中金：美元降息周期將开啓，有利於中國貨幣市場利率下行
摘要
近期債市波動整體放大，資金利率也整體擡升並維持高位，投資者較爲關心後續債市走向和投資機會幾何，我們認爲核心焦點還是在於短端利率，包括政策利率和貨幣市場利率。回顧年初以來固收市場表現，可以看到各期限現券利率和多數廣譜利率下行幅度均較高，但僅貨幣市場、尤其是資金利率降幅偏低，甚至不及政策利率調降幅度。我們認爲貨幣市場利率下行偏慢，一方面或是受貨幣政策價格放松滯後影響，另一方面或受銀行間流動性階段性緊張的制約。而貨幣利率下行的偏慢也正在制約現券收益率曲线的下行空間，包括從槓杆票息策略交易的視角，資金利率下行慢於資產端利率，套息空間也逐漸逼仄，如果超短端利率維持剛性，息差收窄會自發降低市場加槓杆的意愿和交易熱情，進而淡化債市需求。所以我們認爲後續利率走勢的關鍵可能並不在於圍繞長債的政策博弈，而是在於貨幣市場利率能否進一步打开下行空間。而綜合對海內外經濟和政策評估，我們認爲後續貨幣市場利率或會迎來不低幅度的補降。
近期海外經濟體的基本面也正在發生變化，7月以來，美國CPI和核心CPI同比增速有所放緩，通脹回落的趨勢得到進一步確認，與此同時勞動力市場的持續降溫开始引發衰退擔憂，市場對美聯儲降息預期顯著走強。在8月23日傑克遜霍爾全球央行年會上，鮑威爾最新表態也坐實了市場對美聯儲9月开啓降息的預期，但對於四季度乃至明年的政策傾向並未釋放過多信號。在我們看來，即便未來美國經濟數據可能波折反復，但基於美國“三高”壓力的與日俱增，包括美國財政的持續擴張或難以爲繼、高利率或倒逼實體去槓杆、傳統行業盈利承壓等，美聯儲貨幣政策轉向寬松是大勢所趨，通過扭轉“高利率”環境，來避免美國經濟陷入進一步衰退的風險。因此，短期數據影響的可能更多只是放松節奏，而非政策利率中樞的回落這一終端目標。而且考慮到高利率對美國實體需求的抑制存在一定滯後效應，這種扭轉可能靠單次降息難以實現，我們認爲不排除後續美國實體融資需求走向疲軟的速度有所加快，對應美聯儲降息的進程可能也會提速，並帶動美債利率和美元指數從過去幾年的高位區間逐步回落。
如果美元走弱，人民幣面臨的貶值壓力也會減弱，也就意味着對於我國央行而言，“穩匯率”的優先級可以相對後移，而托底國內經濟的優先級則相對前移，貨幣政策進一步放松的空間得到打开，一定程度上會帶動貨幣市場等短端利率進一步回落，進而也就打开了現券收益率曲线的下行空間。此外，美元潛在走弱不僅會釋放國內貨幣政策放松空間，一定程度上其實也會激發企業結匯意愿，而結匯需求的增多可以間接豐富人民幣存款，尤其是企業存款，爲人民幣流動性提供支撐。這部分流動性釋放作用在貨幣市場和短端利率上，會通過資金供給的增加而壓低貨幣市場利率。除了外部環境對貨幣政策和資金市場的掣肘減弱外，貨基/理財收益率與存款利率之間的相對變動，可能也會激發部分實體資金從非銀產品回流存款產品。如果存款回流，貨幣市場上銀行系資金供給佔比會重新擡升，非銀系資金供給佔比則相應回落，對應資金加權價格可能會得到一定補降，同樣指向資金利率中樞的回落。
對於後續債市，政策利率潛在調降、人民幣回流、以及存款和貨基收益率間的比價效應，一定程度上均指向了貨幣市場利率後續的補降回落。如果貨幣市場等超短端利率進一步走低，資金成本下降，那么當前長端利率面臨的約束和分歧會迎刃而解，長端利率也就不存在偏低或者背離資金成本的問題。展望來看，我們認爲在當前國內穩增長壓力有所增加、同時海外約束減弱的背景下，下一階段貨幣政策或延續寬松，政策利率仍有下調空間，不排除降息節奏加快的可能。在央行轉向側重價格調控的背景下，政策利率的調降也會帶動貨幣市場利率的回落補降，並率先打开中短端利率的下行空間，短期限債券相比長債而言仍具有一定的安全墊；對於長債利率，雖然短期在交易熱情降溫以及行爲監管延續的背景下可能轉向盤整，但考慮到中長期經濟結構轉型以及潛在政府加槓杆，我們認爲在政策利率、貨幣市場和中短端利率進一步下行後，長端利率還是會迎來一定的補降。
正文
