歐美大選與資產變數
全球政治局勢不確定性或上升，但資產價格對市場波動可能定價不足
2024年下半年，歐美等重要經濟體的選舉活動已經开啓，全球資產可能波動增大，但市場可能定價並不充分。
VIX恐慌指數，也就是美股隱含波動率，是衡量市場風險情緒的核心指標。美債收益率曲线領先VIX指標2年左右，目前VIX指標處於周期低位，遠低於與美債利率曲线匹配水平，VIX指數與PMI走勢的分歧也顯示市場計入的波動風險與基本面不相匹配。
圖表1：VIX指數相對美債利差處於低位，資產價格可能對波動性計入不足
資料來源：Bloomberg, Reuters，中金公司研究部 *注：截至7月1日
圖表2：VIX指數與美國經濟形勢也存在分歧
資料來源：Bloomberg, Reuters，中金公司研究部 *注：截至7月1日
6月27日第一次美國總統辯論後，短期政治焦點或轉向歐洲。法國國民議會選舉的第一輪投票已經於6月30日進行，法國極右翼政黨國民聯盟得票率爲34%，馬克龍領導的復興黨得票率僅爲20.5%，第二輪投票將於7月7日舉行[1]。國民聯盟屬於極右翼政黨，具有不信任歐盟、拒絕移民流入和貿易保護主義傾向，如果獲得更多權力，可能壓制風險情緒，加大市場波動。
圖表3：第一輪選舉後國民聯盟支持率大幅高於復興黨
資料來源：BBC，中金公司研究部注：National Rally爲國民聯盟，New Popular Front爲新人民陣线，Ensemble alliance爲復興黨，公布時間爲6月30日
英國也於7月4日舉行大選，民調結果顯示工黨支持率高於保守黨約20%，自2015年开始執政的保守黨存在落選可能，政策延續性或有變數。
圖表4：民調顯示工黨勝率顯著高於保守黨
資料來源：BBC，中金公司研究部 注：LAB爲英國工黨，CON爲英國保守黨，公布時間爲7月1日
觀察1990年以來VIX指數表現，我們發現美股在下半年的波動通常高於上半年，因此，我們提示海外股票短期波動風險，建議合理控制倉位，靜待短期風險釋放。
圖表5：VIX指數下半年波動通常高於上半年
資料來源：iFinD，中金公司研究部
過去兩年地緣政治不確定性上升時，商品往往從中受益，甚至被看作一種“新型安全資產”，是因爲不確定性主要來自商品的產出國，減少了商品供給。進入下半年，政治不確定性的來源發生變化，很多來自美歐等商品需求國，可能更影響商品需求。因此，我們認爲商品未必可以繼續受益於不確定性，對商品資產相對謹慎。
美國大選交易總體利好美元黃金，利空美債，但未來2個月或進入平緩期
相對歐洲和海外其他地區，美國大選對全球政治經濟的影響更爲顯著。我們首先回顧1990年以來美國總統大選年的核心海外大類資產變動：
相對其他年份，大選年的股票表現更弱，美債利率更低，美元更強，可能反映政策不確定性的影響。美債利率在選舉日之前的幾個月裏趨於上行，選舉日結束後明顯回落，可能反映債券市場提前計入新政府的財政刺激措施。
圖表6：歷史上選舉年美國股票表現更弱
注：中位數計算自1990年至今資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表7：歷史上選舉年美債利率更低
注：中位數計算自1990年至今資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表8：歷史上選舉結束後美元偏強
注：中位數計算自1990年至今資料來源：iFinD，中金公司研究部
在本輪選舉中，我們認爲對市場影響最關鍵的政策焦點是財政政策、貿易政策與移民政策。
1）特朗普主張減稅，拜登主張增加支出，兩位候選人都傾向於擴張財政。但財政擴張並非僅取決於總統，還需要國會支持，對於財政前景來講，可能大選的“贏面”更重要。如果勝選候選人贏面較大，成功控制兩院，或導致財政擴張幅度較大，增加美國通脹上行壓力，利空美債利多美元黃金。如果勝選候選人只是小勝，或導致“分裂國會”，兩黨各控制一個議會，兩黨觀點分歧嚴重，則可能限制財政擴張幅度，對美債的壓力減小。
2）若特朗普當選，可能加大全球貿易摩擦，一方面壓制美國貿易夥伴的出口，推動風險情緒上升，導致其他國家的匯率與股市調整。另一方面，加劇美國通脹壓力，推高美債利率與美元。
3）美國非法移民數量增加或提升勞動力供給。CBO預測結果顯示，2023-2024年美國非法移民數量增長至200萬人以上，遠高於特朗普當政時期的約20萬人。特朗普勝選可能限制移民 ，增大通脹壓力。
