中金：降息預期與政策窗口

摘要

港股市場上周維持震蕩。我們此前判斷，市場大幅上行空間可能無法打开，建議在19,000-20,000附近獲利了結。但也並不過於擔心市場會大幅回調，恆生指數在18,000點附近會受到一定支撐，且由於估值和外資籌碼出清較充分、企業盈利較好，港股相對A股具有比較優勢，在過去一個多月的走勢中均得到了驗證。

往前看，市場上行空間能否打开，仍取決於國內基本面修復情況以及政策催化劑。基本面方面，6月經濟整體邊際走弱，結構上外需好於內需。政策方面，7月是政策關鍵窗口期。財稅改革成爲市場關注焦點，但消費稅徵收環節後移仍面臨約束。解決信用收縮，財政加槓杆、降低融資成本是不可或缺的手段。當前出口搶跑或導致下半年出口邊際轉弱，從歷史規律看，出口弱往往對應政策力度加強，但期待強刺激並不現實，內外部各項約束使政策難以以“和盤托出”的方式呈現。

外部方面，美國6月經濟數據偏弱帶動美聯儲降息交易升溫。美聯儲依然有降息可能，三季度是關鍵窗口，降息預期升溫有望對港股提供一定支撐。風險在於市場過快交易帶來的反身性，若金融條件過快放松可能導致這一窗口被錯過。

在整體不大幅“加槓杆”的環境下，出現指數級別行情的可能性不高，但“穩槓杆”的政策意愿下，市場也不至於像“去槓杆”時期單邊下行，更多呈現震蕩格局下的結構性行情。建議尋找結構性機會，關注能夠提供“活錢”的稀缺資產。

正文

降息預期與政策窗口

市場走勢回顧

港股市場上周維持震蕩，周线小幅收漲，美國經濟數據走弱帶動降息預期升溫提供一定支撐。主要指數中，成長板塊佔比較高的恆生科技領漲，單周上漲1.2%，恆生國企、MSCI中國與恆生指數分別上漲0.8%、0.7%和0.5%。板塊方面，原材料（+4.0%）、能源（+3.8%）、房地產（+3.4%）等板塊漲幅居前，銀行（-3.1%）、資本品（-2.3%）和多元金融（-2.3%）等板塊領跌。

圖表：原材料、能源等板塊領漲，銀行、資本品和多元金融等板塊上周承壓

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

5月底高點以來，港股市場整體已回調近10%。我們此前判斷，國內經濟增長內生動能修復緩慢、尤其是二季度私人部門去槓杆加速而政府部門支出放緩環境下，大幅上行空間可能無法打开，因此建議在19,000-20,000附近獲利了結。但我們並不過於擔心市場會大幅回調，恆生指數在18,000點附近會受到一定支撐，且由於估值和外資籌碼出清較爲充分、企業盈利較好，港股市場相對A股具有一定比較優勢，這在過去一個多月的走勢中也得到了驗證。6月28日當周恆生指數失守18,000點關口後，上周恆生指數前四個交易日均有上行，周线收漲0.46%，整體維持震蕩，但依然跑贏A股市場。（《當前環境下的“稀缺”資產》、《市場會有更大壓力嗎？》、《港股仍有比較優勢》）

往前看，市場上行空間能否打开，仍取決於國內基本面修復情況以及政策催化劑。基本面方面，6月經濟整體邊際走弱，結構上外需好於內需。6月中國制造業PMI爲49.5，與上月持平，低於市場預期且仍處於收縮區間；非制造業PMI則較上月下降0.6ppt至50.5。

