通脹或將較快觸底
核心觀點
6月CPI同比持平，環比延續下降，PPI同環比均負增，CPI-PPI剪刀差走闊。6月豬價延續磨底，海外淺衰退環境下原油價格持續走低，而消費品價格在促銷活動影響下走低。往後看，暑期出行需求季節性擡升，而年內第二批豬肉收儲或較快落地，後續穩增長、擴內需、穩物價政策工具落地的環境下CPI與PPI同比讀數或逐步回升。
食品項與非食品項均延續降價，CPI同比持平，環比降幅與5月相同。6月CPI同比爲0%，增速較5月下降0.2pct，環比下降0.2%，降幅與5月保持一致。環比角度看，食品項環比下降0.5%，降幅較5月收窄0.2pct；非食品項環比下降0.1%，與5月持平。具體來看，隨着國內基本面延續修復，6月分項價格同比多數上漲。八分法下，從同比角度來看，除交通通信、生活用品及服務分項下跌，居住項持平外，其他分項同比均有上漲；從環比角度來看，除居住和醫療保健項小幅上漲外，其余六項均有所下降，其中生活用品及服務、交通通信和其他用品及服務項回落較爲明顯。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上漲0.4%，漲幅較5月收窄0.2pct；服務項同比上漲0.7%，漲幅較5月收窄0.2pct。
豬價持續磨底，鮮菜價格季節性上漲帶動食品項CPI環比降幅收窄。6月食品項同比上漲2.3%，漲幅較5月擴大1.3pcts；環比下降0.5pct，降幅較5月收窄0.2pct。具體來看，能繁存欄雖已連續5個月去化，但母豬產能仍處2015年以來的較高水平，6月底豬糧比價已突破5:1。豬價整體仍在震蕩探底，環比下降1.3%，降幅較5月收窄0.7pct，同比下跌7.2%，降幅較5月擴大4.0pcts。厄爾尼諾現象影響下，6月國內多地持續高溫降雨，鮮菜供給受到一定程度影響，疊加需求季節性回升，鮮菜價格同比上漲10.8%，同比漲幅擴大12.5pcts，環比上漲2.3%，漲幅較5月擴大5.7pcts。此外，其他食品供應總體充足，環比價格大部分下降，但薯類、鮮果和禽肉類價格同比上漲較多。總體來看，豬價持續磨底仍是6月食品項價格延續下跌的主要原因，而鮮菜價格季節性上漲帶動環比降幅收窄。往後看，發改委表示將啓動年內第二批收儲工作，或在一定程度托底豬價；然而居民端豬肉需求仍較爲疲弱，預計下半年豬價回升動能或仍然相對有限，而去年豬價高基數影響下，預計三季度食品項通脹將維持相對低位運行。
端午假期支撐服務價格，但商品降價促銷，非食品項CPI延續環比下行。6月非食品項CPI同比下降0.6%，讀數較5月下降0.6%；環比下降0.1%，降幅與上月相同。6月，商品價格受到“618”商家降價促銷活動影響，去除能源的工業消費品價格環比轉降，由5月持平轉爲下降0.3%；而由於6月有端午假期，服務出行需求仍然較好，因此服務項環比上漲，由5月下降0.1%轉爲上漲0.1%；此外，受到國際油價下行影響，國內能源價格環比下降0.7%，降幅比5月擴大0.5個百分點，同比下降9.3%；由於市場供應偏緊，中藥材價格環比上漲1.7%。往後看，隨着學校放假，暑假期間出行需求可能對服務業漲價動能有所支持，消費有望季節性回升，但考慮到失業率結構性回升而居民收入預期不穩，若這部分漲價動能弱於季節性，則不排除CPI同比進一步走弱的可能性。
內外需求走弱而國際原油價格持續磨底，PPI同比延續下行。6月份PPI同比下降5.4%，降幅較5月擴大0.8%，環比由5月0.9%收窄至0.8%。生產資料價格環比下降1.1%，降幅較5月收窄0.1%，其中採掘工業價格較5月多降0.1%，原材料工業價格、加工工業價格環比分別下降1.6%、0.6%。6月PMI延續收縮，主要开工率仍處於歷史同期的相對低位，而下遊消費端需求對上遊生產端的支撐作用有所減弱；結構上看煤炭採選價格降幅走闊，而油氣开採、黑金、非金價格降幅收窄，有色價格轉漲。此外，海外主要經濟體衰退壓力加大的背景下，6月布倫特原油期貨結算價在70到80美元/桶的區間低位震蕩，對國內能源價格的支撐相對有限。往後看，海外衰退預期相對明確，而我國工業品漲價動能可能更多取決於國內穩增長、促投資工具的落地情況。
CPI-PPI剪刀差延續走闊，食品項價格延續回落、需求對生產端支撐偏弱是6月通脹走弱的主要原因。6月CPI與PPI同比讀數回落，CPI-PPI剪刀差幅度走闊。PPI方面，海外淺衰退環境下總需求走低，進而使得原油價格持續磨底；國內上遊开工率多處於近幾年的相對低位，且尚未出現明顯回升的態勢，而下遊商品消費需求延續結構性偏弱，對上遊支撐有限，促使PPI同環比延續走弱，而後續穩增長、促投資工具的部署可能對工業品價格提供一定的支撐。CPI方面，6月豬肉價格仍在低位震蕩，尚未出現明顯的回升跡象，豬糧比價低於警戒线而豬企利潤持續虧損；非食品項方面，服務業漲價動能彈性仍然相較於商品更高。往後看，豬價走勢可能取決於收儲落地情況，而假期因素可能對非食品項價格存在支撐，但在居民對就業、收入預期不穩的前提下，這類季節性漲價動能可能不及往年同期。此外，在基數效應影響下，PPI和CPI同比後續或逐步回升。
債市策略：6月CPI、PPI同比延續走低，國內弱通脹環境仍在延續。6月低通脹的主要原因在於豬肉價格持續磨底，國際油價下行至年內低位，而國內商品消費價格受618大促影響有所回落。對債市而言，6月通脹讀數並未超出市場預期，而低通脹環境意味着後續寬松貨幣政策空間較爲充足。往後看，7月是重要的穩增長政策窗口期，針對通脹偏低、內需不足等問題，不排除針對性的穩物價、擴內需政策工具落地的可能性，而長端利率可能會受到政策預期端的擾動，呈現邊際波動的走勢。
風險因素：豬肉、蔬菜價格波動超預期；擴內需政策超預期。
正文
中信證券明明研究團隊
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年7月10日發布的《2023年6月通脹點評和債市分析—通脹或將較快觸底》；報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
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