民生策略：央行收益率曲线控制對市場風格的影響

【報告導讀】實物資產的韌性在經過了衰退交易、“特朗普交易”以及套息交易逆轉衝擊的三重考驗之後，在一致的悲觀預期下逐步探明了其階段性的底部，而邊際上改善的概率正在增大。未來來看，預防性降息、中美財政節奏邊際變化和海外選情也將給實物資產定價修復帶來進一步的催化。到底是金融的不穩定性最終拖累實物韌性，從而帶來更劇烈的風險資產波動？還是爲了維持金融穩定的訴求反而帶來實物資產價格的機遇？答案即將揭曉。

摘要

1 實物韌性的測試

在我們年度策略中提到的實物消耗的不等式並不能保證實物消耗可以持續走強，而更多呈現一種相對韌性和彈性。那么自7月11日以來，實物資產相關板塊先後經了三重考驗：

先是美國經濟預期走弱+中國經濟現實放緩後的全球衰退交易，之後是特朗普獲選概率大幅攀升階段的“特朗普交易”，再到最近的套息交易逆轉帶來的流動性衝擊。在上述三個考驗之下，7月1日以來實物資產對應的股票組合跑輸了市場，但板塊仍然守住了年初以來明顯的超額收益。從實物資產內部來看，也出現了明顯的分化和縮圈：類公用事業的實物資產表現更具韌性，而資源類相關的實物資產回撤較多，且回撤幅度比對應的商品還要多。

但當前來看，上述三重考驗的極限或拐點都或多或少已經看到：（1）從衰退交易來看，已經達到歷史的極端值水平：根據CFTC的最新商品持倉數據顯示，截至2024年8月6日對衝基金持有的20種商品的淨頭寸突破了2011年以來的最低值，金融資本對於大宗商品的做空已經較爲猛烈，現在商品價格更多反映產業層面定價的韌性，後續看無論是勞動力市場給予的預期修復信號還是降息預期，都將帶來預期的邊際改善；

（2）“特朗普交易”至少需要從概率維度予以修正：最新的民調數據顯示哈裏斯獲選勝率甚至已經領先特朗普0.5%，而此前市場幾乎按照100%的概率進行了“特朗普交易”。（3）套息交易逆轉帶來的衝擊可能已經階段性緩和：從日股、日元匯率以及VIX波動率來看，都出現了明顯的企穩跡象，波動率明顯下降。

2 預防性降息與中美財政節奏的邊際改善

近期金融市場在經濟衰退預期下呈現的不穩定性，指示了全球金融市場可能經不起任何一次真正意義上的衰退，那么經濟衰退反而可能會在多方力量作用下不會立刻發生。

當下可能類似於2007年9月次貸風險暴露但危機並未來臨時，也類似於2023年3月的硅谷銀行流動性危機後，金融系統的不穩定性开始對貨幣政策形成制約，但是實體經濟並未真正衰退，階段性的商品價格底部或因此已經出現。

實際上在過去美聯儲爲了打壓通脹使得利率維持在高位，由於利率不敏感部門通脹下降緩慢，導致了經濟體中對利率敏感的部門的通脹出現了明顯的下降；未來利率的下行會解除對於利率敏感部門的通脹的壓制。除此以外，中美財政在下半年的節奏上或更爲積極：對國內而言，今年上半年地方政府專項債發行速度明顯不及2023年；同時今年上半年的財政支出同比增速僅爲2%，是近些年來的最低增速水平。下半年我國財政的發力程度或許至少不會比上半年更低。對於美國而言，2024年7月發債速度也在明顯加快，寬財政的持續也將支持其經濟韌性。

3 央行收益率曲线控制對市場風格的影響

本周監管嚴查金融機構的國債違規交易行爲，債市又开始出現明顯調整。從央行對收益率曲线的控制行爲來分析，當前的利率水平明顯低於其合意的利率水平，而這也符合我們在此前的中期策略分析到的：這一輪長期國債收益率的不斷下行、續創歷史新低並非是央行的貨幣政策帶來的，本質上是全社會回報率預期下降導致的。

從這個角度來看，央行對收益率曲线的控制可能並不能扭轉全社會資本回報率下行的趨勢，並不是風格切換的驅動。

對於“紅利資產”而言，我們認爲影響如下：此前由於實物消耗預期走弱而下跌較多的資源紅利以及部分傳統制造業紅利，分子端預期已經伴隨了無風險利率的下降而下降，那么此時利率上行同時伴隨着實物消耗預期的修復，只是分子和分母端的賽跑，或許反而形成了彈性；而對於以銀行（以四大行爲主）爲代表的金融類、市場認爲的“高股息”而言，資產端受益於利率的上行，考慮到靜態股息率較高，分子分母抵消後影響不大；之前紅利縮圈中未受影響的公用事業類紅利，短期有估值再定價壓力，但是中期看實物韌性仍是重要支撐。