8月以來，基本面修復偏弱疊加交易行爲監管趨嚴等影響下，債券利率下行至年內低點後有所回升，近期轉向盤整，債市波動跟隨放大（圖1）。不僅是現券利率震蕩調整，貨幣市場利率8月以來也整體擡升並維持高位（圖2），一定程度上也在制約債市表現。伴隨交易行爲監管延續，債市尤其是國債市場成交活躍度有所降低，投資者也較爲關心後續債市走向和投資機會幾何，我們認爲核心還是在於短端利率，包括政策利率和貨幣市場利率。
圖表1: 8月債市波動明顯放大
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月23日
圖表2: 8月貨幣市場利率維持高位震蕩，回落幅度不及降息幅度
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月23日
貨幣市場利率年內回落整體偏慢，制約現券收益率曲线下行空間
回顧年初以來固收市場表現，可以看到各期限現券利率和多數廣譜利率下行幅度均較高，但僅貨幣市場、尤其是資金利率降幅偏低，甚至不及政策利率調降幅度（圖3）。我們認爲貨幣市場利率下行偏慢，一方面或是受貨幣政策價格放松滯後影響，另一方面或受銀行間流動性階段性緊張的制約。
圖表3: 年初以來貨幣市場、尤其是資金利率下行偏慢
資料來源：Wind，國有大行官網，中金公司研究部 注：政策利率、現券利率和回購利率數據均截至2024年8月23日，現券採取最新價，回購利率則基於月均值，存款掛牌利率和貸款利率截至2024年7月
年初以來，受海外央行、尤其是美聯儲政策放松節奏偏慢影響，發達經濟體利率多數維持高位震蕩，中外利差維持深度倒掛，人民幣匯率也相對承壓。因此，基於“注重平衡好短期和長期、穩增長和防風險、內部均衡和外部均衡的關系”的政策思路下，我國央行在價格層面的放松也相對克制。直至7月以來，美國通脹緩解得到進一步確認，同時失業率持續擡升引發市場衰退擔憂，美國降息預期方有明顯走強，美債利率和美元指數也從高位回落，人民幣貶值壓力暫緩，爲我國貨幣政策在價格層面的放松打开空間。因此，在內需提振乏力、穩增長壓力增大的背景下，7月央行進行了年內第一次降息，下調公开市場操作7天逆回購利率10bp，從節奏上講，這一降息操作相對慢於往年，同時也慢於市場預期。對於超短端的資金市場利率而言，今年是貨幣政策框架轉型的重要時點，政策調控從過去的“量”“價”並行，正逐步轉向以“價”控“量”，在淡化對數量目標的關注的同時，更加注重發揮利率調控的作用。在此背景下，央行也進一步健全市場化的利率調控機制，確認7天逆回購操作利率作爲主要政策利率，同時新增臨時隔夜正/逆回購的相關操作強化利率走廊，引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩運行，並以此爲基礎逐步理順利率由短及長的傳導關系。通常來講，調控轉型初期，政策調控是否有效至關重要，如果資金市場利率大幅偏離政策利率，一方面可能會導致政策利率失效並降低央行政策調控的公信力，另一方面也不利於由短及長的利率傳導關系建立。因此，年內乃至未來較長時間內，新調控框架下的貨幣市場利率中樞會與政策利率保持一致，也就意味着如果政策利率調降偏慢，貨幣市場、尤其是超短端的資金市場利率，其下行也會偏慢。
除政策利率調控偏慢制約資金利率下行空間外，貨幣市場供求格局的調整也在影響資金利率水平。可以看到雖然央行7月降息，但8月以來回購市場利率中樞降幅不及央行降息幅度（圖2），部分可能源於8月以來央行淨投放總量不及7月同期（8月1日至23日淨回籠1648.6億元，7月1日至23日淨回籠465億元），但我們認爲更重要的因素在於資金供求格局的調整。按照供需的相對角色，我們可以將貨幣市場參與主體劃分爲兩類，一是資金淨融出方，即資金市場的流動性供給方，主要爲大行/政策行（銀）和貨基/類貨基（非銀），二是資金淨融入方，即流動性需求方，主要以中小行（銀）和其他非銀機構（非銀）爲主。由於大行/政策行風險偏好更低，其淨融出會向銀行類機構傾斜，對應資金價格也會相對更爲便宜（低風險低收益），而貨基等非銀資金供給方則恰恰相反，淨融出會向非銀類機構傾斜，對應資金價格也會相對更高。