央行創新工具的深意

近期央行創設了兩個新工具。

第一個是以無固定期限、信用方式借入再賣出國債。第二個是开展隔夜的臨時正回購或逆回購操作，期限隔夜、固定利率、數量招標，正逆回購的隔夜利率分別爲7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp（下限1.6%，上限2.3%）。

目前中長期國債總盤子不大，且以一級交易商爲主。2024年5月銀行間市場國債規模（中債登口徑）在28.8萬億左右，其中商業銀行共持有約20.3萬億國債，佔銀行間市場國債總持倉的71%。

Wind口徑顯示銀行間市場國債結構中10年以上佔比爲14.4%，僅4.3萬億。假設持債結構近似，則商業銀行持有了約3萬億中長期國債。

一級交易商是持債的主力。2024年5月銀行中，大型銀行（中、農、工、建、交、郵儲、國开行，均爲一級交易商）債券投資佔銀行債券投資比重的51%。

在這樣的情況下，央行想要影響中長期國債利率，所需借入的債券體量並不大，對中長期利率的引導能力也不弱。

央行是否引導利率調整重點不在於能不能，而在於想不想。對央行而言，它只是需要在多個目標之間進行權衡，以最小的代價來引導利率曲线變動。

短期來看，央行設立隔夜正、逆回購工具，目的是將後續市場流動性穩定在合意區間，穩定機構預期，避免因國債利率調整引發的流動性壓力。

新工具的出台也是推動貨幣政策框架轉型的必要舉措。

潘行長此前在陸家嘴論壇上表示，要以短期政策利率（OMO利率）爲核心、配合利率走廊工具，推動形成價格型調控爲主的貨幣政策框架（詳見《貨幣政策框架的過去、現在和未來》）。

此次隔夜回購利率相當於提供了一個新的利率走廊。在流動偏寬松時，央行可以按照1.6%的利率通過正回購回籠流動性；在流動性緊張時，可以通過逆回購以2.3%的利率向市場投放流動性。

不對稱的利率走廊設計也意味着央行對資金面上行有更高的容忍度，以7天OMO利率爲核心確定隔夜回購利率，進一步明確了OMO利率的政策核心地位。

這也符合潘行長此前提到的要適度收窄利率走廊寬度、明確以OMO利率爲主要政策利率表述。過去以常備借貸便利利率（7天利率爲2.8%）和超額存款准備金利率（0.35%）爲上下限的利率走廊寬度達到了245BP，並不利於央行向市場傳遞清晰的利率目標信號。

對比美聯儲、歐央行的利率走廊寬度也僅有10BP和75BP，此次創設的隔夜回購利率修正了偏寬松的利率走廊（區間寬度或收窄至70BP），能夠更有效的向市場傳遞政策信號，引導短期利率的形成。

至此，央行推出了以債券借貸引導中長期利率、以隔夜回購穩定短期利率的新貨幣政策框架。利率走廊寬度收窄、OMO利率地位的強化，提高了央行對短端利率的調控力度。

借入國債买賣則讓央行能夠更好的引導利率曲线形成，在保持短期利率穩定的情況下，引導形成向上的收益率曲线。而MLF的地位則在持續弱化。

當下各類政策工具對債券市場的影響依舊偏短期，在央行推動形成“正常向上傾斜的收益率曲线”時，債券市場短期或面臨一定的調整壓力。但中長期債券利率的走勢依舊取決於後續基本面和資產荒的表現。

風險提示

貨幣政策框架繼續調整，央行或推出新的政策工具，國債利率波動超預期

注：本文爲天風證券2024年7月9日發布的《央行創新工具的深意》，分析師：宋雪濤S1110517090003、孫永樂S1110525010001

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