4 狂風暴雨之後，再尋方舟

我們《諾亞方舟》中的年度問題：到底是金融的不穩定性最終拖垮實物韌性，還是爲了維持金融穩定帶來實物資產的機遇，未來半年將進入答案揭曉時刻，我們認爲後者仍是大概率事件。第一，上遊資源類資產依然是我們的首要推薦：有色（銅、鋁、黃金）、能源（油、煤炭）、船運（油運、造船、幹散）；第二、資本回報下降趨勢未改變下的相對優勢資產，推薦銀行、港口、鐵路；第三，尋找制造業中供需格局較好或有改善預期的行業，推薦：軌交設備、制冷空調設備、電網設備和家電。

風險提示：國內經濟不及預期；房地產政策超預期；海外經濟大幅下行。

1、多重檢驗之下的實物韌性

需要指出的是，我們提出的實物消耗不等式並非可以得出實物消耗永遠向上的結論，它更多是一種相對概念：其在收縮期韌性更強，在上升期更具彈性。

可以說，自7月11日以來，實物資產在波動中先後經歷了三重考驗：先是美國經濟預期走弱和中國經濟現實放緩之後的衰退交易，之後是特朗普獲選概率大幅攀升階段的“特朗普交易”，再到最近的套息交易逆轉帶來的流動性衝擊。

在上述三個考驗之下，7月1日以來實物資產對應的股票組合跑輸了市場。盡管如此年初至今的累計收益率相較於全市場依舊十分可觀。

從實物資產內部來看，7月11日之後也出現了明顯的分化和縮圈：7月11日至今類公用事業的實物資產表現更具韌性，而資源類相關的實物資產回撤較多，且回撤幅度比對應的商品還要多。

另一個視角是，實物資產裏面如果我們按照2023年年底的營收進行排名選擇前50大的股票構成實物資產50指數，那么與實物資產整體的表現相比2024年以來市場投資者出現了明顯“以大爲美”的偏好，二者之間的表現立刻被拉开，但7月11日以來就連實物資產50也开始出現明顯回撤了，這背後可能也體現了市場的悲觀預期的程度。

但當前來看，上述三重考驗似乎已經面臨預期的反轉時刻：

（1）首先從衰退交易來看，已經有开始回擺的跡象，而且隨着預防性降息的時間點越來越臨近，“軟着陸”的預期將逐步佔據主導。2024年8月3日當周美國初次申請失業金人數低於市場預期，使得此前關於美國經濟硬着陸的預期开始回擺，軟着陸的預期开始成爲主要的邊際定價因素。

從另一個視角來看，當前衰退交易已經達到歷史的極端值水平：根據CFTC的最新商品持倉數據顯示，截至2024年8月6日對衝基金持有的20種商品的淨頭寸突破了2011年以來的最低值，達到-152740份，意味着當下對衝基金對於未來原材料需求的悲觀程度達到了2011年以來的最高。上一次的低點出現在2019年8月，而2019年美聯儲恰好是在7月底降息，之後持倉數據便快速反彈。而再上一輪則是出現在2015年底，彼時正是上一輪大宗商品上行小周期的开始。從一定意義上看，大宗商品現階段的定價之中金融屬性的定價已經不多，產業供需支撐了這一價格水平。隨着9月降息時間點的逐步臨近，產業層面的邊際改善或將出現，金融定價層面的預期回擺值得期待。

（2）“特朗普交易”可能已經階段性過去：隨着拜登的退選和哈裏斯成爲候選人，哈裏斯與特朗普之間的獲選概率出現明顯收斂，最新的民調數據顯示哈裏斯獲選勝率甚至已經領先特朗普0.5%，這可能意味着美國大選的不確定性大幅上升，此前基於特朗普當選概率100%作爲前提的“特朗普交易”就有回擺訴求。目前來看，“特朗普交易”前期對資源品的價格形成了較大壓制，那么概率分布的調整本身也會影響到當下商品價格和資源股的估值。

（3）套息交易逆轉帶來的衝擊可能已經階段性緩和：從日股、日元匯率以及VIX波動率來看，都出現了明顯的企穩跡象，波動率明顯下降，這意味着近期套息交易逆轉帶來的衝擊最大時刻可能已經過去，但是啓示很重要：美國金融系統鏈接了美國經濟和非美金融市場，其龐大而復雜的交易機制可能並不允許美國經濟出現大幅衰退，維護金融穩定的訴求會讓利好實體經濟的寬松政策更快地到來。

所以綜合來看，過去一個多月使得實物資產的韌性遭受衝擊的三重因素可能都已經在拐點的前夜，實物資產在這一過程中遭遇了回撤，也體現了自身的韌性，其布局意義已經开始體現。

2、預防性降息即將來臨

中美財政的邊際變化

前文提到，近期套息交易逆轉帶來的金融資產價格的大幅波動指示了金融系統的不穩定性，而這一不穩定性遠遠高於實體經濟本身。美國來看，最新一期的美聯儲的隔夜逆回購協議（RRP）工具使用規模僅爲3000億美元左右，已經達到2021年5月以來的最低水平，寬財政、緊貨幣的緩衝墊已經不多，金融系統的潛在壓力正在增大，對於貨幣政策維護金融穩定的訴求正在提升。