圖表9：疫情後移民快速流入，增加美國勞動力供給，緩解通脹壓力
資料來源：CBO，中金公司研究部
站在當前時點看，大選總體上利空美債利多美元黃金，但仍然有高度不確定性。6月27日拜登與特朗普展开了第一場總統競選辯論，特朗普相對拜登優勢擴大，競選勝率明顯提升，或推升市場對於貿易摩擦升溫、通脹走高的擔憂。
圖表10：第一場總統辯論後特朗普勝選概率提升
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
我們已經觀察到美國大選交易开啓的跡象：6月28日美國5月核心PCE物價指數同比降至2.6%，爲三年以來新低，但美債利率卻大幅上行超10bp，美元指數保持在105上方高位，而黃金並沒有明顯受到高利率和強美元壓制。
今年美國總統第一次辯論時點較早，第二次辯論要在9月10日舉行，因此大選交易可能在3季度進入一段平緩期，市場或重新聚焦美國通脹和經濟增長下行，降息交易或迎來關鍵窗口。當7月上旬歐美政治不確定性的風險充分釋放後，全球股債商品黃金等主要大類資產可能受益於降息交易，存在階段性表現機會。
圖表11：模型顯示美國經濟下半年沒有二次通脹風險，通脹繼續回落
資料來源：Bloomberg，Haver，Wind，中金公司研究部
圖表12：ISM芝加哥地區PMI已接近衰退時期水平
資料來源：Haver，中金公司研究部
海外政局變化或擾動全球貿易，關注出口鏈變數
我們整理了6月27日美國總統辯論中兩位候選人的表態，以及法國兩黨之間的政策差異，發現兩國選舉中目前佔優的候選人或黨派均與現任黨派的執政主張存在較大分歧。特朗普在對外關稅方面表態更加強硬，國民聯盟也在貿易保護方面存在更加激進的觀點，歐美作爲我國主要的出口需求國，2023年在我國對外出口中佔比較高，若歐美提高對我國的關稅限制，可能導致我國出口放緩，影響資產表現。
圖表13：特朗普觀點相對拜登明顯更加激進
資料來源：BBC，CNN， financial times，WSJ，中金公司研究部
圖表14：復興當與國民聯盟之間存在較大分歧
資料來源：financial times，中金公司研究部
我們梳理了近20年大類資產走勢，發現出口增長與股債商匯表現顯著正相關，或反映出口對國內經濟的拉動。
圖表15：出口增長與股市走勢正相關
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表16：出口增長與利率走勢正相關
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表17：出口增長與商品走勢正相關
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表18：出口增長有利於支撐匯率
資料來源：iFinD，中金公司研究部
2018年中美貿易摩擦开始後，我國出口增速回落，壓制大類資產表現，直到2020年後我國經濟率先復蘇，出口才逐步回暖。當前我國經濟結構中消費和投資增速回落，出口對增長的拉動提升，若出口受阻，我國資產承受壓力可能增加。
圖表19：2024年出口對經濟的拉動較2018年更爲重要
資料來源：USTR，中金公司研究部
行業來看，我們發現電子、家電、汽車、機械設備、基礎化工對歐美依賴度相對較高（圖表20），其歐美地區營收佔總收入比重均在10%以上，電子行業佔比接近20%。
圖表20：電子、家電等行業對歐美地區需求依賴度更高
資料來源：Factset，iFinD，中金公司研究部 注：數據爲2023年全年值
貿易摩擦开始後，我國出口鏈行業盈利能力削弱，指數表現跑輸滬深300，僅家電和電子行業在2019年後在外資流入和盈利修復的推動下走強，若歐美再度限制我國出口，上述行業可能存在更多變數。
圖表21：貿易摩擦开始後出口鏈行業走勢承壓
資料來源：iFinD，中金公司研究部
建議關注市場結構性和階段性機會，國內高股息或仍佔優，
海外降息交易有望在政治風險靴子落地後回歸
在全球政治經濟波動加大、國內增長溫和修復的背景下，我們認爲安全資產仍將佔優。
