如何理解聯儲行動的邏輯？
從鮑威爾的態度和真實意圖去揣摩方向，這或許才是理解聯儲的正確方式。
在過去幾年高通脹的環境下，傑克遜霍爾會議的關鍵詞都是“通脹”，比如21年的關鍵詞是“暫時性通脹”，22年的關鍵詞是“堅定加息抗通脹”，23年的關鍵詞是“通脹結構”。
相比過去三年聚焦於通脹，今年會議更關注勞動力市場，並表達了“將盡一切努力支持強勁的勞動力市場”、“不尋求也不歡迎勞動力市場進一步降溫”這樣的話。
鮑威爾的發言促使市場進一步向着更大幅度的寬松前進，但如果細究鮑威爾的講話，會發現裏面的內容並不自洽。與不到一個月前的態度相比，這次轉變也有些突兀。
第一個疑問點是宣告抗通脹基本勝利（有信心回到2%），主要依據是過去三個月的通脹數據連續回到合意區間，但他並未像過去那樣關注通脹的結構。
暫且不論降息後的再通脹壓力，僅從7月通脹數據分析，很難確定美國通脹趨勢性回落動能是真實存在的，而環比角度看通脹也只是回到疫情前的中樞水平。
比如，美國住房通脹滯後於房價一年到一年半，從去年上半年美國房價开始反彈推算，今年下半年美國住房通脹同比反彈或隨時到來。
再比如，核心商品通縮的主因是汽車價格下降，但美國汽車銷售並未走弱，CPI車價走低的原因是消費者在高利率之下更追求性價比（但不是不消費）。
鮑威爾認爲過去高通脹主要是供給因素，當前供給短缺導致的通脹壓力已經回落，勞動力市場因爲供給短缺帶來的通脹壓力也在下降。
這帶出了第二個疑問點，這次鮑威爾很明顯表現出對失業率上升的擔憂。
比如，他引用的美聯儲的工作論文顯示，如果失業率超過了4.42%可能會加速惡化，而7月非農失業率已經到了4.3%。
再比如，6月美聯儲議息會議對2024年失業率的最高預測爲4.4%，而7月已經很接近該目標了。
鮑威爾還對比了當前的與2019年（疫情前）的美國勞動力市場，結論是供求關系（職位空缺數/求職人數）與2019年相差無幾，離職率和僱傭率甚至比2019年低。
基於以上三個原因，鮑威爾表達了對失業率的擔憂，因此聯儲也有行動的理由。
這些都沒有問題。
問題在於他同時還表達了“當前失業率依然低”，“失業率走高的主要原因是供給推動，而不是需求走弱”。
這個態度就有些自我矛盾。一方面，他表達了對就業的擔憂和穩定就業的信念，似乎美國勞動力市場已經到了衰退一觸即發的臨界態，一定要努力保住充分就業。另一方面，他又害怕市場過度遐想大幅的寬松政策，所以強調失業率仍然較低，走高是因爲供給而非需求。
鮑威爾並沒有給出充分理由來證明就業會持續惡化，他對勞動力市場擔憂的直接依據，可能來自於7月大幅不及預期的非農數據。
7月非農就業大幅下降和失業率走高，究竟是颶風等短期因素導致的臨時就業大幅回落，還是經濟走弱導致的就業趨勢加速回落，可能要等8月非農數據來驗證。
但不能否認的是，美國就業確實與以往有所不同，移民供給增加導致“薩姆規則”這樣的經驗法則可能失效。這次就業率和失業率同時上升，表明找工作的人變多但同時需求也不錯，這在以往經濟衰退時期是不曾出現的。
如果7月非農數據是引發鮑威爾的就業擔憂，進而轉變政策立場的真實原因，那么就產生了第三個疑問點。
爲什么一個月內對待相同的非農報告，產生了不同的態度？
8月議息會議時，聯儲應該已經得到了第二天的7月非農數據，但在之後的答記者問上，鮑威爾一直努力表現出中性的立場。
比如，他反復強調要基於總體數據趨勢，而非數據點（data point）做出決策。
再比如，他反復強調降通脹和穩定就業是雙重使命，要平衡兩者的風險，勞動力市場是正常化進程。所以不對降息與否和次數做任何保證，“9月可能降，也可能不降；可能是0次，也可能是多次”。
不只是鮑威爾，連一些委員也在當時表示不要對單月數據過度解讀，需要關注數據的連續調整過程。而兩次會議期間的經濟數據均有反彈。
其中，7月CPI符合預期，沒有增加降息的必要性。消費數據超預期。與就業有關的初次申請失業救濟金連續低預期。服務業PMI進一步上行。7月地產銷售超預期大幅好轉。消費者信心持續修復。
然而不到一個月的時間，對着相同的非農報告和更好的經濟數據，鮑威爾的態度從“要關注整體的數據，觀察一段時間，強調雙重使命”的中性偏鷹，變成了“盡一切努力穩定就業，不希望失業率進一步上升，宣布去通脹已經勝利”的明顯偏鴿。
這個態度轉變的真正原因，從報告裏找不到，從數據裏也找不到，那么有可能不是經濟因素，而是經濟以外的因素導致的，比如大選。
最後一個疑問點是鮑威爾只明確了方向，但不愿意明確幅度、節奏和路徑。他對貨幣政策預測只是依靠一種“感覺”，沒有表達一個明確的尺度。
比如，通脹是否達到2%，還是趨勢走平也可以；失業率是超過4.4%還是4.5%，亦或是失業率和新增就業同時惡化，還是連續惡化才降息。
只提方向，不提標准、辦法和路徑的政策，往往容易低於預期。
鮑威爾講話展現了一個對降息开放的態度，但不明確時間和幅度，如果數據差就採取行動，如果數據好那下次再看，釋放的降息路徑屬於“長期正確”，但“短期模糊”。
而傑克遜霍爾會議本質上是年度學術會議，對於以年爲單位的政策展望來說，變化空間還是很大的。
總的來說，鮑威爾發言背後的真實意圖並不明確，我傾向於不只看字面，而要從他的態度和真實的意圖去揣摩聯儲的方向。如果政治因素是主要的，那就要看兩位候選人接下來的支持率情況。如果經濟因素是主要的，那就要看8月非農數據和通脹數據。
以上是天風證券對9月降息的看法。如果降息，美國經濟會受到明顯刺激，以地產銷售作爲觀察的標尺可以進一步衡量反彈的力度。
降息利好美債，利空美元，但也取決於降息的原因：如果是因爲美國經濟疲軟帶來的經濟原因降息，非美經濟體或將更加疲軟，資金可能會以避險的原因反向支撐美元。
降息對美股的影響則主要取決於經濟；如果在9月份就實施降息，那么目前美國經濟並無問題。大概率小盤股會反彈，大盤股也會修復。
如果因爲經濟出現了問題而降息，美股的壓力會比較大。例如在疫情期間和金融危機時，雖然降息並非是美股下跌的原因，但是在時間關系上確實是聯儲被迫降息。
美股的漲跌也要看估值情況，預防性降息漲得多的是小盤股；大盤科技股估值本身不便宜。
降息對黃金也是利好，現在黃金的主要邏輯並非美元的強弱和美債實際利率走勢，而是央行購金，但最近幾個月全球央行买金的動作开始放緩，也不能把長期邏輯持續過於短期化映射。
風險提示
美國勞動力市場放緩超預期，美國通脹回落超預期，美國大選意外事件再現
注：本文來自天風證券2024年9月5日發布的《如何理解聯儲行動的邏輯》，分析師：宋雪濤S1110517090003
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