如何看待社融口徑下的貸款出現負增長？

7月份，社融存量同比增速爲8.2%，較上月提高0.1個百分點。其中，當月社融增量爲7708億元，政府債券和企業債券構成了主要支撐。然而，信貸融資的需求仍然低迷。具體來看，數據有以下幾個特點：

第一，社融口徑下信貸出現了負增長。上一次出現負增長是在2005年7月。融資需求低迷可能有以下幾點原因：

首先，企業和居民部門的新增融資需求偏弱，而且還忙於償還貸款。

企業部門短期貸款減少5500億元，同比多減1715億元；中長期貸款新增1300億元，同比少增1412億元。

7月的PMI數據和BCI數據均顯示企業經營活動的熱度下滑，未來投資意愿下降。從高頻指標來看，螺紋鋼、熱軋卷板的產量和表觀消費類也有所下滑。企業面對內需疲軟和出口風險，減少生產，這進一步對融資需求形成拖累。

在居民部門方面，短期貸款減少2156億元，同比多減821億元；中長期貸款僅增加100億元。

短期貸款方面，消費者信心持續低迷，耐用品消費數據疲軟。例如，7月份汽車銷量同比下降5.2%，降幅較上月擴大2.5個百分點。

中長期貸款主要是房貸。盡管存量房貸利率已經下調，但新舊利率倒掛現象普遍，提前償還貸款的動機較強。同時，7月房地產市場繼續保持低位運行。TOP100房企實現銷售操盤金額2790.7億元，環比降低36.4%，同比降低19.7%【1】。

其次，金融機構加大了存量資金的盤活力度。去年以來，央行多次提出盤活存量資金，在調降存款利息等舉措推動下，部分企業將存量資金騰挪出來用於擴大投資、增加研發投入等【2】。

同時，金融增加值考核方式變化以及資金“防空轉”要求下，銀行虛增貸款的行爲受到嚴查，金融數據進一步去僞存真。

第二，票據衝量現象突出。7月份，票據融資成爲信貸的主要支撐，新增額達到5586億元，同比增加了1989億元。

一來，當銀行資金充裕而信貸投放不足時，爲達到考核目標，銀行往往在二級市場上增配票據，以此來衝抵信貸規模。這一行爲也就推動票據轉貼現利率持續下行。

二來，當前票據直貼利率也偏低，由於信貸項目儲備不足，對於一些有資金需求的企業，銀行傾向於將未貼現票據轉化爲代表銀行信用的表內票據融資。7月份未貼現承兌匯票新增規模爲-1075億元，表外票據轉至表內是導致這一現象的一個因素。

第三，政府債券的供給是社會融資規模增長的主要支撐。7月份，政府債券融資新增6911億元，同比多增2802億元。具體來看，國債的發行量較去年同期有所增長，而償還量則有所減少，導致淨融資額同比顯著增加至3499億元。地方債淨融資1911億元，相較去年同期的2235億元小幅下降。

第四，利率的下行趨勢提振了企業的發債意愿。企業債券融資在7月份新增了2028億元，同比增加了738億元。特別是產業債市場，7月份的發行額達到了1萬億元，淨融資額也達到了2633億元，顯示出企業利用當前較低利率環境積極融資的態勢。

然而，與此同時，城投債和相關非標准化融資產品的發行審批依然面臨較大難度。據萬得數據顯示，7月份城投債的淨融資額爲116億元。此外，委托貸款和信托貸款在7月份合計僅新增320億元。

第五，M1增速下降，M2增速提升。

M1增速爲-6.6%，較上月下降1.6個百分點，這一變化與企業部門融資偏弱、投資擴產意愿有待提振、居民部門消費意愿低迷等因素有關，總體上反映出資金活化效果不強。

M2增速爲6.3%，較上月提高0.1個百分點，這與居民部門存款去化速度放緩、非銀行業金融機構存款增加、財政支出加快轉移至企業等因素有關。7月份，居民和非銀金融機構的存款同比分別增加4793億元和3370億元，財政存款同比減少2625億元。

最後進行一個總結。在票據利率快速下行的背景下，市場對於信貸數據偏弱已有預期。

然而，在社會融資規模口徑下，人民幣貸款出現負增長，信貸規模主要依靠票據融資來支撐，這反映出實體經濟融資需求的不足。

不過，政府債券和企業債券顯示出持續的增長勢頭，對社融增長形成了有力支撐。