黃金定價：老框架和新變量

要點

從定價機制上看，不同於傳統大宗商品，黃金價格主要由投資需求主導。爲了更加精准捕捉黃金價格的核心變量，動態跟蹤主要定價邏輯變遷。本文一方面基於黃金的底層屬性構建黃金價格的分析框架，另一方面從需求結構變化的層面，補充對價格變化的觀察視角。

黃金定價最終回歸底層的雙重屬性。

黃金是零信用風險的實物類貨幣資產，信用貨幣的風險主要來源兩個：一是來自中央銀行的貨幣政策導致的通貨膨脹風險，二是來源於政治風險的退市風險。

因此黃金主要有抗通脹和避險兩重屬性。

1）黃金的抗通脹屬性，主要基於黃金的零信用風險特質。

2）黃金的避險屬性，則部分是黃金抗通脹屬性的衍生表達。

在簡易的黃金分析框架中，我們習慣用美債實際收益率解釋黃金的價格走勢。

黃金的雙重屬性，不同於傳統大宗商品。這導致了黃金供需分析框架不同於不同大宗商品分析框架，黃金需求主要是投資需求。

首先我們承認，實際利率能夠捕捉金價的邏輯，但是運用實際利率框架分析黃金走勢有三點額外注意：

1）實際利率是黃金價格的代理指標，而非嚴格线性相關。

2) 實際利率框架本質是黃金對美元信用的替代，底層變量是美國的貨幣政策和經濟基本面。

3) 規避一個黃金“抗通脹”的誤區：和當期通脹水平同樣重要的，還有通脹預期。

央行購金的底層思路：黃金的長期定價尺度。

市場永遠在定價邊際變化最敏感的變量，黃金也不例外。

2022年央行購金貢獻了主要的需求邊際增量，那這是否意味着實際利率的分析框架已經失靈，我們認爲要回答這個問題，其實需要關注的是央行購金的思路。可分爲兩階段看，

第一階段：次貸危機到2021年，實際利率和央行購金對黃金的影響是同向的。

從另一個角度看，可以理解爲該階段央行購金的動機更多是基於實際利率的底層邏輯，即看重黃金在主權貨幣信用價值降低，通脹上行階段的表現。

第二階段：2022年，黃金和美元貨幣信用（實際利率框架）產生背離。

該階段或許額外考慮黃金的長期定價尺度，即全球信用體系的穩定性。央行每年黃金儲備的增量的二階變化能夠代理這部分長期擔憂。

依據歷史經驗，國際貨幣信用體系的變化從量變到質變，過程漫長並且非线性。

因此，中短期來看，在沒有更大規模外生風險性事件衝擊的背景下，黃金仍主要和美元信用體系相關，實際利率框架對金價走勢仍有較強的解釋力度。

本輪黃金的配置窗口大概率較過往周期有所提前，黃金的超額收益將伴隨美聯儲的降息拐點的臨近逐步凸顯，主要基於兩大判斷：

1）美國經濟最終走向硬着陸，屆時打破核心通脹的粘性，通脹數據將大幅回落。

2）按照均衡利率的理論，若想刺激經濟，美聯儲需要將政策利率快速降至均衡利率以下，屆時非线性的降息節奏或將帶動實際利率快速下行。

價格空間測算上，預期今年下半年實際利率對金價的解釋力或將回歸到2008-2021年的水平，屆時金價的年內高點或有望觸及2400美金/盎司。

正文

引言

盡管過去30年黃金的供需結構是發展變化的，但是考慮到黃金較高的存量規模，金價不能完全用商品的供需平衡表解釋。

從定價機制上看，不同於傳統大宗商品，黃金價格主要由投資需求主導。爲了更加精准捕捉黃金價格的核心變量，動態跟蹤主要定價邏輯變遷。本文一方面基於黃金的底層屬性構建黃金價格的分析框架，另一方面從需求結構變化的層面，補充對價格變化的動態觀察機制。

