霍華德·馬克斯最新對話：巴菲特和芒格只選擇了潛在回報的70%，收益最大化與最優化的抉擇
橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks），近日與暢銷書《金錢心理學》的作者、同時也是一家風投基金合夥人的摩根·豪塞爾（Morgan Housel），進行了一場有關於風險和槓杆的對話。
霍華德·馬克斯稱，自己在今年5月8日發表的備忘錄《債務的影響》（The Impact of Debt），就是受摩根·豪塞爾題爲《關於債務，我的思考》（How I Think About Debt）一文的啓發。
在這一場對話中，兩位投資人在許多關於風險的觀點上不謀而合，摩根·豪塞爾舉了一個非常有意思的例子：
在60年代的奧馬哈，巴芒這一對“黃金搭檔”其實曾經還有一位第三人——
那就是裏克·蓋林（Rick Guerin），曾與巴菲特和芒格共同參與投資了藍籌印花公司、喜詩糖果等。
但在之後的這么多年裏，爲什么裏克·蓋林“消失”了？
就是因爲，雖然他與巴芒二人一起做了許多相同的投資，但他卻採用了大量槓杆，因此在1974年的熊市中損失慘重。
霍華德·馬克斯用了一句他經常引用的格言來形容這個案例——“永遠不要忘記，身高6英尺的人可能淹死在平均水深5英尺的溪流裏。”
對於投資者來說，活下來，是一個每天爲單位的概念，僅僅用平均數來衡量是絕對不行的。
而風險承擔得越多，槓杆越高，越不可能在熊市中活下去。
投資報整理精譯了最新的對話內容：
高槓杆和高波動資產
二者間必須做一個平衡
摩根·豪塞爾：我之前的這篇博文很簡單，幾乎是幼兒園小朋友掌握的金融知識的水平，它更多是從哲學層面去思考有關於債務的問題。
和股票相比，債務投資更多地被人們視作一種“數學化”的投資，只要用表格把它算清楚就行了。
但我想，在資金成本和利率之外，我們也有一種更加哲學的思考方式。對於我來說，那就是——
你所背負的債務越多，生活中可以承受的波動就越少。
所有的投資中，你都從兩件事來獲益，
一是錯誤定價，
二是忍受波動。
當你將債務與自己可承受的結果範圍綜合起來考慮時，它的重要性自然也就上升到了一個新的高度。
霍華德·馬克斯：摩根描述的觀點非常基礎，但它經常被人們遺忘，特別是在周期中。
每一次，當我們聽說某些人陷入財務困境，或者是對衝基金倒閉等等情況的時候，毫無疑問，它總是與債務相關。
基本上，如果人們沒有未清償債務的話，或者如果他們沒有使用太多債務工具的話，那么也就不會陷入倒閉，或者被迫破產。
這並不意味着說，你承擔了一美元的債務就會讓你陷入危險。
每個人手裏都有一筆錢，我們將其稱爲股本，
你可以用它去买資產，或者你也可以借錢，然後买更多的資產從而享受更多的升值。
如果你有1萬美元，你可以再借1萬美元，享受這2萬美元的資產帶來的升值，這聽起來是個好主意。
在我的備忘錄《債務的影響》中，我提到了拉斯維加斯的賭場老板說的一句話，
他說，“記住，你下的注越多，贏的時候就賺得越多。”
我喜歡這句話，它無可辯駁。
顯然，你下的注越多，如果贏了，就賺得更多。
但是，它忽略了一個事實，那就是，如果輸了，你虧得也越多。
如果你下的注來自於槓杆資金，你就得被迫破產了。
這是一個非常重要的概念。
摩根的觀點——背負越多的債務，能夠允許你活下來的向下波動的範圍就越小。
你用槓杆資金去購买的資產波動性越大，你就越容易陷入麻煩。
在備忘錄裏面，我用了很多卡通圖畫來說明，高波動資產和高槓杆是無法共存的。
如果你想要买高波動的資產，你的資本結構就必須保守。
如果你想用較高的槓杆，你就必須得买波動較小的資產。
激進的資本結構加上高波動的資產，可能會致命。
正是這兩個想法，令我深感共鳴。
最大化？
還是最優化？
摩根·豪塞爾：市場上這么多投資者，幾乎每一個投資者都說，“我是一個長期投資者”，
至少，他們都渴望去成爲一個長期投資者。
但是，真正要實現這一點意味着，你必須得愿意放棄短期收益，這是非常困難的。
這句話說起來很容易——“我是爲了長期”；
但更難的是說，“我愿意在未來的一年、五年之內獲得低於潛在可獲得回報的水平”。