貨幣政策的變化從來不會只跟隨經濟增長和通脹，歷史上可參考的因爲金融系統的不穩定性出現預防性降息/邊際寬松的時刻是2007年9月次貸危機發生前和2023年3月的硅谷銀行流動性危機。可以看到在美聯儲進行預防性降息或者邊際寬松操作之後的一個月商品價格都是上漲的，裏面隱含的都是：當在實體經濟以外出現了金融的不穩定性，那么爲了維持金融穩定，邊際寬松的貨幣政策都能讓實物資產出現明顯反彈，排序上黃金＞原油＞有色（銅、鋁）。

而實際上在過去美聯儲爲了打壓通脹使得利率維持在高位，但這也僅僅是讓經濟體中對利率敏感的部門的通脹出現了明顯的下降，但對利率不敏感部門的通脹卻下行十分緩慢，如果未來進行預防性降息/寬松，那么利率的趨勢性下行就會解除對於利率敏感部門的通脹的壓制，二次通脹可能就會到來。

除了預防性降息/寬松政策以外，中美財政的邊際變化或許將开始同向。

從國內地方政府專項債發行進度和財政赤字情況、財政支出速度來看：今年上半年的地方政府專項債發行速度明顯不及2023年，而今年的額度卻還要比2023年多，因此下半年的發行速度有望擡升；歷年下半年的財政赤字都要高於上半年，今年可能也不例外；今年上半年的財政支出同比增速僅爲2%，如果不考慮2020年公共衛生事件的影響，那么2%是近些年來的最低增速水平。下半年我國財政的發力至少不會比上半年更低。在房地產數據持續下滑和財政支出放緩的背景下，中國經濟上半年的韌性本身就已經較強，實物消耗的回落幅度也有限，未來的邊際變化值得期待。

當前國內的高頻經濟活動指數有所企穩回升，與2022年、2021年接近，預計入秋之後高溫和暴雨天氣對於生產活動的影響可能會逐步過去，可以看到除了2022年以外其他年份9月初之後的國內高頻經濟活動指數都會出現觸底反彈。

對於美國而言，2024年1-7月的國債發行額度自2011年以來僅次於2021年同期水平，發行總額也僅次於2020年和2021年，但7月單月國債發行額卻創下2011年以來的新高。同時，在上半年強財政情況下，盡管美國聯邦未償公共債務總額已經突破了35萬億美元，7月以來的債券發行還出現了進一步加速的跡象。從這個意義看，美國寬財政托底的經濟韌性仍在，財政的可持續性或許將交由貨幣政策去解決。

3、央行收益率曲线控制對市場風格的影響

本周還有一個值得討論的問題是當前央行對於長期債券收益率曲线的控制。7月1日央行公告借入國債之後長端國債收益率出現了階段性反彈，但僅僅持續了不到10個交易日又开始下行，一直到本周又开始嚴查金融機構的國債違規交易行爲，債市又开始出現明顯調整。

從央行對收益率曲线的控制行爲來分析，當前的利率水平明顯低於其合意的利率水平，而這也符合我們在此前的中期策略中分析到的：這一輪長期國債收益率的不斷下行、續創歷史新低並非是央行的貨幣政策帶來的，本質上是因爲在全社會回報率預期下降的背景下，資產荒導致了大量的資金不得不尋求具備確定性收益的資產，使得長端債券收益率的不斷下行。

從這個角度來看，雖然央行基於利率風險的考量不得不幹預長債收益率的下行趨勢，但並不能完全解決全社會回報率下降的問題，那么由此帶來的資產荒仍將持續。那也就意味着未來一段時間可能出現的是利率上行但全社會資本回報率依舊在下行的背離組合。在這種組合下會產生兩個方面的影響：

（1）對於交易盤而言，債市的波動會放大，可能會導致負債端的贖回壓力，參考2022年底由於流動性緊張帶來的收益率上行導致的銀行理財贖回潮，這一部分資金可能需要找到新的出路。與2022年底市場出現明顯反彈不同之處在於當時市場還對疫情防控放开之後的經濟復蘇有樂觀預期，其中隱含了對於資本回報重新回歸的假設；但當前路徑具有不確定性，或許經濟活動修復本身仍是未來的期待，但是景氣領域我們看來仍是應該靠近實物消耗領域。

（2）對於配置盤而言，盡管長債利率上行會使得紅利資產的股債比收斂，吸引力會有所下降，但實際上當前紅利資產股息率與長債之間的利差仍較大，不用過於擔心。只不過在紅利內部可能會出現分化：此前由於實物消耗預期走弱而下跌較多的資源紅利以及部分傳統制造業紅利，分子端的盈利預期已經伴隨了無風險利率的下降而下降，那么此時利率上行同時伴隨着實物消耗預期的修復，只是分子和分母端的賽跑，或許反而形成了彈性；而對於以銀行（以四大行爲主）爲代表的金融類、市場認爲的“高股息”而言，資產端受益於利率的上行，考慮到靜態的股息率仍較高，分子、分母端的影響抵消後影響不大；之前紅利縮圈中表現更好的公用事業類紅利，短期有估值再定價的壓力，但是中期看實物韌性仍是重要支撐。