一、黃金定價最終要回歸底層的雙重屬性

“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”。金本位制脫鉤後，我們進入信用貨幣時代，但黃金儲備貨幣以及最後清償手段的職能至今沒有動搖。

全球貨幣信用體系出現波動時，黃金對法定貨幣替代效應會有所擡升。當前具有全球儲備貨幣地位的主權貨幣是美元，因此就會體現出對美元的替代。這個替代取決於於兩方面，一是中短期美元主權信用，二是長期以美元爲代表的國際貨幣結算體系穩定性。

黃金是零信用風險的實物類貨幣資產，因此黃金主要有重屬性，一是抗通脹屬性，二是避險屬性。

（一）黃金的抗通脹屬性，則是基於黃金的零信用風險特質

貨幣存在信用風險，黃金和主權信用貨幣因此就是天然的對手方。

貨幣信用風險，主要是指在經濟社會大環境中，貨幣流動和信用領域中通貨膨脹和信用膨脹危機。

我們在強調黃金零信用風險的特質時，實質上指代的就是黃金的抗通脹屬性。

（二）黃金的“避險屬性“，部分是黃金抗通脹屬性的衍生表達。

地區衝突以及國際政治經濟事件發生，往往會支撐黃金價格上漲。

暫不考慮情緒引發的價格脈衝，金價在風險事件發生後持續向好表現，歸根到底是因爲風險事件發生之後，市場擔心全球貨幣信用體系格局是否會發生變化，其次擔心地緣政治影響全球供應鏈穩定從而衍生出通脹交易。

例如，2022年俄烏衝突發生之後，金價避險屬性表現得淋漓盡致。地緣政治對金價的影響，微觀機制上有兩條傳導路徑：

第一，短期內大宗商品價格持續上漲，通脹交易推進，黃金價格上行。這和黃金的“抗通脹“屬性相關。

第二，中長期維度，歐美對俄實施制裁，包括並不限於支付體系結算制裁。國際貨幣體系出現波動，部分國家尋求其他儲備貨幣資產。黃金儲備因此增長，黃金價格上行，這體現了黃金的避險屬性。

二、傳統實際利率框架：黃金對美元信用的替代

黃金的雙重屬性，不同於傳統大宗商品。這導致了黃金供需分析框架不同於大宗商品分析框架，黃金需求主要是投資需求。

（一）實際利率能夠捕捉金價的邏輯

簡易的黃金分析框架中，我們習慣用美債實際收益率解釋黃金的價格走勢。

這背後的邏輯並不難理解。

一來，黃金抗通脹屬性，通脹越高，黃金抗通脹屬性越強，黃金將被追逐，黃金價格越高，所以通脹與黃金價格走勢正相關。

二來，黃金是無息資產，黃金的投機需求受機會成本影響。無風險利率（名義）能夠較好描述資金的機會成本。故而無風險利率越高，持有黃金的機會成本就會越高，黃金價格便會走低。最終我們發現黃金價格與無風險利率成反向關系。

名義利率扣減通脹，即爲實際利率。上述關系推導得到結論，黃金價格與實際利率呈現反向變動關系。

實際收益率無法直接觀測，實踐中習慣用美國10年期通脹保值債券（TIPS）收益率來衡量美國實際利率。

2008年金融危機後，金價走勢和實際收益率維持了較爲顯著的負相關性。實際利率上行期間，黃金在主要資產中的收益率相對靠後，表示其作爲短期投機或是配置資產的吸引力在降低。反之反是。

（二）現實中TIPS收益率解釋金價效果有限

值得注意的是，實際利率是觀察黃金價格走向的代理指標，而非嚴格线性相關。

較長時間維度，黃金價格和實際收益率的线性擬合關系一般。或有兩點原因

一來，TIPS收益率並不能完美反映真實的實際利率。理論上實際利率代表實體部門的實際融資成本。實踐中用來衡量實際利率的TIPS收益率，其實是市場交易出來的結果。市場交易行爲影響，TIPS債券存在流動性溢價，只能近似反映實際利率水平。市場動蕩期，預期以及流動性因素擾動，TIPS收益率和真實的實際利率偏離度擴大。

