方正證券：更多數據顯示美國勞務需求在走弱

核心觀點：6月就業數據顯示美國勞務市場供需關系仍在向均衡水平改善，帶動工資增速繼續回落，但勞務供給受本國居民提前退休影響仍難以充分修復，供需缺口仍難以完全閉合，工資通脹雖有下行，但仍然難以回到疫情前水平。勞務需求的數據細節顯示，非農數據更多受益於非法移民湧入，真實勞務需求仍在小幅走弱。綜合來看，非法移民的湧入意味着，勞務需求雖沒有表觀非農顯示的那么好，但部分行業確實補充了很多廉價勞動供給，對美聯儲來說算是利好。但也需警惕特朗普若上台，或出台限制與驅逐非法移民政策的風險。

勞務供需：需求邊際走弱、供給小幅改善，時薪延續回落。根據企業調查報告CES，美國6月新增非農就業+20.6萬，較預期的+19萬高出0.7x標准差，前值由+27.2萬下修至+21.8萬，前兩個月非農合計下修11.1萬人。根據家庭調查報告CPS，6月新增勞動力27.7萬，其中19萬來自非機構平民的增加， 8.7萬來自非勞動力的減少，故勞動參與率由62.53%上升至62.59%；新增的27.7萬勞動力中，11.6萬流向就業，16.2萬流向失業，因此就業率持平60.05%，失業率由3.96%上升至4.05%。根據JOLTS報告，5月美國JOLTS職位空缺814萬，預期795萬，前值由806萬下修至792萬。受職位空缺超預期反彈影響，測算美國最新勞務總供給爲1.680億人，勞務需求爲1.693億人，供需缺口增加6萬至133萬，其中6月需求貢獻22.1萬，供給貢獻-16.2萬。工資增速：美國6月時薪環比+0.29%，預期+0.3%，前值+0.43%；同比+3.86%，預期+3.9%，前值+4.05%。生產&非管理崗時薪環比+0.33%，前值+0.40%；同比+3.98%，前值+4.03%。供需變化：總體看，6月就業數據顯示美國勞務市場供需關系仍在向均衡水平改善，帶動工資增速繼續回落，但勞務供給受本國居民提前退休影響仍難以充分修復，供需缺口仍難以完全閉合，工資通脹雖有下行，但仍然難以回到疫情前水平。

勞務需求：非農數據更多受益於非法移民湧入，真實勞務需求仍在小幅走弱。①新增非農就業的“龍頭效應”過強，少量行業撐起就業市場半邊天：2023年以來，美國新增非農至少有50%來自政府、休闲餐旅（主要是餐廳服務員分項）、教育醫保（主要是家庭護理）這三個行業。截至最新6月，私營與政府部門就業同比增速分別錄得+1.50%與2.67%。私營部門中，教育醫保、休闲餐旅與剩余行業就業同比增速分別錄得+4.24%、+1.96%、+0.67%。作爲交叉印證，6月美國就業擴散指數錄得60，爲2021年4月以來新低。②更多就業指標顯示勞務需求正在走弱。企業調查CES結構上，6月就業數據顯示，對需求最敏感的臨時救助服務業6月減少4.9萬就業，創2021年4月以來新低，同比增速錄得-7.74%，創2020年11月以來新低。家庭調查CPS結構上，本月上行的失業率數據結構顯示更多需求降溫的信號：找到工作的中位數時間從8.9周升至9.8周，創2022年2月以來新高；失業持續時間大於15周、27周的人數佔比顯著反彈，分別爲2022年2月、2022年4月以來新高，持續時間少於5周人數佔比則顯著回落。此外，通常只會在衰退時期轉負的全職就業同比增速錄得-1.15%，爲2021年3月以來最差。③新增非農或因非法移民而虛高。CES/CPS/調整後CPS顯示，6月新增就業分別錄得+20.6/+11.6/+32.2萬，同比增速分別爲+1.67%/+0.12%/+0.23%。從家庭調查CPS的結構看，兼職人數12個月均同比增速在6月錄得+4.13%，爲2010年4月以來新高，身兼數職者人數繼續保持在歷史高位。結合前述企業調卷CES的結構不難看出，導致CES非農就業持續高於CPS居民就業的一個重要原因是，大量湧入的非法移民在餐廳服務員、家庭護工這類勞動密集且培訓周期較短的行業中從事兼職、身兼數職的工作，這導致企業問卷很容易出現新增崗位，但居民問卷卻更難捕捉到這些非法移民（雖然問卷不會詢問籤證狀態，但非法移民一般也更難被電話、郵寄問卷等方式捕捉到）。非法移民的湧入也意味着，勞務需求沒有表觀非農顯示的那么好，但也意味着部分行業補充了很多廉價勞動力，帶來生產率提升、勞務市場的再平衡與工資通脹的回落，對美聯儲來說算是利好，但也需警惕特朗普若上台，或出台限制與驅逐非法移民政策的風險。④問卷首次反饋率不佳，非農前值下修屢見不鮮。6月非農問卷首次反饋率爲57.4%，5月問卷在獲得二次反饋後（首次反饋率64.4%，二次反饋率57.3%）將非農就業從27.2萬下修至21.8萬。疊加BLS預算減少，未來問卷將有所下降，美國非農數據的精度或進一步變差。

勞務供給：非法移民與提前退休相互抵消，勞務供給仍難完全修復。從絕對指標看，以2016-2019年爲趨勢线衡量，非季調口徑下，最新6月美國勞務供給缺口爲-205萬，其中外國勞動力貢獻+130萬，本國-335萬（包括50萬疫情期間的一次性致死）。從相對指標看，6月勞動參與率錄得62.59%，預期62.6%，前值62.53%。其中，55+歲群體勞動參與率錄得38.2%，和上月持平，與2019年12月比仍有-2.1%缺口，是疫後修復以來的最差水平。整體來看，勞務市場仍然在向均衡水平邁進，但要想回到疫情前約-100萬的供需缺口，仍然需要勞務供給出現進一步的修復。但另一方面，勞務供給進一步的修復也是困難的。雖然拜登政府對邊境寬松的管制措施使得大量非法移民湧入美國境內，但本國55+以上居民持續的提前退休也遏制了本國勞務供給的修復，這導致總和勞動力始終低於疫情前水平。

風險提示：美國勞務市場數據非线性走弱；緊縮政策導致金融系統風險再度發酵；美聯儲過早开啓降息周期引發二次通脹風險。