“利率走廊”收窄背後的含義

▍新“利率走廊”的建立，流動性體系量價或有新變化。

7月8日，人民銀行公告即日起工作日16:00-16:20开展臨時正回購和臨時逆回購操作，二者利率分別爲OMO-20bps/OMO+50bps，中信證券認爲該工具創設對應了潘功勝行長在陸家嘴論壇上提及的“配合適度收窄利率走廊的寬度”，具體來看：

1）價的方面，原超額存款准備金利率和隔夜SLF利率框定的利率走廊（0.35%，2.65%），有望被新的窄幅“利率走廊”（1.60%，2.30%）所替代，新的上下限設計錨定法定存款准備金利率（1.62%）和當前10Y國債利率，反映了央行平抑市場波動、防止資金空轉的目標；

2）量的方面，“利率走廊”作用強化意味着價格型調控的強化，當前法准佔用放緩對應基礎貨幣需求降低，配合二級市場國債买賣等長期流動性投放工具的使用，下階段對於基礎貨幣投放量的關注度或有所下降。

▍利率跟蹤：資金利率中性，存貸利率低位運行。

1）6月政策利率未有變化。當前處於利率政策觀察窗口，中信證券預計三季度國內需求端變化以及海外降息節奏或將決定下階段政策利率的調整可能。

2）資金利率中性。根據Wind，當月DR007平均利率1.90%，較上月小幅上行5bps，同業存單利率保持MLF利率下方運行，中信證券預計後續市場流動性或有望小幅驅松。

3）債券利率保持下行，6月10Y國債利率下降8bps至2.21%，或與資產荒延續有關，債券利率保持低位運行狀態。

4）當期存貸終端利率進一步下降。根據貝殼研究院，6月重點城市首二套房貸利率分別下行12bps /26bps，新發放按揭利率仍處於持續下行空間；從存款利率看，6月掛牌利率相對穩定，目前所有銀行均已完成2023年12月以來的此輪調整。

▍流動性跟蹤：合理充裕，小幅淨投放。

1）6月，央行通過MLF、OMO工具精准投放基礎貨幣。6月，人民銀行小幅淨投放，在MLF到期2370億元基礎上續作1820億元，當月OMO則有2340億元淨投放。總體來看，6月流動性淨投放較爲精准，特別是當月下旬應對季末資金需求大、政府債發行提速的因素影響。

2）6月財政因素仍較積極。根據Wind，6月政府債淨發行規模約7900億元，高於上年同期水平。中信證券預計7月政府債券發行存在積極因素，屆時央行或將精准投放流動性對衝階段性的財政因素影響。

▍信用跟蹤：6月投放回落。

1）貸款：高基數下的同比回落。6月，考慮到上年同期較高基數下，疊加監管機構平滑投放的引導方向，中信證券預計當月貸款淨投放規模在2萬億元左右（2023年同期爲3.05萬億元，目前Wind一致預期爲2.18萬億元），結合月內走低的票據利率情況，預計當月信貸投放總體呈現“總量合理，結構待優化”的特點。

2）政府債：6月同比多增正向貢獻社融。從Wind統計數據看，6月包括國債和地方債在內的政府債券淨發行額約7900億元，高於上年同期5388億元水平，今年以來財政政策表現出一定的節奏“後置”。

3）社融：余額增速或小幅下行至8.0%-8.1%左右水平。中信證券預計6月社融增量規模或在3.2萬億元左右，對應存量增速小幅下降至8.0%-8.1%（上月增速爲8.4%）。

▍流動性展望：7月資金面或中性偏寬，信用環境關注財政節奏。

1）資金市場：有望中性偏寬。7月資金面有利的季節性因素，來源於季初准備金退繳帶來的流動性釋放，此外考慮到“利率走廊”下限的夯實，預計央行在稅期對於流動性的對衝投放無虞，7月資金面或中性偏寬。

2）信用環境：下階段財政因素爲關鍵。4月以來，停止“手工補息”在二季度對存貸市場帶來階段性的集中影響，三季度上述因素有望趨於緩和。

對於下半年而言，財政因素或成爲社融增長的關鍵，極低基數下，中信證券預計7月信貸增量（5000億-6000億元左右）或小幅高於上年同期水平，受益政府債券的發行上量，預計7月社融增速或小幅回升至8.5%左右。

▍風險因素：

宏觀經濟增速大幅下行；銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策超預期變化；區域經濟景氣不及預期；各公司战略推進不及預期。

▍投資策略：紅利空間驅動估值修復。

從6月金融市場情況看，在防空轉推進與較高基數的共同影響下，中信證券預計6月人民幣貸款淨投放或延續同比少增，社融增速或將小幅下行至8.0%-8.1%。展望而言，建議重點關注“利率走廊”收窄對流動性量價的影響，一方面走廊區間收窄，對應了資金利率的“底”與“頂”更爲明確，區間運行態度明確；另一方面價格型調控的強化，或意味着下階段對於基礎貨幣投放量的關注度有所下降。板塊投資來看，前期多方政策發力，有助改善銀行風險預期，銀行股估值提升更具基本面支撐，進一步夯實分紅收益空間確定性。個股方面，推薦兩條主线：1）穩健打底，產品邏輯下高分紅、估值波動小的大行更具配置價值；2）成長進攻：增長邏輯下，具備持續阿爾法的公司更有估值提升空間。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年7月10日發布的《銀行業7月金融市場觀察—“利率走廊”收窄背後的含義》報告，肖斐斐S1010510120057；彭博S1010519060001；林楠S1010523090001；李鑫S1010524030003