例如，2020年以來，市場資金大規模湧入TIPS對衝通脹風險，美聯儲QE又進一步擡升了TIPS的需求，2022年縮表之前，美聯儲持有TIPS規模，大概佔存量規模的20%以上，較疫情前所佔比例翻了一番。TIPS流動性溢價重返負值區間，持續拉低TIPS收益率並推動盈虧平衡通脹指標(Breakeven Inflation rate)大幅擡升。

二來，實際利率衡量資產的實際回報率，理應圍繞潛在中樞波動。黃金價格是絕對價格，過往30年呈現波動上漲。實際利率本質上是波動項，然而黃金絕對價格走出了一個單邊趨勢，客觀上兩者相關性的確沒有那么高。

這背後的邏輯也許是，不同時期黃金內含的避險屬性定價不同。例如美元信用穩定情況下，黃金定價包含較少避險屬性定價，故而黃金價格和實際利率呈現出一定相關性。當美元信用體系受到挑战，黃金定價更多避險屬性，故而黃金價格和實際利率呈現的相關性顯然要偏弱。

規避一個黃金“抗通脹”的誤區：通脹上升會推高黃金價格。

實際收益率是名義收益率-通脹預期，所以金價走勢一方面和美國貨幣政策有關（影響名義利率），另一方面也需考慮通脹預期的變化。

通脹會同時影響通脹預期以及貨幣政策，貨幣政策和通脹預期，二者也並非完全獨立。短期通脹水平的變化會引發更爲緊縮的貨幣政策，從而壓制金價表現；但通脹若表現出預期脫錨的跡象，往往又會支撐金價上漲。

貨幣政策、通脹、以及通脹預期的復雜關聯，意味着在實際利率的分析框架中，和當期通脹水平同樣重要的，還有通脹預期。

三、供需平衡表視角：重視邊際需求定價法則

市場永遠在定價邊際變化最敏感的變量，黃金也不例外。和其他大宗商品類似，黃金供需結構也在不斷發展。

（一）金價的敏感性變量更多來自需求而非供應端

相較於其他商品，供應變化對金價變化的解釋力有限。

依據世界黃金協會發布的《世界黃金需求趨勢報告》，金礦年產量已從1992年的2270噸增至2022年底的3612噸，並且金礦產量地理分布區域也在不斷擴大。

這種大範圍均勻分布確保了黃金初級供應穩定，減少了供應衝擊帶來風險。同時，黃金豐富的地上庫存也爲這一特點提供了支持。

金價定價錨還是落到了需求端。

從金價需求端入手，我們可以進一步對黃金的實際利率框架進行補充和完善。

（二）黃金的需求端結構變化的三段歷史

按照貢獻度來看，黃金需求結構變化可以分爲三階段。

第一階段（消費需求驅動階段）。20世紀90年代初，黃金需求主要由消費者驅動。1992-2002年，這十年期間金飾和科技用金需求佔據黃金總需求的大頭。

第二階段（投資需求驅動階段）。2003年黃金ETF开闢了新的黃金需求，亦爲投資需求。依據世界黃金協會發布的《世界黃金需求趨勢報告》，近20年時間裏，黃金ETF持倉量已累計達到3473噸，價值約合2030億美元。起初黃金ETF只是區域性存在，但現已有超過100只黃金ETF基金遍布全球，均有實物黃金支持，黃金投資需求佔比擡升。

第三階段（央行購金驅動階段）。疫情後特別是2022年，全球央行對黃金增量需求激增，2022年環比增152%，前值77%。

從需求結構變遷，不難理解2008年之後黃金的價格走勢主要由投資需求主導，並且金價走勢和實際利率的負相關性也在增強，也能夠部分解釋2022年實際利率和金價走勢的背離。