假設貨幣市場資金總量不變，當流動性從大行/政策行流向貨基等非銀行金融機構時，銀行之間的流動性會相對收縮、非銀金融機構流動性邊際充裕，銀行之間的便宜資金佔比潛在回落，非銀金融機構間相對更貴的資金佔比擡升，便會制約資金利率中樞的下行。二季度以來，隨着監管加強規範存款手工貼息，存款相對吸引力下降，部分存款短期轉向貨基和理財，“存款搬家”疊加實體風險偏好趨弱，一定程度上推升了貨基和理財等產品規模，也帶動了主要非銀金融機構融出方資金供給的增加，這種趨勢在三季度得到了延續（圖4）。8月以來，貨幣市場資金布局上，大行/政策行淨融出佔比相比7月同期變動不大，其他銀行類機構佔比則有所回落，相對應的，貨基、理財佔比有所提升，而在融出價格上，包括大行等在內的銀行類機構逆回購加權平均利率降幅在1-3bp之內，而貨基和理財的融出資金價格變動有限（圖5），便宜資金佔比減少的背景下，資金加權利率維持剛性。
圖表4: 二季度資金市場貨基淨融出貢獻擡升，大行貢獻減少，三季度以來該趨勢延續
資料來源：iData，中金公司研究部 注：數據截至7月31日
圖表5: 8月以來銀行類機構淨融出佔比回落，貨基、理財等非銀系淨融出佔比擡升，對應便宜資金減少，資金加權利率維持剛性
資料來源：iData，中金公司研究部 注：各月數據區間均爲當月1日至當月23日
貨幣利率下行的偏慢也正在制約現券收益率曲线的下行空間。以1Y FR007 IRS互換利率作爲市場對資金利率中樞的短期預期，年初以來1Y和10Y國債利率與1Y FR007互換利率間的利差整體趨於回落，當前1Y利差位於2013年以來16%分位數，位於2019年以來7%分位數，10Y利差則位於2013年以來24%分位數，位於2019年以來4%分位數。基於政策調控轉型側重利率傳導，以及保持正常向上傾斜的收益率曲线，當前較薄的利差空間也正約束現券曲线進一步回落的空間，包括從槓杆票息策略交易的視角，資金利率下行慢於資產端利率，carry trade的套息空間也逐漸逼仄（圖6），如果超短端利率維持剛性，息差收窄會自發降低市場加槓杆的意愿和交易熱情，進而淡化債市需求，制約利率下行空間。
圖表6: 短期限國債利率與資金中樞倒掛，槓杆票息策略空間日益逼仄
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月23日
所以我們認爲後續利率走勢的關鍵可能並不在於圍繞長債的政策博弈，而是在於貨幣市場利率能否進一步打开下行空間。而綜合對海內外經濟和政策評估，我們認爲後續貨幣市場利率或會迎來不低幅度的補降。
海外掣肘減弱打开國內央行進一步放松空間，貨幣市場利率或迎補降
基於此前分析，上半年央行貨幣政策放松空間有限，一個核心掣肘在於海外發達經濟體、尤其是美國仍維持高息政策，穩匯率壓力下我國央行在價格放松上保持定力。而近期海外經濟體的基本面也正在發生變化，尤其是美國經濟衰退擔憂再起，市場對美聯儲降息臨近的預期也顯著走強。
7月以來，美國CPI和核心CPI同比增速有所放緩，通脹回落的趨勢得到進一步確認，與此同時勞動力市場的持續降溫开始引發衰退擔憂（圖7）。7月美國新增非農人口11.4萬人，爲2020年12月以來最低記錄，遠低於市場預期和前值，同時美國失業率二季度以來持續擡升，7月升至4.3%，創近三年新高，工資通脹也在繼續降溫，7月時薪環比上漲0.2%，同比上漲3.6%，均不及預期和前值。失業率的快速回落也一度觸發了基於失業率衰退預測的薩姆規則，根據薩姆規則，如果失業率（基於三個月的移動平均线）比去年的低點上升0.5個百分點，經濟衰退就已經开始。而美國失業率從今年以來的低點擡升了0.6%，已高於薩姆規則的警戒线。基於就業市場的快速降溫，市場對美聯儲政策放松的預期顯著走強，畢竟美聯儲除了維持價格穩定外，另一個政策目標就是充分就業。不僅是市場降息預期升溫，美聯儲官方表態也轉向鴿派。7月美聯儲議息會議聲明中，美聯儲強調了聯儲的風險管理姿態是平衡的，注重雙重使命的“兩端”，而非此前的僅針對通脹。而在8月23日本周五傑克遜霍爾全球央行年會上，鮑威爾發言也進一步釋放了美聯儲9月开啓首次降息的信號，其明確指出，“降息是未來的政策方向，理由是越來越有信心通脹持續降至2%目標，同時美聯儲不尋求也不歡迎就業市場繼續降溫”、“通脹的上行風險已經減弱，就業的下行風險有所增加”、“政策方向已經明確，降息時機和節奏將取決於後續數據、前景變化和風險平衡”[1]。截至8月23日聯邦基金利率期貨所反映的降息預期看，市場認爲美聯儲9月降息幅度或在25-50bp之間，平均降息預期爲34bp（圖8），並認爲年內（截至12月底）降息75bp、100bp、125bp的概率分別是35.7%、44.1%、17.9%。
