海外分析師全年降息3次預期面臨回調風險

核心觀點

核心觀點：海外分析師預期2024年美國經濟韌性依舊，通脹黏性將延續回落；預期24Q3-25Q2美國GDP增速分別爲1.7→1.5→1.7→1.9%、24Q3-25Q2美國CPI同比增速分別爲2.7→2.6→2.2→2.1%，24Q3-25Q4聯儲政策利率上限分別爲5.25→4.75→4.25→4.0→3.75→3.5%，即預期24Q3降息1次，年內累計降息3次。9月FOMC會議上美聯儲开啓降息基本已經“板上釘釘”，但隨着市場對美國經濟過於悲觀、對美聯儲降息過於樂觀的預期被持續證僞，海外分析師預期的全年降息3次的幅度或存在進一步回調的風險。

經濟增長：從過熱向均衡繼續回落，美國經濟延續“退而不衰”的特徵。

①模型：受近期進出口價格上漲、新屋开工下跌影響，截至8月16日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型將24Q3美國GDP預測由+2.9%下調至+2.0%。受新屋銷售大幅回暖影響，截至8月23日，紐約聯儲Nowcast模型將24Q3美國GDP預測由+1.84%上調至+1.94%。

②分析師：根據彭博在8月16-21日對67名分析師的調查問卷，當前分析師一致預期24Q3-25Q2美國GDP季環比年率增速分別爲1.7→1.5→1.7→1.9%，未來1年美國經濟陷入衰退概率維持30%。從走勢上看，分析師對24Q3美國GDP增速預期較上月略微上調。從分布上看，雖然8月市場經歷了一輪明顯的回撤，但認爲24Q3-25Q2美國GDP會陷入負增長的分析師佔比依然極低，分別爲2%、5%、7%、2%。另外，本周BLS公布季度就業與薪資普查（Quarterly Census of Employment and Wages, QCEW）數據，對非農就業總人數進行初步年度校准，將2024年3月就業總人數向下校准-81.8萬，相比往過年份顯著偏多，引發市場對衰退的擔憂。但我們認爲無需對此數據過度解讀：①普查數據或低估就業。QCEW基於失業保險進行校准，難以覆蓋非法移民，而CES問卷容易對身兼數職的非法移民進行多重統計，因此非農統計的就業容易虛高，而QCEW的校准則會因完全剔除非法移民而過低，進而導致QCEW在進行年度校准時出現更大的下修；②校准下修不等於累計減少了81.8萬的就業，也不是每月減少了6.8萬的就業。普查校准的對象是存量數據（非農就業總人數），而樣本修正的是增量數據（新增非農），二者不可簡單對等。以2024年2月對2023年3月至2024年1月的年度校准爲例，當時基期校准下修了26.6萬的就業，但到2023年12月時，校准後的數據已經比校准前多了11.5萬。這背後的原因是，雖然校准後的2023年3月新增非農由21.7萬下修至14.6萬，但2023年12月的新增非農在校准後由21.6萬上修至33.3萬。換言之，雖然3月數據被向下校准，但這並不意味着4月以後的數據都會出現同等程度的變化。

通貨膨脹：總體仍保持溫和下行的趨勢。

①分析師：根據彭博在8月16-21日對67名分析師的調查問卷，當前分析師一致預期24Q3-25Q2美國CPI同比增速分別爲2.7→2.6→2.2→2.1%，24Q3-25Q2美國PCE同比增速分別爲2.4→2.4→2.1→2.0%，24H2到25H1的CPI與25H1的PCE增速較上月調查均整體下調。

②交易員：最新通脹掉期顯示，交易員預期美國8月CPI同比進一步降溫至+2.51%，於9月觸底+2.24%，於12月小幅回升至+2.38%。7月CPI報告顯示出，當前美國去通脹的進程既沒有6月數據所展示的那么順暢，也沒有完全停滯不前，總體仍保持溫和下行的趨勢（詳見報告《CPI同比跌破3%，通脹“去黏性”進程仍緩慢——美國2024年7月CPI數據點評》）。向前看，當前市場預期8月CPI將延續當前回落態勢，或進一步給予美聯儲开啓降息的信心。

貨幣政策：基本確認9月开啓降息，但全年降息幅度預期或有所回調。

①模型：參考分析師對失業率與通脹率的最新預測，泰勒規則指引全年政策利率上限爲4.98%，對應全年2次降息。

②分析師：根據彭博在8月16-21日對67名分析師的調查問卷，當前分析師一致預期24Q3-25Q4美聯儲政策利率上限分別爲5.25→4.75→4.25→4.0→3.75→3.5%。從分布來看，預測衆數顯示今年Q3將有1次降息，Q4有2次降息。

③交易員：聯邦基金期貨模型顯示，交易員預期2024年9月降息1.35次/33.8bps，全年隱含降息幅度爲4.12次/103bps。

④美聯儲：本周公布的7月FOMC會議紀要顯示，絕大多數與會者認爲，若數據繼續符合預期，可能適合9月降息；幾乎所有與會者認爲，降息前需要得到更多信息增強對通脹下降的信心；一些人認爲，近期通脹進展和失業率攀升讓7月有合理理由降息。此外，在本周結束的Jackson Hole會議上，Powell認爲政策調整的時機已至，方向清晰。Powell更爲明確的鴿派表態爲9月降息進一步做好了鋪墊（詳見報告《時機已至，美聯儲料於9月降息——#2024年Jackson Hole會議點評》）。目前模型、分析師、交易員和美聯儲均指向9月开啓首次降息。我們認爲，當前市場對美國經濟過於悲觀、對美聯儲降息過於樂觀的預期將進一步被證僞。因此，雖然9月FOMC會議开啓降息基本“板上釘釘”，但目前分析師和交易員預期的全年3-4次降息仍存在進一步回調的風險。

風險提示：美聯儲過早开啓降息周期引發通脹反彈甚至失控；美聯儲緊縮周期維持時間過長，引發金融系統流動性危機；通脹下行速率不及預期。