四、央行購金行爲分析：黃金長期定價尺度

2022年央行購金貢獻了主要需求增量，那是否意味着我們更應該從央行購金行爲模式切入分析，是否進一步意味着實際利率分析框架已經失靈？

（一）我們需要考慮央行購金對金價的長期影響

我們認爲要回答這個問題，其實需要關注的是央行購金的一貫思路。

回顧2008年次貸危機至2021年，實際利率下行和全球央行黃金儲備增加，對金價驅動同向。從另一個角度其實可以理解爲，中短期維度上，央行購金的動機更多是基於實際利率的底層邏輯，即看重黃金在主權貨幣信用價值降低，通脹上行階段的表現。

只是2022年，黃金和美元貨幣信用產生了背離，除了部分考慮TIPS收益率失真技術性問題，同時不得不考慮另一項異動，即央行對黃金的需求激增。

這背後需要額外考慮黃金長期定價尺度，即全球信用體系穩定性，央行每年黃金儲備需求能夠代理這部分長期擔憂。

（二）黃金定價機制底層框架依然是實際利率

美元“過度武器化”催生了各國多邊押注訴求。俄烏衝突爆發後，美國與歐洲凍結俄羅斯央行美元外匯儲備，導致非美經濟體國家對美元安全性產生質疑。地緣政治環境變化背景下，各國對安全資產的訴求可能趨向多元化，尤其是對外部衝擊抵御能力更爲脆弱的發展中國家。

從基本經濟現實來看，目前“去美元化”的操作本質上是防御性的，缺乏進取性。依據歷史經驗，國際貨幣信用體系的變化從量變到質變，過程漫長並且非线性。當前美元在全球市場仍具有主導作用，無論是在全球貿易結算，各國央行外外匯儲備、全球債務計價以及全球資金流動中佔比均居首位。

中短期來看，若沒有更大規模外生風險性事件衝擊，黃金仍主要和美元信用體系相關，實際利率框架對金價走勢仍有較強的解釋力度。

五、金價後市展望

若我們認可黃金在現階段仍主要和美元信用掛鉤，那展望中短期金價走勢主要把握兩點：一方面，價格的主要趨勢仍主要錨定實際利率框架；另一方面，需求結構的邊際變化以及全球貨幣信用的不穩定性或許只帶來階段性的“風險溢價”。

爲了更加細節捕捉金價的運行邏輯，我們將普林格經濟周期和實際利率走勢結合起來看，目前海外應處於滯脹期（經濟階段六）向衰退期（經濟階段一）的過渡階段。

按照經驗來看，黃金的配置窗口已十分接近。

隨着美國6月通脹數據超預期回落，美聯儲加息周期大概率接近尾聲，這也意味着，實際利率走勢趨於走緩，對金價形成支撐。

黃金的超額收益將伴隨美聯儲的降息拐點的臨近逐步凸顯。

以往周期，黃金往往在經濟階段二（市場利率基本見底，並且通脹基本見底）會有更爲確定性機會，而我們認爲本輪黃金的配置窗口將較過往周期有所提前（經濟階段一），主要基於兩大判斷：

1）美國經濟最終走向硬着陸，屆時打破核心通脹的粘性，通脹數據將大幅回落。

2）按照均衡利率的理論，若想刺激經濟，中央銀行需要將政策利率快速降至均衡利率以下。2019年以來，美聯儲的季度經濟預測都顯示各官員認爲美國的長期均衡政策利率在2.5％的水平，屆時非线性的降息節奏或將帶動實際利率快速下行。

空間測算上，選取2008-2021年的樣本數據，可以得到實際利率對金價的解釋力較強（R方=0.76），而2022年實際利率對金價的解釋力和相關性都有所走弱。若在基准情形下，全球信用體系在下半年不會再生波瀾，暫不用考慮“去美元化”帶來的風險溢價，那么預期今年下半年實際利率對金價的解釋力或將回歸到2008-2021年的水平，屆時金價的高點或有望觸及2400美金/盎司左右。