中金：“Trump 2.0”的政策主張與資產含義

本文是“2024年美國大選追蹤系列”報告的第二篇。在《美國大選如何影響政策與資產》中，中金公司初步討論了如何觀測美國大選、當前兩位候選人政策意愿的對比及資產影響。北京時間6月28日美國總統大選首輪辯論呈現了幾乎一邊倒的局面，特朗普在博彩網站支持率辯論後也大幅走高10個百分點至64%，導致美債利率當天走高至4.4%。

由於下一場辯論要到北京時間9月11日再舉行，因此未來一段時間，市場圍繞特朗普政策的交易仍有發酵可能，不排除是選情出現變化前更可能的交易方向。本文中金公司將進一步聚焦在首次辯論後概率提升的特朗普及共和黨“橫掃”（同時主導參議院和衆議院）組合，討論並測算其政策對經濟、資產的潛在影響。

摘要

當前選情如何？首輪辯論後特朗普支持率擴大，共和黨在兩院略領先，“共和黨橫掃”可能性增加

6月27日周四晚（北京時間周五上午）的首場辯論中[1]，特朗普和拜登圍繞財稅、移民、外交以及氣候等有爭議性議題進行了總計90分鐘的辯論。縱觀整場辯論，關於政策方面的增量信息有限，反倒是拜登在辯論中的表現引發了民衆對其年齡還能否勝任的擔憂，因此辯論結束後，特朗普勝率明顯走高，PredictIt博彩支持率由53%大幅升至64%，民調顯示特朗普領先性擴大至1.8ppt（46.7% vs. 44.9%）。多家媒體的調查也顯示[2]，選民普遍認爲特朗普贏了此次辯論。除了市場聚焦的總統大選外，國會的歸屬對後續政策推進也至關重要。目前看，共和黨“橫掃”可能性也較大，270toWIN預測衆議院席位共和黨209票 vs. 民主黨201票；參議院的席位共和黨50票 vs. 民主黨48票。

政策主張異同？共識在增加關稅和擴張投資，分歧在財稅、移民以及新舊能源政策

特朗普和拜登政策都主張加關稅和擴大投資支出，作爲共性政策推出可能性更高。1）特朗普主張增加全球商品10%的基准關稅，且堅稱並不會導致通脹走高。但拜登認爲關稅將導致美國家庭每年平均支出增加2500美元，因此其關稅政策範圍更小。2）投資支出方面，兩黨均有擴大基建投資和支持美國制造業的計劃，在AI等高科技領域的支持也有共性。

相反，二者在財稅、移民和新能源產業政策分歧較大。1）特朗普主張繼續減稅，企業所得稅從21%減至15%，拜登則傾向於加稅至28%，並給富人加稅。特朗普並不主張直接加大財政支出力度，而拜登恰好相反，如減免學生貸款等。2）特朗普移民政策或更爲嚴苛，擁抱技術性移民但嚴格篩查非法移民，拜登的移民政策更爲溫和。3）特朗普主張回歸傳統能源，可能將开放本國石油和天然氣的勘探，但拜登則主張綠色能源以應對氣候挑战，將繼續推進清潔能源領域的發展。

“Trump 2.0”意味着什么？加關稅+減稅組合，促進投資，限制移民，政策具有通脹性

貿易政策：特朗普稱將提高全球關稅。全局加稅面臨的內外部挑战更大，但局部加稅仍有可能。如果實施，可能帶來三方面影響：1）不利於增長和就業：Tax Foundation測算關稅政策可能導致美國經濟萎縮0.8%，並減少68萬個就業崗位。2）不利於降通脹：多篇學術研究發現美國關稅政策幾乎完全被消費者消化。參考對上一輪加關稅的經驗分析，加稅可能提振CPI超過1ppt。3）加劇收入與全球不均衡：中低收入人群商品消費佔比更高，而對其他經濟體而言，加稅短期可能導致提前補庫需求釋放，但政策實施後反而壓制出口。

財稅政策：特朗普表示或將企業所得稅率從當前21%降至15%。2018年特朗普減稅政策提振美股盈利並促進海外資金回流。但本輪減稅幅度有限，提振效果或無法與2018年相比。中金公司測算，若上述減稅計劃推行，或提振標普500指數2025年淨利潤增速3.4個百分點至17%，能源、交通運輸、多元金融、銀行、商業服務等稅率高於15%的行業更受益。

