國君外匯市場展望：決战在冬季！
我們預計美元走勢將於2024年底逐漸明朗，主要取決於美國經濟表現。基准情景下，美國避免嚴重衰退，美聯儲按點陣圖降息，10年美債收益率下行空間有限，或支撐美元2024年四季度走強，但季節性因素可能抑制美元漲幅。我們預計主要下行風險來自美國經濟可能陷入衰退，這將導致美元持續走弱。
我們預計日本央行12月或明年初加息，但日元2025年仍走勢偏弱。盡管存在加息預期，日元實際利率仍處於低位，缺乏長期走強的堅實基礎。假設2025年美國經濟軟着陸，美元利率可能維持在相對較高水平。考慮到美日利差仍然顯著，加之日本央行可能採取漸進式加息策略，日元或呈現溫和貶值趨勢。我們的基准情景是美元兌日元匯率在2025年底可能觸及155水平。
我們預計歐元明年大概率會在震蕩中小幅擡升。由於歐元區明年經濟仍面臨壓力，以及通脹表現較爲溫和，我們認爲歐洲央行仍會持續降息。在今年年內，我們認爲歐元匯率會在1.10位置有所反復。但明年歐元的走勢仍在很大程度取決於美聯儲降息幅度以及美元匯率走勢。
我們預計2025年英鎊將延續強勢。英國通脹壓力雖有緩解但仍具粘性，經濟發展勢頭良好。英國央行降息節奏料落後其他央行，增強英鎊吸引力。通脹粘性與經濟復蘇動能可能促使英國央行採取漸進式貨幣政策放松。我們預計英國央行將從2024年11月至2025年8月分五次下調利率，每次25個基點，至3.75%。英鎊兌美元匯率有望保持韌性，延續震蕩上行趨勢。我們預計2025年底英鎊兌美元將觸及1.38附近。
我們預計2025年澳元將呈現震蕩上升態勢，受益於澳洲韌性強勁的就業市場、澳洲聯儲穩健的貨幣政策立場，以及美聯儲明確的降息路徑。財政刺激和移民帶來的勞動力供給與住房需求將推動經濟增長。我們預計澳洲聯儲2025年开啓寬松周期，上半年首次降息25個基點，至11月前再降息三次，將官方現金利率從4.35%調降至3.35%。澳元兌美元匯率料趨於穩固並轉爲震蕩上行。我們預計2025年底澳元兌美元有望達到0.72水平。
美聯儲9月如期降息，降息幅度爲50個基點。按照美聯儲公布的點陣圖，年內仍有可能降息大約50個基點，同時明年會有約100個基點的降息。需要指出的是，市場預期的今年降息幅度大約爲75個基點左右（截至9月27日），換言之，市場price in的降息幅度更加激進。
但從降息之後的美債利率走勢來看，我們卻感受到了市場的猶豫。從下圖中我們可以發現，2年美國國債利率一直沒有順利擊破3.5%的關口，同時，30年美債利率反而在降息後出現了一定的反彈。這樣的美債利率走勢其實充分說明了市場空間並沒有因爲降息而打开，反而市場產生了更多的懷疑情緒。因爲如果本輪降息周期以2年爲維度，利率到明年底大約降至3.5%的水平，那么2年美債利率如果顯著高於3.5%，就會在一定程度上顯得較爲雞肋。從這個角度而言，10年美債利率如果顯著低於4%（考慮到一定的期限溢價），那么其交易價值可能會高於持有價值。
另一個觀測市場的角度，是對比GDPNow和美國10年國債利率的走勢，從下圖中我們也可以發現，近期GDPNow走勢與10年美債利率出現了顯著的分化，而上一次出現類似的分化，發生在2023年的3月至6月，那時候美國爆發了硅谷銀行危機，市場對於美國經濟硬着陸的擔憂甚囂塵上。
總結以上的現象，市場糾結的關鍵，仍然是美國經濟是否會出現衰退。從多數機構給出的預測來看，美國經濟成長率在今年大概率會超過2.5%，明年也會維持在2字頭（這也是美聯儲的預測），因此美國經濟似乎不存在明顯的衰退風險。然而，美國經濟是否會陷入衰退，仍然是市場最爲關心的問題，這也是未來一個季度會不斷被驗證的問題。
