興品牌，把握品牌勢能上升，开店及同店都處於上行周期，利潤率改善持續兌現。
▍酒類：短期受益於估值修復、資金配置回流，中長期或分化優選個股。
白酒行業流動性高、資金容納能力強，過往政策發力時白酒是最明顯率先承接資金配置的方向。疊加前期估值快速回落下市場對白酒板塊情緒極度悲觀、持倉下降明顯，市場情緒突然轉暖有望帶動白酒板塊估值迅速修復。往後看，我們認爲白酒板塊行情持續性以及上漲空間與後續落地政策以及資金走勢的關聯度更高。基本面層面，白酒實際動銷和業績增速處在築底過程，國慶需求較弱可能一定程度上壓制反彈空間。中長期，我們認爲當前是白酒行業的底部區間，頭部白酒龍頭正通過提升分紅率、回購注銷等多種方式提高股東回報，中長期維度價值支撐明顯。
▍人力資源：順周期下的彈性板塊，前期超跌有望修復。
8月國內就業壓力較大、結構性矛盾突出，失業率環比持續上行，在此背景下，國家出台促進就業政策具備現實意義。我們認爲前期人力資源板塊超跌的情況下，政策刺激下的估值修復可期。
▍輕工制造：弱現實、強預期下的估值修復行情。
輕工順周期的板塊主要爲家居和造紙，從歷史的經驗來看，二者在順周期情緒下的估值修復的速度較快，但目前二者均處於弱現實、強預期的階段，即當前經營仍有承壓，但在整個政策扭轉信心去提振潛在需求的情況下，板塊存在一定的估值提升的機會。
▍社會服務：長短皆宜，積極配置。
酒店：酒店60%-70%的需求來自商旅，順周期屬性更強，隨着經濟政策刺激、消費提振，頭部酒店公司有望受益於整個的周期回轉，優先推薦自身經營能力強、品牌力強，在周期下行時仍能保障利潤率且开店提速的優質公司。
OTA：今年以來OTA休闲遊需求相對有韌性，較商旅表現更好。當前板塊競爭格局相對疫情前有所優化，OTA普遍傭金率有所上升，經營韌性相對比上遊資源端的公司更強。在消費政策刺激的情況下，例如上海消費券發放的平台一般都爲頭部的2~3家公司，預計OTA平台將率先受益。
▍紡織服裝：制造板塊確定性強，品牌服飾預計將觸底回升。
紡織制造板塊在品牌補單催化以及品牌對優質供應商需求提升的背景下，頭部公司業績持續性與確定性強。品牌服飾板塊，7、8月銷售受天氣影響較大，進入9月後有所改善，預計10月以後天氣轉冷，對服裝消費會有帶動作用。因此不考慮政策因素，當前板塊也處於基本面觸底過程，並預計在10月以後觸底回升。在政策刺激下，我們認爲消費預期的改善會對品牌服飾的消費有進一步的帶動，從短期估值修復來看，我們認爲首先受益的是流動性最好的行業龍頭。此外，我們認爲品牌服飾後續的兩條主线是：第一，高股息，預計這類公司仍然會成爲接下來資金配置上的重點選擇的標的；第二，性價比，所謂消費降級本質上是消費者更加理性，這種理性並不完全因爲收入預期變化而變化，我們認爲未來消費者仍然會在服裝消費上保持相對理性。
▍美妝商業：商業板塊值得關注，美妝、醫美階段性承壓。
黃金珠寶：前期跌幅大、公司質地優、分紅收益率高的標的反彈幅度最大，但整體估值水平仍處低位，而板塊公司分紅收益率多在5%-8%區間，具備吸引力。
傳統商超：受行業並購案例影響，市場开始重新審視板塊，行業競爭環境有所改善，企業經營逐漸改善。另外，消費券多會落到購物中心、百貨等消費場景，對人流、收入有較好的刺激作用，建議重點關注板塊的價值重估。
美妝：整體大盤增速放緩，但2024年上半年11家上市公司收入增速在24%、歸母淨利潤增速略高於24%，說明頭部公司正在獲得更多份額，預計該趨勢將會持續，但與行業的增速差在下半年可能會收窄。重點推薦性價比和性質比兩條主线。
醫美：終端承壓、價格战嚴峻，向上遊的傳導暫時不明顯，目前主要體現在上遊品牌返利增加，但是價格還沒有松動。未來隨着注冊證增多，不排除個別品牌出貨價松動的可能。前期不利因素在股價已有充分反映，醫美市值變化領先於基本面半年左右，後續則有望企穩回升。短期政策刺激下，預計率先反彈的會是質地本身較好、綜合實力較強的公司；反彈後半段，賽道孤品、基本面支撐力更強的公司表現或更好。
▍教育：K12估值有望修復，政策利好職教板塊。
K12培訓前期有所回調，但賽道景氣度較高，我們認爲估值有望伴隨着市場回暖進一步提升。職業教育中部分培訓公司具有順周期屬性，預計將受益於政策預期的扭轉，選股方面，第一，低估值、高股息的港股高教板塊，在歷次港股市場反彈中都有較大的超額收益；第二，困境反轉賽道的培訓公司。
▍農業：肉類消費有望受益需求回暖，寵物板塊快速增長。
肉類消費預期有望改善，尤其是水產、禽類和餐飲關聯比較大的細分領域。除此之外，養殖板塊有供給收縮的邏輯。寵物是今年少有的快速增長的板塊，Q2板塊業績創歷史新高，Q3預計仍將維持高增長，國內市場規模預計仍有雙位數增長。並且受益於行業集中度持續提升，Q2國貨龍頭收入端保持30%左右增速，業績同比改善，寵物板塊具備長线配置價值。
▍風險因素：
經濟增速下行超預期，對應消費需求下降超預期；各行業政策超預期變動風險；通脹超預期，提價能力不足影響盈利能力的風險；已頒布促消費政策執行效果不及預期等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年9月27日發布的《消費產業板塊近期表現點評—消費反彈機會在哪裏？》報告，證券分析師：姜婭 李鑫 盛夏 徐曉芳 馮重光 楊清樸
標題：消費反彈機會在哪裏？
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