產業投資：特朗普可能部分扭轉2021年以來拜登三大法案的實施，尤其是能源和汽車可能發生較大轉變，其政策更加支持傳統制造業和石油、天然氣等。但兩黨都支持振興美國制造，對計算機等高科技領域具有共識。

移民政策：特朗普主張繼續收緊移民政策，但相對放寬對“高水平”人才的要求。布魯金斯學會測算2023年和2024年移民提升了消費支出0.2ppt，因此移民收緊可能不利於經濟增長和工資增速。

貨幣政策：可能幹涉貨幣政策獨立性。不過就目前而言，由於鮑威爾的任期要到2026年結束，特朗普當選後短期內對貨幣政策施加的影響或有限。但其在社交媒體等發言也可能造成市場波動，影響美聯儲預期管理工具的正常使用。

美元政策：特朗普的經濟幕僚、也是前貿易代表萊特希澤（Lighthizer）近期曾表示希望推動美元走弱而減少美國的貿易逆差[3]。如果這一政策實施，將會對其他國家匯率、全球貿易環境、以及美元定價的資源品也帶來一定影響。

資產含義：支撐利率與美股，美元短期強但後續看政策傾向，大宗和黃金影響不一

“Trump1.0”的資產表現：2016年11月特朗普勝選較爲超預期，當月在政策預期影響下美債、美股、美元和大宗走高，黃金下跌。上半年伴隨政策推進和預期消化，美債、美股高位震蕩，美元和大宗回落，黃金走高。下半年稅改政策預期加強同時加息預期升溫，美債利率再度上升，黃金下跌，大宗和美股走強。

“Trump 2.0”減稅力度或不及上輪，但關稅力度或強於此前，意味着對增長提振效果相對較小，但對通脹推升效果更強。中金公司認爲若其政策完全推出：會約束利率下行空間，減稅整體對美股有支撐，但或偏向周期風格，大宗或走弱，美元及黃金更爲中性。

► 美債：中金公司判斷美債中樞4%，降息前區間4.7%-4.2%，降息兌現後或有一波下行，但逐步見底回升，所以降息兌現時也即降息交易接近尾聲時（《全球市場2024下半年展望：寬松已過半場》）。若特朗普當選，其關稅政策、對內減稅和移民政策都更偏通脹性，意味着美債利率很難大幅下行。共和黨“橫掃”局面使得債務上限解決難度較2023年更低，發債不均情況或較上次觸及債務上限有緩解。節奏上，前期大選帶來的避險情緒和降息交易推動美債利率下行，後期美債利率或因再度發債及經濟數據回溫而走高。

► 美股：中金公司對美股並不悲觀，但短期情緒和估值偏高，故建議回調充分使得金融條件足夠緊縮後再介入，即“不跌不买”。若特朗普當選，測算美股盈利或更強，周期股表現更好。中金公司測算，稅改若實現可以助推2025年盈利增速再提升3.4ppt。結構上看，共和黨獲勝時傳統能源（獲勝時表現23.8% vs. 失敗時表現3.2%）、地產（17.9% vs. 10.4%）等周期行業跑贏。

► 美元：短期沒有走弱基礎，中金公司根據全球美元流動性指標測算，到今年底美元大概率也繼續在102~106區間震蕩。若特朗普當選，短期可能有交易特朗普政策的衝高風險，類似於2016年11月，但後續走勢需要關注政策影響，是否從政策層面推動美元走弱。一方面，考慮到其政策更多可能偏向提振增長和通脹，導致貨幣政策有higher for longer風險，美元也可能更有韌性。另一方面，本次特朗普提出“弱美元”政策，推動美元走勢以“提振”美國出口，需要關注其可能影響。

► 黃金：中金公司測算中樞爲2500美元/盎司，類似於美債利率，短期節奏上降息交易重啓後黃金仍有一波降息交易空間，直到降息开始一兩次後結束。若特朗普當選，一方面刺激預期可能利於風險資產、不利於避險資產，如2016年。但另一方面貿易措施可能造成避險情緒上升，但其在俄烏和巴以問題的地緣政策影響依然有不確定性。