對於外匯市場而言，10年美債利率走勢與美元指數之間有着高度的相關性。因此關於匯率的問題，也與美國經濟的基本面高度相關。回答這一問題似乎也並不簡單，但我們可以做這樣的基准情境分析，也就是在美國經濟不出現嚴重衰退的情形下，美聯儲也大概率會按照目前的點陣圖指引來進行降息，那么10年美債利率下行的空間會相對有限，這意味着美元匯率在今年第四季度向上的風險可能大於向下的風險。從硅谷銀行危機的經驗來看，一個季度的糾結後，美元應該會選擇相對明確的方向。雖然我們可以把問題留待今年底或者明年初（也就是這個冬季），但總體而言，目前市場主流觀點認爲美元明年仍然會走弱，似乎面臨着一定的向上風險。
當然，從過去10年的季節性表現來看，美元在第四季度往往走勢偏弱，按照這一規律，我們以上的分析似乎與之存在一定的衝突，但季節性也顯示，美元在前三季度往往會逐步走強，如果季節性可以作爲參考的話，那么美元多頭只需要在第四季度馬放南山，等到年底或者明年初再度入場。
當然，如果美國經濟如很多人擔憂般出現明顯的衰退，這是我們的預測面臨的最大風險。一旦這一情形出現，美元可能會再度走弱，直至美聯儲大幅降息帶來經濟的企穩。
日元匯率展望：利差爲王
今年以來日元從最弱到最強，美元走勢和套息交易是影響關鍵。上半年日本退出負利率時代，並未能阻止日元加速下跌趨勢。今年上半年日元先是持續疲軟，美元兌日元匯率上升14.2%至160.88，成爲自1986年12月以來、時隔38年的低點，並且兩個季度成爲G10貨幣中表現最差的貨幣。今年3月召开的議息會議上，日本央行开啓貨幣政策正常化，包括退出負利率，放棄YCC以及停止購买ETF等。但是貨幣政策正常化，並未扭轉日元繼續下跌的趨勢。我們認爲有以下兩點原因：1）日本央行加息的政策幅度，相較全球背景仍屬和風細雨；2）日本匯率以及其他日元資產走向的邏輯，更多是受全球經濟影響，尤其是美國方面，日美利差仍處於高位。
下半年开始日元轉爲上漲，套息交易平倉導致日元上漲。進入7月份以來，日元反彈上升明顯，美元兌日元匯率從最高點的161.68持續下跌，兩個月內下跌9.4%。波動大一直是日元貨幣的特點，交易因素佔比也較高。尤其是8月第一周的“黑色星期一”，套息交易的平倉帶來進一步的日元升值壓力，進而帶來更多的日元平倉，循環往復。而背後導致套息交易平倉的主因還是由於美日貨幣政策的收斂。一方面，美國降息預期加深，而日本加息預期日盛。另外，也是因爲市場近期對全球經濟衰退的擔憂，日元作爲避險資產，資金回流導致了日元的上漲。
向前看，日本經濟或已觸底，通脹逐步走上正軌。我們認爲日本的經濟，或已經在今年二季度完成觸底，未來可能會溫和復蘇。2024年第二季度實際GDP同比下降1.0%。但是負增長一部分原因是2023年的高基數。2023年的四個季度實際GDP同比增速依次爲2.6%、2.0%、1.3%、0.9%，體現出前高後低趨勢，換言之，未來兩個季度的基數較低，也會對經濟增速形成支撐。
更值得注意的是，在今年7月份的“春鬥”最終結果實現漲薪5.10%，和2023年的春鬥最終結果3.58%相比，提升1.52個百分點。而日本9月4日公布實際工資同比數據，連續兩個月實現上漲，也反映了“春鬥”的成果。我們認爲，日本實際消費的走勢將受到日本實際工資上升的支持。
預計日本央行12月或明年初加息，但日元2025年仍走勢偏弱。日本央行9月20日的議息會議，決定維持基准利率0.25%不變。考慮到2025年日本經濟逐步企穩向上，以及通脹水平逐步回到常態。我們認爲日本央行年底或者明年初有加息至0.50%的可能性。但是考慮到日元實際利率仍然在一個很低水平，這意味着日元長期走強的基礎扔不牢固。我們預計2025年美國經濟溫和着陸，美元利率仍然會維持在較高位置，因此，美日息差絕對值較大的背景下，加上日本央行加息大概率是漸進式的，日元可能走向溫和貶值。我們預計2024年底美元兌日元匯率在145點位左右。而進入2025年，日元可能繼續走弱，至2025年底至155點位。
歐元匯率展望：穩步擡升
