“AI交易”是否過熱？

英偉達（NVDA US）業績公告成爲本周繼大選和降息後備受市場關注的重大影響事件。市場似乎對“特朗普交易”和“聯儲降息交易”的熱情略有降溫，標普500指數漲勢出現乏力的跡象。市場將目光與熱情轉移至另一重大事件——英偉達第三季財報。

投資者希望從英偉達的業績報告中尋找美股大盤未來走勢的线索。年初以來，標普500指數累計漲幅24.7%，估值水平26.6倍，達到91%的歷史分位，美股高估值的背後主要是AI產業快速發展，拉動美股市場的高盈利增速和樂觀預期，英偉達的業績表現能在一定程度反映AI產業的發展進程。

深層次而言，英偉達股價表現反映的是美國經濟的前景。直觀看，英偉達在美股大盤中權重最高，引導美股大盤指數。包括英偉達在內的七家龍頭科技公司今年拉動大盤上漲24%。深層看，AI技術在生產、服務、自動駕駛、醫療保健、教育、企業運營等行業中廣泛應用，提高經濟體中各部門的生產效率，促進經濟增長。在AI芯片領域，英偉達的芯片佔據絕大部分的市場，其生產的芯片甚至成爲科技發展的“硬通貨”。從某種程度而言，投資英偉達就是在投資美國經濟前景，以及整個美股市場的盈利預期。

英偉達績後一度讓股價承壓，市場過高的預期出現修正。英偉達在美股盤後公布其3Q財報，業績超出市場預期，但其股價在盤後卻一度跌超5%，主要是AI投資者是市場上最看好AI的投資者，財報不及最樂觀預期將引發股價修正。隨着美國經濟展現韌性，AI產業的前景持續提高投資者預期，美股繼續上漲。

往前看，科技依舊是美股投資的主线邏輯，龍頭科技公司仍有配置價值。AI產業前景不僅是美股龍頭企業的核心定價邏輯，也是美國經濟發展和美股整體盈利的重要風向標。盡管美股估值較高，但AI產業的快速發展以及盈利兌現能持續消化高估值的樂觀預期。往前看，美國經濟“軟着陸”是基准情境，風險偏好仍有上修趨勢，這意味着投資者風險承受意愿的加強，科技作爲美國經濟的核心動力，有望持續獲得資金的流入。

風險因素：1）美國經濟超預期疲軟；2）國際地緣政治事件升溫。

英偉達（NVDA US）業績公告成爲本周繼大選和降息後備受市場關注的重大影響事件。美股在特朗普贏得美國大選、美聯儲如期降息25個基點後上漲，目前市場似乎對“特朗普交易”和“聯儲降息交易”的熱情略有降溫，標普500指數漲勢出現乏力的跡象。市場將目光與熱情轉移至另一重大事件——英偉達第三季財報。

投資者希望從英偉達的業績報告中尋找美股大盤未來走勢的线索。年初以來，美股市場表現強勁，標普500指數走勢雖略有起伏，但總體一路向上，年初至今，標普500指數累計漲幅24.7%，估值水平26.6倍，達到91%的歷史分位；納斯達克100指數估值水平超過35.3倍，美股高估值的背後主要是AI產業快速發展，拉動美股市場的高盈利增速和樂觀預期，英偉達的業績表現能在一定程度反映AI產業的發展進程。

直觀來看，英偉達在美股大盤中權重佔比最高，公司的盈利貢獻和股價的表現對美股影響不局限在科技板塊，更會引導美股大盤指數。英偉達除了直接顯著貢獻標普500指數的EPS增長，還通過促進AI產業的發展間接貢獻；多家美股龍頭科技公司也是英偉達的客戶。截至2024年11月20日，包括英偉達在內的七家龍頭科技公司（Magnificent 7）在今年拉動大盤上漲24%。

深層次而言，英偉達股價表現反映的是美國經濟的前景。近2年，主導美股表現的主要驅動就是AI產業發展前景；微軟CEO稱之爲堪比工業革命的技術浪潮。AI技術在生產、服務、自動駕駛、醫療保健、教育、企業運營等行業中廣泛應用，提高經濟體中各部門的生產效率，促進經濟增長。在AI芯片領域，英偉達的芯片佔據絕大部分的市場，其生產的芯片甚至成爲科技發展的“硬通貨”；AI產業下遊的大模型企業競爭不局限在模型算法，還需大量投資AI算力。因此，英偉達的業績表現成爲AI產業投入的“測溫計”。而經濟的快速發展也增加了AI產業發展的需求。從某種程度而言，投資英偉達就是在投資美國經濟前景，以及整個美股市場的盈利預期。

英偉達績後一度讓股價承壓，市場過高的預期出現修正。2024年11月21日，英偉達在美股盤後公布其3Q財報，業績超出市場預期，但其股價在盤後卻一度跌超5%，主要是AI投資者堅信產業前景廣闊，是市場上最看好AI的投資者，一旦財報不及最樂觀預期，股價會出現修正。實際上，美股在英偉達績後下跌並非首次。2024年8月29日美股盤後，英偉達發布第二季度財報，業績表現超市場預期，然而在財報公布後，英偉達股價盤後一度下跌8%，美股大盤指數跟隨下跌，反映市場在此前對美股盈利端定價較高的樂觀預期。一旦盈利無法超市場的最樂觀預期，投資者對AI的發展預期會出現修正。2024年9月3日公布的美國制造業就業指數疲軟，更是加劇市場對AI產業拉動美國經濟發展的擔憂，英偉達和美股大盤指數繼續下跌。隨着美國經濟展現韌性，AI產業的前景持續提高投資者預期，美股大盤指數與英偉達繼續上漲。

值得一提的是市場對科技板塊的看法在持續好轉。相信AI產業的投資者認爲這是一輪長周期的生產力革命，而不相信的投資者質疑此類投資所能帶來的回報，認爲短期AI產業引領的美股存在一定的風險。一方面，部分下遊企業仍難通過AI創收，投入產出比較低，制約美股估值的進一步擡升。另一方面，AI產業革命性突破並非只依賴芯片算力，還受限於電力供應、散熱設備、數據量等約束。從中長期的視角出發，當前AI產業的發展遠未到上限，下遊應用廣度和深度還有很大的發展空間，美國經濟和美股將在AI產業的發展中上升。從期貨市場看，目前期貨市場非商業交易商對納斯達克100指數的持倉量來到71,007份，淨持倉量上升至16,380份，分別爲2024年3月以來的最高和次高水平，這也能反映出市場目前對科技板塊的預期正在不斷上修。

往前看，科技依舊是美股投資的主线邏輯，龍頭科技公司仍有配置價值。我們認爲，AI產業前景已經不僅是美股龍頭企業定價的核心邏輯，也是美國經濟發展和美股整體盈利的重要風向標。盡管七家龍頭科技公司的估值已經很高，但AI產業的快速發展以及盈利兌現能持續消化高估值的樂觀預期。往前看，美國經濟“軟着陸”是基准情境，風險偏好仍有上修趨勢，這意味着投資者風險承受意愿的加強，科技作爲美國經濟的核心動力，有望持續獲得資金的流入。隨着美國降息帶來的分母端的修復，美股科技板塊未來仍有上行空間。