► 大宗商品：特朗普的舊能源政策主張下可能增加原油供給，加快石油和天然氣的勘探許可發放可能會導致美國石油產量增加，但減稅和投資政策或帶來需求提振，因此其影響並非單一方向的。

► 中國資產：短期或影響情緒，長期看自身基本面和政策。在2016年特朗普上一任期剛开始時，受益於中國宏觀加槓杆的經濟熱度，股市依然延續上漲。2018年一季度末加關稅政策正式开始實施，疊加國內金融去槓杆，A股轉爲下跌。中期影響出口，今年上半年，出口數據超預期和運價上漲部分反映了在關稅落地前的提前補庫需求，反過來下半年出口可能出現壓力。不過，出口走弱有可能推動國內財政刺激進一步發力。此外，“出海”主线可能也會受此影響。拉長周期看，自身基本面和政策更爲關鍵。

正文

當前選情如何？特朗普領先優勢擴大

首輪辯論後特朗普支持率上升。本輪大選的兩黨候選人意外將首輪和第二輪辯論分別提前至6月27日和9月10日，而這一舉動的提前可能導致選情和市場交易方向出現變化。首輪辯論上，特朗普和拜登政策表態基本與此前主張一致（《美國大選如何影響政策與資產》），重點聚焦於財稅、移民、外交以及氣候等具有主要分歧的議題展开，但均未提及主要政策的增量內容。整體來看，特朗普在首輪辯論中的表現優於拜登，PredictIt博彩網站的勝率顯示，首輪辯論开始後特朗普支持率由53%大幅升至64%，而拜登則由48%下滑至35%。從民調支持率看，盡管截至6月28日特朗普和拜登的支持率均未過半，但特朗普（46.7%）領先拜登（44.8%）的差距則進一步擴大至1.9%，公衆對拜登政府的不滿意度繼續攀升至56.4%，接近其任期的最高點。

特朗普在搖擺州仍具有領先優勢。從州選舉人票的角度來看，目前特朗普領先的州共計219張選舉人票，拜登共計202張選舉人票。2024年的主要7個搖擺州中，特朗普在北卡羅萊納（6.7%）和亞利桑那州（5.6%）領先優勢超過5%，佐治亞州（4%）、內華達州（2.8%）以及賓夕法尼亞州（2.8%）也小幅領先，威斯康星州打平。值得注意的是，各州民調結果的更新有一定時滯，截至6月30日僅有密歇根州更新了首輪辯論後的最新支持率，特朗普擴大優勢至1.2%。

共和黨當前在參衆兩院略微領先，共和黨“橫掃”的可能性增加。兩黨政策主張的內容固然重要，但推進的程度要取決於國會的組成，尤其是主導財稅政策的衆議院歸屬。當前拜登政府面臨“分裂國會”的現狀，兩黨博弈的程度加劇。衆議院目前由共和黨主導（219票 vs. 213票，其中3個席位空缺），2024年國會選舉中衆議院的435個席位將全部改選，270toWIN預測共和黨209票 vs. 民主黨201票。參議院目前由民主黨佔據主導（51票 vs. 49票，其中民主黨4票來自獨立民主黨）。2024年大選中參議院的100個席位中有34席將進行改選，目前270toWIN預測共和黨50票，民主黨48票（其中2票來自獨立民主黨）。

因此，市場可能更爲關注特朗普若當選帶來的潛在變化和影響。2016年首次當選後，特朗普無論對內的稅收、還是對外的貿易和外交政策，都對世界格局產生了重大的影響。因此，需要持續關注“Trump 2.0”可能帶來的額外變數。中金公司聚焦於稅收及財政、國際貿易、移民、貨幣政策、產業與氣候這五個方面進行推演分析。需要提示的是，當前距離大選日還有4個月，伴隨更多政策披露和第二輪的辯論，選情仍存在波動的可能性。

圖表1：拜登和特朗普的第二輪辯論將於9月10日舉行

資料來源：Reuters，中金公司研究部

圖表2：PredictIt勝率顯示，首輪辯論开始後特朗普支持率由53%大幅升至64%，而拜登則由48%下滑至35%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：截至6月28日特朗普（46.7%）領先拜登（44.8%）的差距則進一步擴大至1.9%