我國高股息資產長期受到資本市場分紅改革的政策支持，在結構性力量的影響下表現穩健，安全資產荒可能進一步提升紅利資產的吸引力，我們認爲盈利能力穩定、具備分紅能力和分紅意愿的高股息板塊或仍是中期的配置主线，其中港股相對A股高股息資產的估值優勢更明顯。需要注意的是，家電行業作爲高股息+出口行業在年內表現較好，但如果海外政局動蕩影響出口預期，安全屬性可能受到一定影響。
海外方面，近期各國選舉事件較爲集中，美元和美債利率可能短期走高，但我們也提示在7月上旬歐洲政局不確定性即將落定，至9月美國二次大選辯論前，降息交易窗口可能逐漸打开，美元與美債利率有望回落，疊加市場波動可能走高，利好美債與黃金表現。
7月資產配置建議
圖表22：7月大類資產配置建議
資料來源：中金公司研究部
► 國內股票：機會大於風險，關注結構性機會，超配高股息
在國內穩增長背景下，當前中國股市無論和自身歷史還是橫向對比均處於偏低水平，低估值優勢使得國內股市具備較好的安全邊際和彈性。滬深 300 非金融前向市盈率在 14 倍左右，低於歷史均值水平。如果政策進一步出台經濟支持措施，帶動增長周期邊際上行，或能驅動風險溢價周期性回落。因此，我們認爲中國股市中期機會大於風險。
圖表23：滬深300非金融估值低於歷史均值
資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
圖表24：股債相對吸引力仍在高位，顯示配置價值較高
資料來源：Wind，中金公司研究部
政策維度上，三中全會即將召开，政策有望繼續發力。6月27日召开的政治局會議商定中央委員會第三次全體會議將於7月15日至18日在北京召开，近期市場對與推動高水平對外开放、支持國民企發展、財稅體制改革、電力體制改革、資本市場制度完善等方面關注度較高，相關領域有望受益於改革預期提振。
海外方面，近期歐美選舉开啓，政策不確定性下投資者對於海外流動性寬松節奏的預期把握較難，短期內海外風險偏好可能回落，疊加美元走強預期，外資流入可能存在反復，港股與A股可能面臨一定擾動。
結構上，建議關注高股息和基本面可能修復的板塊。
► 利率債：建議標配
匯率對短端利率存在制約，央行調控長端利率意愿明確。近期海外受競選事件影響，美債利率與美元再度走強，通過匯率限制我國短端利率變化，短期內央行降息空間可能有限。此外，央行持續提示長端利率風險，並宣布從一級交易商借入國債，調控長端利率的意愿明確，我們認爲或一定程度上推動超長期債券利率走高。利率債曲线存在走陡風險。
經濟內需不足的問題仍然存在，安全資產需求較高，利率上行風險實際有限。從經濟基本面上來看，5月通脹仍然偏低，社融增長主要依靠政府債發行，居民與企業中長債需求不足，顯示內需企穩仍需時間。當前政策利率下行速度慢於通脹，實際利率依然偏高，或制約經濟修復速度。實體經濟融資需求不足，疊加風險資產走勢較弱，使得資產荒的局面長期持續，而市場對安全資產的需求仍然旺盛，債券仍是較好投資標的。我們認爲後續隨着海外央行降息潮逐步到來，我國降息空間有望打开，帶動利率下行。
綜上，我們建議標配利率債，但需要關注長債端央行調控風險，建議適當縮短持倉久期，擇機增配。
► 信用債：建議標配
短期來看，信用債市場需求可能受季末理財回表問題影響有所下降，但當前地方政府在隱債化解背景下加槓杆的空間受到限制，地產與企業融資需求減弱，使信用債供給增長有限，疊加市場存在較高避險需求，季末結束之後，理財規模有望重回增長。但長期來看，我們認爲銀行面臨自身發行理財規模的壓縮和信托整改的壓力，規模增速或存在一定掣肘。估值維度來看，當前信用利差偏低，信用債整體估值維持高位，但在經濟基本面出現明確扭轉信號之前，債市整體波動可能相對有限。
我們認爲信用債配置價值仍然較高，但信用利差下行空間可能有限，需關注細分領域信用下沉的投資機會，綜合多空因素，我們建議信用債維持標配。（詳見中金《》）
► 海外資產：超配債券，標配股票，關注人工智能產業機會
美股預期回報仍然低於美債，估值較高的問題未見改善，存在一定調整風險。總體來看，盡管美股在近期出現一定調整，但3個月短債收益率依然高於標普500前向益本比（未來12個月預期盈利/股指價格），中風險資產的預期回報顯示投資者情緒可能相對樂觀，資本市場可能一定程度上高估了股票資產價格。疊加下半年美股波動可能上升，我們認爲應對風險資產保持謹慎。
圖表25：3個月美債利率高於標普500前向益本比
