德邦證券：三季度“降准”概率較高

投資要點

· 本周資金利率觀點：三季度落地“降准”的概率較高。

Ø 在2023年上半年金融統計數據新聞發布會上，貨幣政策司在展望下一階段貨幣政策時說到：“加大宏觀調控力度，精准有力實施穩健的貨幣政策，綜合運用存款准備金率、中期借貸便利、公开市場操作等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動性合理充裕，保持貨幣信貸合理增長，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”，表明調降存款准備金率依舊是補充銀行體系流動性、保持資金供需合理充裕的有效工具，基於人民銀行的表述，我們認爲三季度落地“降准”的概率較高，資金利率或難以系統性收緊。

Ø “降准”是補充基礎貨幣缺口的中性政策工具。准備金率的作用是保持基礎貨幣余額相對穩定的情況下，通過提高貨幣乘數來支持更高的貨幣供給增長。截至2023年6月末，M2余額爲287.3萬億，貨幣乘數爲7.87倍，基礎貨幣余額爲36.52萬億，假設2023年末M2同比增長11.0%，那么至年底M2余額將達到295.7萬億，在貨幣乘數保持7.87倍不變的情況下，基礎貨幣余額將達到37.60萬億，和6月末的基礎貨幣余額相比還有1萬億左右的基礎貨幣缺口。因此從保持貨幣供應合理增長的角度來看，下半年應適時下調存款准備金率，擴張貨幣乘數、投放基礎貨幣。由於“降准”只是改變了存款准備金的結構——將法定存款准備金轉化爲超額存款准備金，“降准”並沒有擴張央行資產負債表的作用，可由實際填補缺口、提供了流動性，“降准”從2021年以來已經逐漸成爲“中性”政策工具。如果三季度落地“降准”，資金供需或繼續維持合理充裕狀態，DR007繼續保持在7天期逆回購操作利率之下運行。

· 下周資金面展望：

Ø 下周資金面展望：流動性寬松基調穩固。從30天移動平均DR007來看，截至7月14日，DR007的30天移動均值小幅下行至1.84%，持續低於7天逆回購政策利率，2月以來始終位於7天逆回購政策利率±10BPS的區間內小幅波動，繼續高於1年期定期存款基准利率和報價利率。展望7月下旬資金供需，利空的因素主要來自政府債券融資或將加速；利多因素則有人民幣中間價觸及7.2關鍵點位後邊際回落匯率貶值壓力趨緩、7月信貸小月貸款投放環比減少等，從多空因素看，7月下旬資金面趨於維持平衡寬松的概率更大。本周資金面並無顯著擾動，下周重點關注7月MLF操作。

Ø 下周存單發行量價展望：存單供給仍然較少。下周（7月17日-7月21日）將有5,430.10億元同業存單到期，此後兩周將分別有5,065.00億元、3,430.10億元同業存單到期；截止7月15日統計，下周披露有2790.00億元同業存單發行計劃，同業存單到期量上升、發行量下降。如果將同業存單淨融資量作爲商業銀行主動負債意愿變化的指標，本周同業存單淨融資量小幅收縮至-140.60億元，指向商業銀行主動負債意愿仍然偏低，銀行普遍不缺“長錢”，資產回報率不高導致銀行加槓杆意愿較低。

Ø 下周利率債供給：利率債供需均衡。下周（7月17日-7月21日）已經安排有1917.55億元地方政府債、290億元農發債發行，國債在7月21日續發230億元30Y附息國債；下周地方政府債繳款1943.93億元、國債和政金債繳款2520億元。總體來看，下周利率債供給平穩，總量可控。

Ø 下周重點關注：周一7月MLF操作、6月經濟數據；周四7月LPR報價。下周（7月17日-7月21日）有三項重點關注事項，對於7月MLF操作，我們認爲6月信貸回升之下7月MLF並無降息必要，當前同業存單發行利率已顯著低於MLF利率，MLF需求較爲有限，7月MLF操作或維持穩健；對於6月經濟數據，我們認爲6月數據較5月環比或有所改善，預計6月工業增加值同比增速爲1.5%左右、6月社零同比增速爲2.5%左右、制造業投資累計增速5.5%左右、出口同比增速-9%左右；對於7月LPR報價，基於對MLF平穩續作的判斷基礎上，且6月LPR已經發生調降，LPR暫無續降動力，預計7月LPR報價持平。

· 本周資金面市場回顧：

Ø 央行態度：維護銀行間市場流動性合理充裕。本周（7月10日-7月14日）期間總計有130億元7天期逆回購到期，央行按照“維護銀行體系流動性合理充裕”的基調，總計开展了310億元7天期逆回購操作，OMO口徑合計淨投放180億元流動性。

Ø 資金：平衡寬松。本周（7月10日-7月14日）銀行間市場資金延續均衡寬松態勢，大行及股份行融出較爲充裕。全周來看，准政策基准利率DR007上行5.22個BP至1.8154%，隔夜DR001上行20.31個BP至1.3199%；銀行間質押R007上行7.83個BP至1.9624%，隔夜R001利率上行20.24個BP至1.4629%，R007和DR007溢價走擴至14.70個BP。

Ø 存單：NCD量價雙減。本周（7月10日-7月14日）同業存單發行5095.00億元，到期5235.60億元，淨融資規模爲-140.60億元，平均發行利率爲2.1264%。分評級來看，全市場AAA級同業存單平均發行利率下行11.31個BP至2.0955%，其中3個月期同業存單發行利率均值下行3. 37個BP至2.0829%、6個月期同業存單發行利率均值上行0..19個BP至2.2092%、1年期同業存單發行利率均值上行1.16個BP至2.3370%。1年期國有大行AAA級同業存單發行利率下行0.19個BP至2.2952%，1年期股份行AAA級同業存單發行利率上行1.28個BP至2.3173%。

Ø 衍生品：IRS小幅上行，國債期貨小幅上漲。本周（7月10日-7月14日）FR007IRS1Y上行2.53個BP至2.0448%，FR007IRS5Y上行2.80個BP至2.4807%，3MSHIBORIRS1Y上行2.98個BP至2.2310%，10年期國債期貨活躍合約收盤價上漲0.03元至101.97元。

· 風險提示：國內貨幣政策超預期變化；海外貨幣政策超預期變化；信用違約事件發酵。