資料來源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部

圖表4：公衆對拜登政府的不滿意度繼續攀升至56.4%，接近其任期的最高點

資料來源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部

圖表5：截至6月28日特朗普（46.7%）領先拜登（44.8%）的差距則進一步擴大至1.9%

資料來源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部

圖表6：特朗普在北卡羅萊納和亞利桑那州領先優勢超過5%，佐治亞州、內華達州以及賓夕法尼亞州也小幅領先

資料來源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部

圖表7：衆議院中共和黨略微領先，270toWIN預測共和黨209票 vs. 民主黨201票

資料來源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部

圖表8：參議院中共和黨略微領先，270toWIN預測共和黨50票 vs. 民主黨48票

資料來源：RCP，270toWIN.com，中金公司研究部

政策異同？共識在貿易和投資，分歧在財稅、移民與新能源

共識：均主張加關稅與投資，推出可能性較高

貿易政策方面，拜登和特朗普均推行高關稅政策，但是特朗普激進程度更高。高關稅或加劇全球供應鏈壓力，進而推升美國進口原材料成本和商品價格。首輪辯論中，特朗普堅持認爲10%的關稅並不會導致通脹上漲，但拜登認爲該政策將導致美國家庭每年平均支出增加2500美元。

► 特朗普將對進入美國的商品徵收10%的基准關稅[4]。針對某些地區或行業還會徵收“特定稅”。

► 拜登的加徵範圍僅包含180億美元，且部分措施在2026年才執行。拜登已於5月宣布加徵對中國進口商品的關稅，包括將新能源車從25%加徵到100%，半導體和太陽能電池從25%增加至50%，鋼鐵、非新能源車鋰電池加徵至25%等。

投資支出方面，兩黨均有擴大基建投資和支持美國制造業的計劃。作爲兩黨共識，基建政策在首輪辯論中提及不多，同時鼓勵制造業回流在推行高關稅的背景下也尤爲重要。

► 特朗普支持基礎設施建設，推行“美國制造”。特朗普表示基建投資仍將瞄准道路、橋梁、海港和新興技術的基礎建設，並確保投資真正用於相關領域而非社會福利支出等。

► 拜登或繼續推行在任期間頒布的三大法案（《》），制造業建築投資增速顯著且主要以制造業相關建築支出爲主。不過近期建築投資已經开始走弱，逐漸轉向設備投資。

分歧：財稅、移民、新能源，且更依賴國會構成

財稅方面，特朗普主張繼續推動大規模減稅，拜登更多傾向財政刺激。稅收政策是兩黨目前的主要分歧之一，在首輪辯論中特朗普指出，拜登對本國高收入人群的徵稅或“變相補貼”非法移民的社會及醫療保險，而拜登抨擊特朗普的減稅政策更多利好高收入人群，或將進一步加劇財政赤字壓力。

► 特朗普或將繼續推動大規模減稅，2018年稅改法案中大部分個人所得稅條款將於2026年1月到期，特朗普若當選可能延長個稅法案期限，並將進一步調降企業所得稅至15%，以刺激投資和消費。同時特朗普還在6月的內華達集會中表示將取消對小費徵稅[5]，進一步加劇財政赤字壓力。

►拜登推行“平衡法案（Balancing Act）”，提高高收入個人和群體的所得稅，將企業稅率提高到28%，增加大公司和跨國企業的海外稅收以提高社保系統的償付能力。對企業和高收入人群增加稅收的同時將繼續減免學生貸款和提高育兒補貼。考慮到兩黨在稅改上的分歧較大，因此稅改通過需要國會兩院均由同一黨控制。

移民政策方面，民主黨相對溫和。移民政策在首輪辯論中成爲特朗普攻擊拜登的主要議題之一，特朗普表示拜登任期內非法移民的增加導致犯罪率顯著提升，對美國社會和醫療保險系統的衝擊明顯，使得本國公民利益受損。同時，非法移民擠佔了美國少數族裔人群的工作機會，在高通脹的背景下加劇該群體的生活負擔。

► 特朗普或推出嚴格的移民政策。特朗普在6月19日的發言中強調，美國需要的是有技術型移民，應該允許美國大學畢業的外國人獲得綠卡[6]。對於非法移民，特朗普在其競選主張中表示，將暫停各類援助計劃、加強移民意識形態篩查，並可能恢復建設邊境牆。同時可能終止非法移民子女自動獲得美國身份，禁止生育旅遊。