今年以來歐元總體趨勢是在震蕩中逐步偏強。由於貨幣政策的不同步，在今年年初开始，歐央行降息的預期就早於美聯儲，且降息總數也大於美聯儲，使得歐元在2024年上半年的表現整體走弱。但是隨着4月份分以來，美國經濟數據呈現走低，同時歐元區經濟第二季度表現略超預期，GDP第二季度同比增長0.6%，歐元出現了反彈。進入下半年以來，歐洲央行率先开啓了兩次降息，在6月將主要再融資利率下降25bp至4.25%，並在9月再次將主要再融資利率下調60bp至3.65%。雖然降息相較美國更加頻繁，但是自7月以來，歐元匯率還是震蕩偏強，年內歐元美元匯率最高達到1.12。我們認爲主要原因是歐洲央行的兩次降息，市場已經充分預期，而美聯儲降息50bp則略超市場預期。
歐元區經濟仍處陰雲籠罩之中。2024年第一、二季度，歐元區經濟同比增速分別爲0.5% 和0.6%，屬低位運行。歐元區制造業PMI指數，9月23日公布的歐元區PMI指數爲44.8，低於預期45.7和前值45.8，顯著低於50的榮枯线。俄烏衝突以來，德國工業產值一直處於向下的趨勢。7月份，德國工業產值（除建築業）指數環比下降3%，德國工業產值（除建築業）指數落入91.0，處於低位。9月19日德國央行表示，德國經濟可能已經陷入衰退，第三季度國內生產總值可能再次陷入停滯或小幅下降。我們認爲德國經濟可能處於溫衰退之中。另一方面，根據標普全球最新的PMI指數，9月歐元區標普全球綜合PMI指數爲48.9，自8月的51.0下滑，跌破50的榮枯线。法國在奧運會後，經濟也陷入失去動能，法國9月綜合PMI指數初值爲47.4%，比8月份下跌5.7個百分點。我們認爲在未來一段時間內，歐元區經濟活動將可能持續在陰雲籠罩之中。
展望明年，歐元區經濟缺乏長期上升動力。我們認爲工業原材料及人力成本上升，以及工業投資逐漸向外移，是歐元區經濟持續收縮的原因。地緣政治等因素，也對歐元區出口產生挑战。9月的歐洲央行會議下調了GDP增速預測，2024/2025/2026年GDP增速分別爲0.8%/1.3%/1.5%，分別較之前預測低0.1個百分點。
考慮到疲弱的經濟，歐洲央行會繼續降息步伐，歐元美元匯率明年大概率會保持震蕩。基於我們對於歐元區明年經濟的判斷，以及通脹表現較爲溫和，我們認爲歐洲央行仍會持續降息。在今年年內，我們認爲歐元匯率仍然會在1.10位置有所反復。但明年歐元的走勢仍在很大程度取決於美聯儲降息幅度以及美元匯率走勢。
英鎊匯率展望：漸入佳境
2024年前三季度英鎊表現強勢，英鎊兌美元在2024年前三季度呈現高位震蕩上行態勢，成爲年初至今表現最佳的G10貨幣，利率因素和積極的風險偏好是支撐英鎊韌性的關鍵。一季度美聯儲降息預期推動非美貨幣走強，英鎊兌美元一度觸及1.2850高點。二季度初，美國通脹反彈降低了降息預期，而英國通脹下行則升溫了降息預期，政策分化導致英鎊回落。5月英國經濟數據改善，推動匯率重返1.2850。6月英國央行暗示8月降息，英鎊承壓，隨後7月公布的6月通脹率數據繼續穩定在2%目標後，英鎊兌美元反彈至1.3044高點。8月英國央行降息25個基點至5%，是英國2020年3月以來首次降息，導致英鎊跌至1.2665。9月英國央行按兵不動，將基准利率維持在5%不變，英鎊觸及1.3314，創2022年3月以來新高。截至9月20日，英鎊年初至今漲幅4.5%，在G10貨幣中居首。
我們預計2025年英鎊將延續強勁表現。英國通脹壓力緩解但仍具粘性，經濟發展勢頭良好，英國央行正待通脹進一步緩解跡象，降息節奏料落後其他央行，增強英鎊吸引力。通脹粘性與經濟復蘇動能或促使英國央行採取更爲溫和的"漸進式"貨幣政策放松。我們預計英國央行將在11月、12月、明年2月、5月和8月相繼下調25個bp，到2025年8月利率降至3.75%。英鎊有望"漸入佳境"，維持良好交易狀態。對美元匯率將保持韌性，延續震蕩上行趨勢。我們預計2025年底英鎊兌美元將觸及1.38附近點位。