圖表：6月中國制造業PMI爲49.5，與上月持平，低於市場預期且仍處於收縮區間

資料來源：Wind，中金公司研究部

近期高頻經濟數據顯示，1）多項生產端指標環比和同比均有下滑，7月5日當周螺紋鋼开工率環比上周下行1ppt、同比下滑4ppt，水泥發運率環比下行0.8ppt、同比走弱9.3ppt。2）地產在5月17日政策“組合拳”後銷售改善，但投資受制於傳導時滯可能恢復較慢。6月30大中城市商品房成交面積環比上行19.4%，但同比下滑16.6%，二手房出售掛牌價指數環比繼續走弱0.3%。3）6月消費或有所承壓，乘用車銷量環比上月走弱且同比下滑，6月30日當周乘用車零售和批發銷量同比均超兩位數下滑。4）物價方面，6月28日當周豬肉和水果價格環比小幅下行，焦煤、螺紋鋼、水泥價格仍在走弱。與生產消費修復偏慢相對，6月出口表現仍有韌性，出口集裝箱運價指數5月以來持續走強，但這裏或存在規避美國大選和關稅落地等風險的搶跑因素。此外，在金融脫媒、手工補息和需求不足影響下，我們預計6月社融和信貸數據可能略顯不強，下半年多家銀行或調整信貸投放目標，因此信貸和貨幣或進一步走弱。

圖表：6月二手房出售掛牌價指數環比繼續走弱

資料來源：EPFR，中金公司研究部

政策方面，7月是政策關鍵窗口期。7月1日香港特區回歸27周年，內地居民旅客免稅額度提升等多項惠港措施出台[1]，但此前較受市場關注的港股通紅利稅調降、內地投資者准入標准調整、以及人民幣櫃台等舉措並未有明確進展，市場情緒受到抑制的同時，也更爲關注7月15日至18日即將在北京召开的二十屆三中全會。隨着會議臨近，財稅改革、促進創新和新質生產力、電力改革等方面的舉措越發受到市場關注。6月25日國家審計署提出謀劃新一輪財稅體制改革，完善中央與地方財政事權和支出責任劃分[2]。消費稅作爲尚未實行央地共享的稅種，且年初財政預算案中提到“謀劃消費稅改革和完善增值稅制度[3]”，相關改革成爲市場關注焦點，但消費稅徵收環節後移仍面臨一定約束，後續進展值得關注。

我們在下半年展望《港股市場2024下半年展望：明道若昧》強調，市場偏弱、增長承壓問題的根源是信用收縮，尤其是現有財政政策力度速度仍待加強，否則不足以對衝私人信用更快的收縮。若要解決這一問題，財政加槓杆、降低融資成本是不可或缺的手段，並且規模與速度同樣重要。我們測算財政新增4-5萬億元、5年期LPR降低75-100bp可能有效，但達到這一規模有一定難度，且越晚發力需要越大規模。

我們認爲，當前出口搶跑或導致下半年出口邊際轉弱，從歷史規律看，出口弱往往對應政策力度加強，但期待政策強刺激並不現實，內外部各項約束使政策難以以“和盤托出”的方式呈現，不論是吸取之前經驗，還是爲美國大選後地緣和政策不確定性留後手，政策力度都可能更多是應對式，時間上可能也會偏滯後而非超前。7月1日央行發布公告，決定於近期面向部分公开市場業務一級交易商开展國債借入操作，或爲便於下一階段开展买賣國債操作[1]，消息公布後10年期國債利率小幅走高。在資管機構普遍缺乏安全資產的情況下，利率下行可能仍是大方向，但匯率貶值壓力掣肘下短期融資成本下行仍面臨一定約束。

圖表：出口集裝箱運價指數5月以來持續走強

資料來源：Wind，中金公司研究部

外部方面，美國6月經濟數據偏弱帶動美聯儲降息預期升溫，降息交易升溫。美國6月制造業PMI低於市場預期回落至收縮區間、服務業PMI大幅走弱、ADP就業低於預期，帶動降息預期再升溫。此外，上周五公布的美國6月失業率數據超預期、且前值大幅下修，也將進一步助推降息預期。6月FOMC會議紀要顯示，美聯儲官員認爲物價壓力有所減輕，但建議在承諾降息前進一步觀望通脹回落情況[2]。我們此前提示，美聯儲依然有降息可能，三季度是關鍵窗口，降息預期升溫有望對港股提供一定支撐。但風險在於市場過快交易帶來的反身性，若金融條件過快放松可能導致這一窗口被錯過（《美聯儲保持克制才有利於降息》）。