我想，這就是很多人折戟的地方，
因爲你肯定會說，
“我現在可以加槓杆，在未來一年、五年內賺更多的錢，雖然這會讓我的持有性降低。
但如果我能堅持30年，復利帶來的回報將是驚人的。”
如果我們回到1960年代的奧馬哈，
當時有三位投資者總是一起做決策，那就是沃倫·巴菲特、查理·芒格，和裏克·蓋林（Rick Guerin）。
他們曾經是一個三人組，後來變成了我們都熟知的沃倫和查理的雙人組合。
幾年前，對衝基金經理莫尼什·帕布萊（Mohnish Pabrai）與巴菲特共進晚餐。
莫尼什問巴菲特：“裏克·蓋林怎么了？他在伯克希爾早期非常活躍，但現在不出現了。”
巴菲特講了一個故事，
那時，沃倫、查理和裏克一起做了相同的投資。裏克唯一的不同點在於，他使用了高槓杆來進行投資。
在1974年的熊市中，裏克受損嚴重。
沃倫有一句話讓我印象深刻，我覺得非常有趣。
他說：“裏克和我們一樣聰明，但他太心急了。”
這並不誇張，沃倫和查理這一輩子都始終以自己70%的潛在收益爲基准去運作，
他們本可以加槓杆，他們也可以憑借槓杆獲得更高的回報，
但他們愿意以低於潛在收益的水平去運作，因爲他們更注重長期持續性。
巴菲特的復利如今已經持續了80年，這就是他積累財富和資產的唯一原因。
霍華德·馬克斯：這個觀察非常棒。
每個投資者在不同時間點都必須做出選擇，是追求最優化，還是最大化。
最優化意味着，你在努力獲得不錯的收益的同時，也要爲長期生存做好准備，就像摩根描述的那樣。
而最大化，則是試圖迅速獲得最多的回報。
這就是摩根剛剛闡述的本質。
這讓我想起了我最喜歡的三句格言之一，我認爲它們加起來可以描述金融世界中90%你所需要知道的內容。
“永遠不要忘記，身高6英尺的人可能淹死在平均水深5英尺的溪流裏。”
依賴“平均”去討論存活的概念是毫無意義的。
你必須得每天都確保自己能活下來，尤其是在糟糕的日子裏。
如果你把每一步都最大化，超過了最優化的那一點，
那么這會降低你的生存幾率。
當你舉債，然後持有更大的頭寸時，這會放大你賺錢時候的收益。
但就像在穿越小溪時往背包裏裝石頭，背包裏的石頭越多，當你遇到低谷時，越不可能成功穿越過去。
每個人投資的原因只有一個——他們認爲自己會賺錢。
沒有人在投資的時候會說：“我想要一個多元化的投資組合，所以我需要一些賺錢的標的和一些虧錢的標的。”
每個人都認爲，他們的每一項投資都應該賺錢，但現實是，並非所有投資都會賺錢。
你必須得爲情況不利時做好准備。
這意味着最優化，即採取合理的方式在激進的資本結構和激進的投資策略中做平衡，而不是一味追求最大化。
風險暴露是成功投資
不可或缺的一個環節
問：我們一直在談論，人們承擔太多風險，背負太多債務。但我也在思考另一方面，即不承擔任何風險。
霍華德·馬克斯：之前，我在備忘錄《風險不可或缺》（The Indispensability of Risk）中談論過這個話題。
核心觀點是，避免風險通常會導致回報的缺失。
風險是推動收益的元素。
作爲投資者，賺錢的方式是承擔風險，並驗證你的決策。
投資關乎的是風險管理，而非風險回避。
在那篇備忘錄中，我提到：
“大多數人從理性上明白這一點，但人的本性讓許多人難以接受這樣的想法，即愿意承受損失是投資成功的關鍵因素之一。”
這聽起來像是自相矛盾的說法。損失怎么會成爲成功的一部分呢？
我們不是渴望虧錢，但我們必須明白，
對於損失的風險暴露，是爲達到成功而制定的投資計劃中不可或缺的一環。
如果你承擔了風險，那么偶爾，你就會遇到一些損失。
所以，當一些投資不成功的時候，沒必要感到驚訝。這不意味着你做得不好。
關鍵在於，失敗的投資有多少？
以及，成功的比例是多少？
失敗的投資帶來的損失有多大？成功的投資帶來的收益又有多大？
重點是，你進行了很多投資，他們中的一些如你所愿賺錢了，一些出乎意料地表現得很好，而另外一些可能會令人失望，並且帶來損失。
但平均來說，你的表現不錯，那么這就是成功投資的本質所在。
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