通脹壓力緩解但仍具粘性。在BOE本輪持續的緊縮貨幣政策及整體宏觀經濟環境的改善下，英國通脹壓力自2024年初以來有明顯緩解：CPI從2022年10月11%的歷史高點和2024年初的4%，於今年6月一度降至2.0%的政策目標水平。但8月核心和服務通脹均上升，整體CPI反彈至2.2%，仍高於2%的政策目標，其中核心通脹同比增長3.6%，高於7月的3.3%和預期的3.5%；服務通脹從5.2%升至5.6%。交通價格上漲是通脹反彈的主要驅動因素，機票價格同比上漲22.2%。此外，房租同比上漲8.4%，英格蘭地區更高達9.6%；7月房價同比上漲2.2%。盡管英國總體通脹壓力得到緩解，但某些領域仍存在明顯的價格波動，通脹的持續性將放緩英國央行未來的貨幣寬松步伐。
英國勞動力市場穩健，經濟保持復蘇勢頭，將對英鎊形成支撐。英國失業率自5月4.4%連續三個月下降至7月的4.1%，8月有望跌至4%，顯示勞動力市場穩健，無美國式疲軟跡象。今年第二季度英國實際GDP同比增長0.9%，環比增長0.6%，在一季度環比增長0.7%的基礎上，英國經濟二季度繼續保持復蘇勢頭。同時，英國8月零售銷售環比超預期增長1%，高於7月修正後的0.7%和預期的0.4%，一些超市和服裝零售商因天氣轉暖和季末促銷而受益。同比來看，8月零售銷售增長2.5%，爲2022年2月以來最高，超過7月修正後的1.5%和預期的1.4%。盡管高息環境不利於經濟復蘇，但當前經濟數據無明顯衰退跡象，支持英國央行漸進式降息的節奏，對英鎊形成支撐。
英國央行9月公布的利率聲明中表示，貨幣政策需要繼續保持足夠長時間的緊縮性。政策需要保持緊縮性，直到通脹風險消退。英國央行行長貝利在聲明中表示，“我們應該能夠隨着時間的推移逐步降低利率，通脹保持在低位至關重要，因此我們需要謹慎，不能過快或過多地降息。”因此，若經濟沒有出現實質性變化，它將採取“漸進式”放松貨幣政策。英國央行公布利率決議後，市場削減了對英國央行降息的押注，市場現預計2024年下調44個基點，之前預測爲46個基點。雖然英國央行較美聯儲提前开啓降息周期，但鑑於通脹的粘性與較強的基本面，英國降息節奏大概率落後於美聯儲，且降息空間可能低於美聯儲。我們預計英國央行將在11月、12月、明年2月、5月和8月相繼下調25個bp，到2025年8月利率降至3.75%，而美國方面則不排除在2024年末繼續一次性降息50個bp的可能，其在未來兩年內將共計降息200個bp至3.5%左右的水平。
英國大選工黨執政，相關政策有望進一步鞏固經濟。英國工黨在7月初大選中以壓倒性優勢重奪執政大權，時隔十四年再次上台。新政府計劃通過更加公平的稅收體系籌措資金，避免對公共服務大幅削減和增加稅收及借貸。工黨各項經濟政策大都能夠回應民衆不滿，並通過聚焦傳統優勢服務業和綠色經濟發展，致力於提升英國經濟增長動能，積極措施可能對經濟增長起到邊際提振作用。相比保守黨的自由主義傾向，工黨更注重產業政策的支持，可能對商業發展更加有利。
英鎊大概率延續2024年穩健的表現，維持高位震蕩。考慮到英國經濟復蘇企穩，英國央行降息步伐更爲循序漸進，而美聯儲降息步伐可能更加領先，我們認爲，英鎊兌美元將仍具韌性，繼續震蕩向上的走勢，到2025年底，英鎊兌美元將觸及1.38附近點位。
澳元匯率展望：峰回路轉
2024年前三季度澳元兌美元走勢跌宕，主要受澳美利差驅動，間或受極端風險事件短期影響。年初至4月中旬，美元指數與美債收益率快速上揚，2Y美債收益率上行幅度達90bp。同期澳洲經濟延續收縮態勢，市場加大澳聯儲降息預期，2Y澳債收益率下行30bp，利差擴大導致澳元兌美元震蕩下行。4月中旬中東地緣政治風險升溫疊加美國通脹反彈，澳元跌至0.6362附近。5月隨着美國經濟數據轉弱， 2Y美債收益率從高點回落35bp；而澳洲基本面改善，通脹上行，澳聯儲連續釋放鷹派信號，2Y澳債收益率反彈60bp。利差收窄推動澳元兌美元突破0.67。7月末全球風險資產回調、以日元爲融資貨幣的利差套利交易平倉及大宗商品價格下跌衝擊澳元。8月澳聯儲維持鷹派立場，美聯儲降息預期升溫，澳元兌美元止跌並呈上漲趨勢。9月美聯儲意外降息50bp，風險偏好改善，澳元突破0.6855創年內新高。