圖表7: 美國就業市場近期快速降溫
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年7月
圖表8: 市場基本確認美聯儲9月會开啓降息
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月23日，當前值爲8月23日有效聯邦基金利率（EFFR）終值
雖然鮑威爾最新表態坐實了市場對美聯儲9月开啓降息的預期，但對於四季度乃至明年的政策傾向並未釋放過多信號，包括如果通脹和就業數據反復，美聯儲是否會再次調整政策立場等。在我們看來，即便未來美國經濟數據可能波折反復，但基於美國“三高”壓力的與日俱增，美聯儲貨幣政策轉向寬松是大勢所趨，數據影響的可能更多只是放松節奏，而非政策利率中樞的回落這一終端目標。
如我們在《海外市場波動後對美債和中債的影響》等報告中多次提及，我們認爲美國在“三高”（高通脹、高利率、高工資）約束下正面臨經濟逐步放緩的壓力：
- 一是美國財政的持續擴張或難以爲繼。此輪美聯儲激進加息周期下，美國經濟韌性之所以強於市場預期，很大程度上源於美國財政擴張對經濟形成的支撐。維持積極財政的對應結果就是美國財政部不得不在高利率環境下發行大量國債，導致財政付息負擔顯著加重。即便今年以來美債收益率在市場降息預期升溫背景下已明顯回落，不過由於當前利率水平仍處於歷史相對高位，存續流通美債平均利率仍在擡升、至7月底已升至3.39%左右（圖9），而美國聯邦政府利息支出佔財政收入比例也已達到18%左右的高位（圖10），市場對美國主權債務持續擴張的可持續性擔憂有所增強。因此，基於財政的可持續發展，即便大選期間美國兩黨均有財政繼續擴張主張，但我們認爲在大選塵埃落定後，兩黨大概率會重新商議財政問題，在財政付息壓力疊加兩黨博弈下，未來美國財政擴張的速度可能會有所放緩，甚至不排除會看到美國財政赤字轉向壓縮。如果財政支持力度減弱，美國經濟面臨的內生推動可能也會跟隨走弱。
圖表9: 存續流通美債平均利率仍在擡升
資料來源：美國財政部，iFinD，中金公司研究部 注：數據截至2024年7月
圖表10: 美國國債利息支出/財政收入約18%
資料來源：CEIC，中金公司研究部 注：數據截至2024年7月
- 二是高利率正在加劇美國實體融資的成本負擔，隨着存量債務平均成本的擡升，美國實體可能轉向去槓杆，並帶動經濟動能的走弱。即便美聯儲在2022~2023年大幅加息，但是美國存續公司債平均票息未明顯擡升，主要原因在於美國企業在2020~2021年低利率環境下加大發債規模（圖11），帶動存續公司債平均票息走低，部分抵消了此後利率擡升過程中新增公司債帶來的高票息影響。但是隨着高利率環境的持續，存續公司債平均票息开始邊際加速上行（圖12）。截至8月中旬，今年三季度，美國存續公司債平均票息已經達到4.22%的歷史高位，而新發公司債平均票息雖較二季度有所回落但仍高達5.57%、且明顯高於存續票息。也就意味着在未來的一定時間內，明顯擡升的融資成本一方面會开始侵蝕並壓制企業盈利能力，另一方面也會轉向抑制實體續貸/續債需求，甚至不排除美國居民和企業等實體主動开啓去槓杆。而實體融資需求的走弱一定程度上也會帶動美國經濟的放緩。
圖表11: 美國企業在2020~2021年大力舉債
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年二季度
圖表12: 存續公司債平均票息上行邊際加速
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 注：數據截至2024年三季度，其中2024年三季度數據爲當年7月1日至8月20日數據
