中信證券：迎接全球銅需求結構的認知重塑

銅需求結構的兩點傳統認知亟待重塑：一是鋰電、風光儲的持續發展將促進終端需求由傳統領域主導轉爲能源轉型領域主導；二是我國實際需求佔比難言絕對主導，歐美以及新興市場潛能不容小視。前期終端階段性降速以及高銅價致使國內需求停滯。當前海外需求已率先修復，未來在海內外共振補庫和國內消費旺季的預期下，疊加地產、线纜領域需求有望由失速轉爲企穩，終端復蘇有望催化銅價強勢運行。我們預計2024H2銅價運行區間爲9500-12000美元/噸。往更遠看，新能源、新經濟和新興市場的發展有望驅動銅需求從周期性邁向成長性。看好供需格局持續改善對於銅價的提振作用，推薦銅板塊的配置價值。

▍銅需求結構的傳統認知亟待重塑。

近一年來銅價表現與市場感知出現背離：一是2023年國內投資、出口數據走弱，但精煉銅消費增速卻創出近年來新高；二是2024年春節後國內銅累庫幅度、累庫時長甚於往年，但銅價仍強勢上漲並於5月創下歷史新高。傳統銅的需求認知中，地產鏈、電網等傳統投資需求在我國銅終端消費中佔主導地位；而我國則長期佔據全球銅消費的主導地位。我們認爲，這兩點傳統認知是導致上述背離產生的原因並亟待修正。

▍終端需求結構認知重塑：能源轉型與制造業替代地產鏈的主導地位。

我們測算，2018年國內電力/建築/消費品/交通/工業裝備佔銅實際消費比重爲37%/26%/17% /13%/8%，2023年這一結構轉變爲44%/19%/ 15%/16%/7%。受益於鋰電、風光儲等行業的快速增長，電力+交通佔國內銅實際消費結構比重從2018年的50%升至2023年的60%，地產鏈（建築+消費品）佔比從42%降至33%。我們認爲，2023年國內銅消費強於預期，主因市場低估了能源轉型對於需求的拉動作用。

▍地區需求結構認知重塑：我國需求佔比難言絕對主導，海外需求率先修復。

表觀需求口徑，2023年中國和海外銅消費佔比分別爲52%/48%。通過追蹤各國終端需求指標得到的實際需求口徑，2023年中國佔比降至37%，海外佔比則升至63%，我國實際需求佔比難言絕對主導。我們認爲，2024年迄今銅價表現強於預期，主因市場低估了海外市場需求的作用。在歐美電網建設、地產回暖以及新興經濟體制造業景氣度修復的背景下，當前海外需求率先修復。

▍國會選舉方面，近期部分州初選已經开始，但國會選舉的不確定性比總統選舉更高，或需臨近再做觀察。

在選舉安排上，美國衆議院的所有435個席位和參議院的33個席位將於2024年11月5日進行選舉。目前已有科羅拉多州、紐約州和猶他州等幾個州开放初選，以確定每個政黨在國會選舉中的候選人。根據Race to the WH截至2024年6月27日的預測，在衆議院，民主黨有望拿下219.2席，共和黨有望拿下215.8席；在參議院，民主黨有望拿下48.1席，共和黨有望拿下51.9席，最終或仍形成新一屆“分裂國會”。但鑑於國會選舉更加分散，樣本更少，預測難度更大，關於兩院歸屬或需再做觀察。

▍看好下半年終端需求復蘇邏輯催化的銅價強勢運行動能。

受竣工下行、特高壓佔比提升等因素影響，疊加前期高銅價抑制作用，我們測算5月國內重點領域銅表觀需求111萬噸，同比僅+2.0%。短期維度，6月以來銅價回調有效刺激備貨需求，隨着海內外共振補庫的預期時間節點不斷臨近，以及主配網招標、採購的逐步部署和地產政策的不斷發力，疊加消費旺季的提振作用，我們預計終端需求復蘇有望催化銅價上漲，預計2024H2銅價運行區間爲9500-12000美元/噸。我們預計年內國內實際需求仍將穩健增長（預計同比+41萬噸/+3.5%），全球實際需求則將受益於歐美補庫以及新興市場制造業復蘇（預計同比+96萬噸/+3.0%），並據此預計2024年全球精煉銅供給缺口將達到23萬噸。隨着能源轉型推進、傳統需求修復和新興市場潛能釋放，我們預計這一缺口將在2025年拉闊至50萬噸以上。

▍新能源、新經濟和新興市場的發展將驅動銅需求從周期性邁向成長性。

隨着各國持續邁向“雙碳”目標，我們預計國內/全球能源轉型領域銅需求佔比將從2023年的18%/10%提升至2030年的33%/24%。往更遠看，銅有望以其優異性能在AI、數據中心等新經濟領域拓展更多需求。此外，以印度、印尼、越南等六國爲代表的新興經濟體受益於貿易格局重塑和工業化，已成爲不容小覷的銅需求增量來源，我們測算2023-25年合計需求增量69萬噸（佔全球27%）。未來新興經濟體工業化的進一步推進和人均銅消費水平的提升有望貢獻長期需求增量。

▍風險因素：

國內外需求復蘇不及預期；能源轉型推進不及預期；高銅價對於下遊需求抑制作用超預期；銅礦供給超預期；冶煉端減產幅度不及預期；美聯儲降息程度不及預期或重啓加息的風險；海外礦山運營風險；市場交易因素風險。

▍投資策略：

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年7月5日發布的《金屬行業銅行業需求系列報告一—迎接全球銅需求結構的認知重塑》報告，證券分析師：敖翀拜俊飛

標題：中信證券：迎接全球銅需求結構的認知重塑

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