圖表：美國6月經濟數據偏弱帶動美聯儲降息預期升溫，美債利率走低

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

總結而言，我們認爲，在整體不大幅“加槓杆”的宏觀環境下，出現指數級別行情的可能性本來也不高，但“穩槓杆”的政策意愿下，市場也不至於像“去槓杆”時期單邊下行，更多呈現震蕩格局下的結構性行情，類似於2012-2014年與2019年（《港股市場2024下半年展望：明道若昧》中對過去十年市場走勢背後“槓杆”线索的復盤）。對於恆生指數，我們測算僅靠風險偏好修復能達到的19,000-20,000點是第一目標區間；更多催化劑出現前，市場或維持震蕩，但在回調過程中不必過於擔心，恆生指數在18,000左右存在支撐。EPFR各類主動基金對中資股的整體配置比例從2020年10月14.6%的高點降至年初5%的低位，5月底小幅擡升至5.7%，從這個水平的進一步衝擊和壓力比從14.6%的高點降至5%的衝擊程度要小得多。即便因爲意外衝擊而承壓，再介入勝率或也相對較高。這一環境下，建議尋找結構性機會，關注能夠提供“活錢”的稀缺資產，在財務指標角度對應能夠提供充沛且穩定自由現金流（FCF）的公司。

具體到配置上，我們在下半年展望中（《港股市場2024下半年展望：明道若昧》）建議重點聚焦三個方向，即整體回報下行（穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的“現金牛”）、局部加槓杆（政策支持與仍有景氣度的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，上遊與公用事業）。首先，我們仍然看好高分紅（傳統的電信、能源、公用事業及部分互聯網消費等穩定“現金牛”）作爲“啞鈴”一端在整體回報率下行的背景下的長期配置價值，後續若港股通紅利稅切實調整也有望對於上述板塊帶來進一步提振。其次，部分政策支持或景氣向上板塊仍有望受到利好提振而體現出較大彈性。後續三中全會亦保有對出台對應新質生產力方向進一步扶持政策預期。由此我們看好部分景氣向上板塊，如電氣設備、技術硬件、半導體、軟件與服務等，這些領域仍有加槓杆可能與空間。第三，對比一些行業價格走低傷害利潤率，漲價板塊如天然氣、有色金屬及公用事業，甚至部分必需消費品，則可以通過保護企業利潤率並享受更大的議價能力。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上周需要關注的變化主要包括：

1) 7月5日召开國務院常務會議，研究部署推進數字經濟高質量發展有關工作等。會議指出，要促進數字技術和實體經濟深度融合，推進數字產業化、產業數字化；會議審議通過《全鏈條支持創新藥發展實施方案》，討論進一步推動西部大开發工作，研究支持天津濱海新區高質量發展的政策措施，聽取關於2023年度中央預算執行和其他財政收支審計查出主要問題及初步整改情況的匯報[6]。

2) 6月FOMC會議紀要顯示美聯儲承認通脹回落，但降息時點尚未決定。6月FOMC會議美聯儲維持克制，保持利率不變，开啓縮表減速。6月FOMC會議紀要顯示，美聯儲認爲通脹回落背景下可以降息，但需要更多信息證明通脹向目標水平2%靠近。美聯儲官員內部對需要保持高利率多長時間存在分歧，一些與會者認爲長期中性利率較疫情前更高，或說明現階段貨幣政策不如預期緊。美聯儲並未在會議紀要中給出具體的降息時點，但承認近期通脹回落[7]。

3) 6月非農超預期但前值大幅下修，失業率走高。美國6月非農新增就業20.6萬人，超過預期的19萬人，6月失業率4.1%，高於預期和前值的4%。值得注意的是，美國5月非農新增就業數據大幅下修5.4萬人，主要受政府和休闲酒店業影響，數據公布後美債利率走低。美國6月失業率數據超預期、非農超預期但前值大幅下修，在PMI數據走弱後進一步助推降息預期。我們認爲，美聯儲依然有降息可能，三季度是關鍵窗口。但風險在於市場過快交易帶來的反身性，若金融條件過快放松可能導致這一窗口被錯過。

4) 上周南向資金繼續流入，海外主動資金維持流出。具體看，來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規模約爲4.1億美元，較此前一周3.8億美元的流出規模有所擴大，並且已連續60周流出。海外被動型資金持續流入，規模爲0.6億美元。南向資金上周保持流入勢頭，上周累計流入105.4億港元，較此前一周流入93.3億港元加快。

圖表：海外主動型基金持續流出海外中資股市場