- 三是“三高”正在加大美國傳統行業的盈利壓力，企業盈利走弱會抑制企業新增投資和擴張意愿，並拖累經濟表現。雖然今年依靠人工智能板塊的火熱和強勁，美國少數行業維持了盈利增長，但美國經濟中長期的根基還是在於與居民消費息息相關的傳統行業。而傳統行業收入彈性普遍低於人工智能等新興產業，“三高”會持續擠壓傳統行業的盈利，並導致經濟放緩。美國上市公司二季報已出現相關跡象，包括美國消費端正呈現潛在的“消費降級”特徵，中高端產品和食品飲料的需求放緩，反而是低價產品的銷售維持一定的正增長。
所以整體來看，即便美國短期包括通脹、失業等在內的數據可能還會有所反復，但中期視角下，以往“三高”對美國經濟的壓制正在擡升，同時在高通脹和高工資的壓力正邊際走弱之際，“高利率”的掣肘就變得更爲突出。因此，爲緩解上述壓力，美聯儲也的確需要开啓降息周期，通過扭轉“高利率”環境，來避免美國經濟陷入進一步衰退的風險。而且考慮到高利率對實體需求的抑制存在一定滯後效應，這種扭轉可能靠單次降息難以實現，我們認爲不排除後續美國實體融資需求走向疲軟的速度有所加快，對應美聯儲降息的進程可能也會提速，並帶動美債利率和美元指數從過去幾年的高位區間逐步回落。
如果美元走弱，人民幣面臨的貶值壓力也會跟隨減弱，也就意味着對於我國央行而言，“穩匯率”的優先級可以相對後移，而托底國內經濟的優先級則相對前移，貨幣政策進一步放松的空間得到打开。央行在二季度貨幣政策執行報告的專欄中[2]也提及了對海外央行政策的關注，尤其是美聯儲。政策利率調降空間的打开一定程度上會帶動貨幣市場等短端利率進一步回落，進而也會打开現券收益率曲线的下行空間。
美元潛在走弱不僅會釋放國內貨幣政策放松空間，一定程度上其實也會激發企業結匯意愿，並對在岸人民幣流動性提供間接支撐。近期美元指數也已經开始走弱，人民幣匯率壓力自8月起出現明顯緩解，最新的美元兌人民幣即期匯率已經降至年初水平（圖13）。今年以來在外需支撐下，我國貿易差額不斷走擴，6月貿易順差創下歷史新高，但由於人民幣貶值壓力較大，企業更愿意持有美元而非人民幣，即企業結匯意愿相對較弱。可以看到銀行代客結售匯差額今年以來呈現下滑趨勢，貿易順差結匯率整體下滑（圖14），這意味着有較大規模的貿易順差仍以外匯的形式留存境內或離岸市場。如果9月美國降息得到進一步確認，人民幣相對美元繼續走強，過去美元行情下積累的沒有結匯的貿易順差，在美元相對人民幣息差壓縮、美元機會成本下降的背景下，可能會开始選擇重新結算成人民幣，類似於日元的carry trade平倉。尤其是對於企業而言，四季度本身也往往是企業集中結匯高峰期（圖15）。而結匯需求的增多可以間接豐富人民幣存款，尤其是企業存款，爲人民幣流動性提供支撐。雖然人民幣存款增多可能會增加銀行部分人民幣繳准壓力，但在央行流動性投放配合下，我們認爲相關擾動可能有限。而結匯形成的存款本身而言，這部分流動性釋放作用在貨幣市場和短端利率上，會通過資金供給的增加而壓低貨幣市場利率。尤其是考慮到9月至年末還有4.28萬億元的大體量MLF到期，如果是採取續作的方式，當前2.3%的利率對一級交易商而言無疑是過高的，但如果是借助結匯增加、銀行人民幣存款上升，以及央行潛在降准置換或加大逆回購投放等（央行本身也在淡化MLF政策色彩，降准置換概率不低），那么就會很大程度降低銀行資金的平均成本。
圖表13: 近期美元走弱帶動人民幣相對升值
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年8月21日
圖表14: 貿易差額結匯率
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年7月
圖表15: 銀行代客結售匯順差當月值
資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2024年7月
