中金劉剛：英國路演見聞，歐洲客戶近期是否大局加倉

1、整體倉位如何？標配或小幅低配

在此次交流的客戶中，絕大多數都是小幅低配、最多標配中國市場。只有兩個客戶例外，一個是因爲之前沒有減下來而“被動超配”，另一個則是真正因爲樂觀而超配，超配中國五個百分點，也是是我最近交流的衆多外資中最樂觀的了。

2、主要配置在哪些市場？港股多於 A 股

印度，韓國、中國台灣等依然是新興市場基金主流的配置方向，當然也是一致預期。

所以，有部分客戶反饋印度等市場太貴太擁擠，中國市場的優勢在於估值便宜，性價比高。一些已經出清的行業公司如互聯網龍頭等，雖然上行空間未必很大，但好在是估值便宜、性價比高，再不濟也還有較多回購的“現金回報”。有個客戶的原話是“如果讓他現在賣掉這些互聯網龍頭，也不知道錢該放在哪裏好”。

但是也有客戶表示，作爲追求成長和質量型的投資者，最終還是希望看到公司有更大的成長性，而非單純只是增加回購。

進一步區分 A 股和港股的話，投資者普遍都是港股的配置多於 A 股。

3、偏好哪些行業？消費互聯網仍是主導

歐洲 LO 客戶大部分還是以消費成長爲主，這也是外資傳統偏愛的領域。這其中，又主要是以互聯網電商居多，而品牌消費、體育用品、必需消費品都有分歧，有些客戶認爲這幾類資產應該借反彈獲利了結。

考慮到這些板塊與個股的彈性，投資者集中配置在互聯網龍頭實際得到的beta彈性，比現實中的標配或小幅低配要高很多，換言之，實際效果上可能已是偏超配了。

相比之下，多數客戶都不喜歡銀行、地產、中遊制造等產業周期還未見底，缺乏定價能力，利潤率可能繼續承壓的板塊。

有個別價值型客戶配置了公用事業和資源品的分紅資產。出口鏈的關注度也有所增加。

很多客戶在討論行業配置邏輯的時候，都表示關注商業和產業周期（business cycle），是否已經出清甚至反彈。

4、近期是否有加倉？有，但只是爲了不跑輸

有，但 LO 更多是因爲想減少低配所帶來的跑輸，而並非系統性樂觀的加倉。所以，長线 LO 資金應該不是推動這輪市場大漲的主力。

結合最新EPFR數據顯示海外主動型資金還在流出，到目前的增量資金應該還是以對衝基金和交易型資金爲主。這些資金在短期的力量不可小覷，尤其是考慮到市場情緒低迷和成交不活躍的情況下，很容易造成這種急漲快漲。但這些資金的最主要問題是持續性不強，來得快，走得可能也快，4-5月港股那一波快速反彈即是如此。

另外一個近期有意思的跡象是，本輪大漲前，港股的賣空成交佔比很低，反而是這兩天隨着市場上漲而不斷走高。這說明，投資者內部依然存在分歧，有部分人借反彈獲利了結，甚至做空。

5、對於此次政策組合拳的看法？

這兩天正好趕上市場大漲和政策組合拳出台，所以也不難理解這個話題成爲投資者關注的焦點，歐洲客戶也是如此。

這其中，有一兩個客戶比我預想的更樂觀，他們自己也說自己是 anti-consensus constructive 想，幾個主要的理由是：1）認爲此次央行潘行長關於提供流動性支持的表態，“第一期5000億，還可以再5000 億，甚至可以搞第三個5000億”，有不計一切代價的意味（whatever it takes）；2）認爲政治局會議關於對消費的強調，隱含有政策着力點從制造和投資轉向消費和民生的意味，如果能得到貫徹，宏觀和政策意義將會大爲不同；3）認爲美聯儲降息和人民幣升值都打开了貨幣寬松空間；4）當然，認爲市場大漲本身也說明一定問題，不然也不會如此興奮。

其他多數客戶則表示，這次政策是在正確的方向上，作用肯定是積極的，但擔心，一是這次政策的有效性，二是後續政策的持續性，比如，1）此次通過互換便利提供流動性投資股市的舉措，是否能通過推升股市，吸引更多資金入市，進而帶來居民財富效應，拉動消費，成爲當前打破負反饋和撬動鏈條重啓的“抓手”？2）現在的這些政策夠不夠？預期新增的2萬億如果兌現，刺激是否足以解決當前問題？3）後續還會有何種政策？

考慮到去年、甚至疫情开放以來，經歷了數輪“預期低迷 ->政策發力->市場反彈->發現力度不夠->再度失望而回調”的反復與循環，也就不難理解長线外資恐怕需要更多證據才能徹底說服自己。

所以總結下來，英國和歐洲LO當前的整體心態是，得益於此次政策發力和市場大漲，對扭轉悲觀情緒的確有幫助情緒，也跟隨性的補了一些倉位以防跑輸太多，但LO不是主力，也不可能三天內就徹底改弦更張。一些投資者嘗試更爲樂觀，也在嘗試理解政策後續的反應鏈條和多大幅度才夠解決問題。但需要更多證據和政策“一鼓作氣”的效果，如果又變成此前“再而衰、三而竭”的重演，那可能進一步打壓情情緒。

上述看法和我們香港與新加坡銷售反饋的當地LO的想法基本一致。

6、對全球市場和大類資產的看法

此次交流的客戶中也有做全球多資產配置的歐洲保險客戶，因此也簡單交流了對全球資產的看法，主要觀點爲：1）看好美股，尤其是順周期的 brodening，不僅僅是科技龍頭集中，這樣對美股更健康；歐洲最近也在改善 ；2）美國經濟軟着陸的可能性增加；3）黃金下跌空間有限，因爲近期購买主力還不是 ETF；4）對長端美債有些擔心，實際的利率曲线完全沒有計入遠端的通脹風險。

7、 其他一些關注的問題

政策接下來的持續性，多少才算夠？

政策的反應機制是什么？什么時候能期待更大規模的政策？

人民幣的走勢和後續貨幣政策空間？

美國大選結果對政策和出口鏈的影響？

給銀行注資的意義和影響有多大？

地產行業的終局在哪裏？

中國國債利率的走向，是否還會更低？

消費要如何才能改善？