我們認爲2025年澳元將呈現震蕩上升態勢，受益於澳洲具韌性的就業市場、澳洲聯儲當前穩健的貨幣政策立場，以及美聯儲日益明確的降息路徑。考慮到財政刺激以及移民帶來的勞動供給與住房需求對經濟的推動作用，我們預計澳洲聯儲將在2025年开啓貨幣寬松周期：2025年上半年首次降息25個基點，隨後至11月前再降息三次，將官方現金利率從4.35%調降至3.35%。澳元“峰回路轉”，對美元匯率將趨於穩固，轉爲震蕩上行的趨勢。我們預計2025年底澳元有望突破0.70關口達到0.72。
通脹控制尚需時日，澳美利差將收窄並有望反轉。在澳洲聯儲本輪持續的緊縮貨幣政策下，澳洲通脹壓力得到明顯緩解。澳央行自2022年5月开始加息，已加息13 次，將基准利率推至 4.35%，CPI通脹率已從2022年末的月度峰值8.4%降至4%以下。但2024年澳洲通脹出現反彈，2024年二季度澳大利亞的CPI通脹率達3.8%，相較於一季度的3.6%顯示出明顯的上漲趨勢。從月度CPI指標來看，澳大利亞最新7月CPI通脹率爲3.5%，較6月下降了0.3個百分點，仍顯著超出澳洲聯儲2-3%的通脹目標區間。澳洲聯儲主席布洛克在9月的發布會表示，核心通脹方面的進展緩慢，由於聯邦和各州減免了生活費用，8月的CPI通脹率可能低於3.0%，但這並不真正反映基礎通脹趨勢。根據澳央行的預測，通脹率要到 2026 年才能持續回到目標水平，控制通脹仍需時日。我們認爲澳央行在今年內並不會开啓貨幣寬松政策，而美聯儲降息路徑與空間則愈發明確，屆時澳美利差將進一步收窄並有望反轉，這將對澳元構成有力支撐。
澳洲就業市場具備韌性，高於“充分就業”的水平。8月受兼職崗位與政府資助崗位的提振，澳洲在8月份新增47,000人就業，繼續超過預期的26,000人，失業率與7月持平，穩定在4.2%的較低水平。勞動力參與率穩定在67.1%，保持在創紀錄的高位，使就業市場在經濟降溫和移民大量湧入的情況下保持穩定。相對於歷史標准，澳洲的勞動力市場仍然緊張，高於“充分就業”的水平。州和聯邦政府支出的激增是支撐就業市場韌性的重要原因，政府資助的醫療、教育和公共管理部門是就業增長的主要推動力。同時，澳洲零售業亦具韌性，7月同比增長2.3%，家庭消費增速7月環比增長0.8%，有望在下半年回升。我們認爲，澳洲GDP增速雖然在2024年略顯疲軟，但就業市場的韌性有利於經濟企穩，支撐澳元的走高。
澳洲聯儲9月公布的聲明表示，當務之急是使通脹回歸目標。澳洲聯儲主席布洛克在9月24日的發布會重申對通脹保持警惕，表示“澳聯儲委員會並不認爲近期有降息的可能，必須保持警惕以應對通脹上行風險，利率將在一段時間內維持不變，並且沒有考慮最終可能的降息幅度”，因此澳央行仍將在一段時間內保持緊縮性的貨幣政策。考慮到澳洲政府的財政刺激對就業與消費的支持，以及移民給勞動市場帶來的供給和住房市場帶來的需求，我們認爲澳央行將在2025年上半年开始首次降息25個基點，隨後至11月前再降息三次，將官方現金利率從4.35%調降至3.35%左右。
澳元有望峰回路轉，呈現震蕩向上趨勢。澳洲就業市場具備韌性，澳洲央行仍需要一段時間控制通脹，而美聯儲更加領先的降息步伐可能帶來澳美息差的反轉。我們認爲，澳元兌美元將具備更多韌性，呈現震蕩向上的走勢，到2025年底，澳元有望突破0.70關口達到0.72。
（本文感謝張瀟子驕的貢獻）
注：本文來自國君國際宏觀於2024年9月28日發布的《【國君國際宏觀】外匯市場展望：決战在冬季！》，證券分析師： 周浩、詹春立
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