外部環境對貨幣政策和資金市場的掣肘減弱外，銀行流動性考核指標，以及貨基/理財收益率與存款利率之間的相對變動，可能也會帶動部分實體資金從非銀產品回流存款產品。一方面，從年內利率趨勢看，1Y以內短期限的存款掛牌利率調降幅度同樣偏慢，且考慮到銀行實際執行利率普遍高於掛牌利率，如果後續貨幣市場利率在政策利率潛在調降等帶動下進一步走低，同時存款利率調降繼續偏滯後，貨基和短期限理財相比於存款利率的吸引力也會有所回落（圖16），不排除屆時資金可能從貨基及短期限理財等產品裏回流至銀行存款。另一方面，年內“存款搬家”一定程度給銀行LCR和淨資本穩定比率等流動性指標帶來一定下行壓力，因爲流動性負債中給予面向實體的存款的權重會高於非銀存款。所以如果後續銀行面臨的流動性指標壓力進一步擡升，我們認爲在資金面出現轉松跡象時（例如前述企業結匯增多等），屆時銀行可能會主動降低非銀存款和存單等同業負債利率，並倒逼非銀機構的產品報價利率降低，從而倒逼資金從非銀產品回流存款來緩解流動性指標考核壓力。如果存款回流，貨幣市場上銀行系資金供給佔比會重新擡升，非銀系資金供給佔比則相應回落，對應資金加權價格可能會得到一定補降，同樣指向資金利率中樞的回落。
圖表16: 貨基相比於短期限存款利率的吸引力正在走低
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：數據截至2024年8月23日，其中假設1Y以內存款執行利率與掛牌利率間利差與1Y期定存執行與掛牌利率間利差相同，均爲35bp
綜合而言，對於後續債市，我們認爲驅動核心還是在於貨幣市場利率的變動。考慮到美聯儲降息臨近，美債利率和美元指數可能高位回落，一方面打开了我國央行政策放松的空間，另一方面也會通過激發企業結匯意愿對人民幣存款和人民幣流動性形成支撐。政策利率潛在調降、人民幣回流、以及存款和貨基收益率間的比價效應，一定程度上均指向了貨幣市場利率後續的補降回落。如果貨幣市場等超短端利率進一步走低，資金成本下降，那么當前長端利率面臨的約束和分歧也會迎刃而解，資金利率的下行會進一步打开債券收益率曲线整體下移的空間，而在包含資金利率的完整曲线逐步變陡的情況下，長端利率也就不存在偏低或者背離資金成本的問題。所以展望來看，我們認爲在當前國內穩增長壓力有所增加、同時海外約束減弱的背景下，下一階段貨幣政策或延續寬松，政策利率仍有下調空間，不排除降息節奏加快的可能。在央行轉向側重價格調控的背景下，政策利率的調降也會帶動貨幣市場利率的回落補降，並率先打开中短端利率的下行空間，短期限債券相比長債而言仍具有一定的安全墊；對於長債利率，雖然短期在交易熱情降溫以及行爲監管延續的背景下可能轉向盤整，但考慮到中長期經濟結構轉型以及潛在政府加槓杆，我們認爲在政策利率、貨幣市場和中短端利率進一步下行後，長端利率還是會迎來一定的補降。
注：本文摘自中金2024年8月24日已經發布的《美元降息周期將开啓，有利於中國貨幣市場利率下行》
分析師：陳健恆S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、東旭S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、耿安琪 S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746、祁亦瑋S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506、範陽陽S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434、韋璐璐S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881、李雪S0080519050002、丁雅潔S0080522070016、張昕煜S0080523110004 SFC CE Ref：BUQ200、薛豐昀S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563
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