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美國經濟形勢不確定性仍然存在，线性外推可能低估美國經濟走弱風險。美國政策利率水平仍然維持高位，明顯高於中性利率，目前申請破產的企業數量維持在較高水平，意味着當前緊縮性貨幣政策正在壓制企業運營。美國舊金山聯儲的測算結果顯示美國居民的超額儲蓄已經耗盡，居民消費可能明顯轉弱，削弱對經濟增長的支撐。我們構建的財政脈衝也顯示美國財政支出對經濟的支持已經見頂回落。
股票資產方面可以關注人工智能發展浪潮帶來的產業機會。較強的盈利增長使人工智能領域主要的龍頭公司估值普遍位於30倍附近，如果相比2000年附近互聯網泡沫時期，當前人工智能領域龍頭公司估值僅處於起步階段，頭部公司存在長期向好的可能。但我們也同時提示，由於“創造性破壞”和“過度樂觀”傾向，一旦技術進步的落地速度不及投資者的預期，或者龍頭股出現超預期的風險事件，很可能引發市場的大幅調整。
總體來看，在各類資產中美債可能是較好選擇。我們復盤了歷史上14輪美聯儲停止加息後至开始降息前大類資產的表現，發現美債的勝率最高，考慮到美國通脹回落前景和經濟可能陷入衰退的風險，美債利率後續再度衝高的概率較低。若美國开啓降息，美債的勝率與漲幅的提高則會得到進一步提升，因此，我們建議超配美債，標配美股。
圖表26：降息周期中黃金美債明顯佔優，股票同樣上行，美元商品相對較弱
注：由於可得性原因，新興市場與原油數據統計自1989年开始，共計5輪，商品數據統計自1982年开始，共計8輪資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
► 商品：維持低配
6月國內外商品市場均迎來調整，隨着中美制造業周期共振修復的預期證僞，需求端支撐不足的擔憂拖累商品表現。往後看，原油端需求旺季的預期逐步兌現，盡管OPEC+在6月釋放增產信號，但供給缺口或仍然存在，油價中樞存在擡升空間。有色金屬中銅高價的帶來的負反饋仍在持續，且銅庫存仍然偏高，需求未超預期背景下，銅價可能維持回落勢頭。黑色系金屬在當前國內需求未見明顯改善的背景下反彈空間可能有限，後續或以震蕩爲主。我們認爲商品資產整體具有較強順周期性，可能難以對衝海內外宏觀經濟弱需求的影響。盡管商品或能對衝部分地緣風險，但是下半年很多地緣風險來自商品進口國，也會削弱商品安全屬性。
綜上，我們建議商品總體維持低配。
► 黃金：維持超配
6月黃金維持高位震蕩。後續來看，我們認爲盡管短期黃金可能受到選舉影響下美元利率走強壓制，但中長期維度上隨着降息預期提升，金價仍有上行空間，建議維持超配，若短期調整可逢低加倉。
我們使用美債實際利率、央行淨購金、美元指數和美國債務規模構建了一個四因子模型解釋黃金價格。模型顯示當前宏觀環境下，黃金均衡價格在2000美元/盎司附近。目前美債利率尚未明顯下行，黃金卻一度衝擊2400美元/盎司，模型殘差達到歷史較高水平，或表明短期黃金估值相對偏高，可能加大黃金波動風險。
但從未來1-2個季度的維度看，我們認爲黃金的上漲行情可能尚未結束。首先看周期性因素，美國經濟在高利率下大概率走弱，中金大類資產的CPI預測模型顯示通脹沒有二次反復風險，仍在下行通道之中，降息交易也有望帶動美債利率下行。而黃金沒有真正與美債利率脫鉤，仍受到高利率壓制，利率下行或爲黃金表現提供新的支持。從結構性因素看，美國債務問題積重難返，全球政治經濟不穩定性下半年可能提升，逆全球化與去美元化格局或進一步深化，推動全球央行繼續增持黃金，爲金價提供支撐。綜上所述，我們提示黃金短期波動風險，但仍看好黃金中長期配置價值。
圖表27：美債實際利率上升與美元走強對黃金價格造成負影響，但是被國際央行購金與美國債務擴張的正影響抵消
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
注：本文摘自中金2024年7月4日已經發布的《大類資產7月報：歐美大選與資產變數》，分析師：李昭 SAC 執證編號：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923、屈博韜 SAC 執證編號：S0080123080031、楊曉卿 SAC 執證編號：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
標題：歐美大選與資產變數
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