► 拜登6月18日進一步放寬移民政策，簡化美國公民的無證配偶及子女在不離开美國的情況下獲得永久居留權的程序[7]。同時拜登表示從就業方面來看，過去幾年移民的大幅增加，是支撐美國就業的一個主要因素，有效緩解了美國“勞工荒”。

氣候和產業政策方面，拜登將繼續發展綠色能源，特朗普則主張回歸傳統能源。二者在氣候政策上的分歧導致產業政策有不同的側重點，但發展人工智能是當下共識。

► 特朗普“美國制造”側重於傳統能源和低端制造業。特朗普主張回歸傳統化石能源，可能重新开啓本土石油勘探，減少新能源產業方面的補貼和支出。在首輪辯論中再次重申將退出《巴黎協定》。但回歸傳統能源並不意味着減緩AI領域的發展，特朗普此前表示“支持國內能源生產的投資，以滿足人工智能行業的電力需求”[8]。

► 拜登支持發展清潔能源和削減碳排放，將繼續推行在任期間頒布的基建、芯片和削減通脹法案，或加大清潔能源等領域的補貼。

圖表9：特朗普和拜登的主要政策主張

資料來源：donaldjtrump.com，whitehouse.gov，中金公司研究部

“Trump 2.0”意味什么？加關稅+減稅組合，有通脹性

貿易：加徵關稅，不利增長和控制通脹

在特朗普的上個任期中，關稅和貿易政策是其政策綱領的主线之一。尤其是在5月拜登已經進一步宣布加徵中國關稅的背景下，2024年大選備選階段，特朗普的貿易政策更加強硬。特朗普政策出發點是加強美國自給自足的能力，維持美國優先和施行貿易保護主義。

上述政策目前僅是特朗普團隊的宣稱和構想，在實施中可能會遇到以下三方面的阻力。

一是全面加徵關稅相比針對單一國家加稅需要更嚴格的法律要求。總統可以援引以下三條法律實施局部加稅措施，1）對國家安全、經濟或外交政策有“不尋常和特別威脅”（1977年）。2）對“歧視美國貿易”的國家徵收關稅（1930年）。3）報復性措施對部分商品臨時加徵關稅。但這些都更適用於局部國家或商品，以“所有國家都對美國具有貿易威脅”的理由加徵普適性的10%關稅，難度更高。

二是經濟學家普遍認爲特朗普上一任期加稅的負面影響大於正面影響。1）從正面看，貿易政策降低了美國的供應鏈脆弱性。自關稅政策實施以來，中金公司構建的美國進口集中度明顯下降。2022年美國再工業化政策陸續頒布後，進口依賴度指標也有下滑。2）但貿易逆差並未明顯改善。美國貿易逆差/GDP在2018年後有明顯放緩，從3%左右降至2019年底的2%左右，但受疫情影響又再度上升。總貿易逆差規模並未明顯變化，更多是在不同國家間的重新分配。3）反而對增長、收入、就業和消費產生了負面壓力。加徵關稅的額外成本實質上被轉嫁至企業生產與居民就業等環節，貿易政策讓美國經濟同樣付出代價。根據Tax Foundation的測算[9]，2018年以來，中美貿易摩擦使得美國長期GDP減少0.21%，居民平均工資降低0.14%，削減約16.6萬個就業崗位。

三是全面關稅10%可能遭到其他盟友的反對。根據PIIE統計，美國對全球其他國家的關稅從2.2%上升至3%。上一輪加關稅的行爲對歐洲[10]、韓國[11]等市場也造成了負面影響，並受到了反制措施。如果這次關稅提升推廣至全球，可能再度引致他國的反制措施。

圖表10：自關稅政策實施以來，中金公司構建的美國進口集中度明顯下降

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表11：2022年美國再工業化政策陸續頒布後，進口依賴度指標也有下滑

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表12：美國貿易逆差/GDP在2018年後有明顯放緩，但受疫情影響又再度上升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表13：美國總貿易逆差規模並未明顯變化，更多是在不同國家間的重新分配

資料來源：Haver，中金公司研究部

特朗普的貿易政策若完全實施，可能會壓制增長並推升通脹。

首先，新關稅政策會壓制經濟和就業市場。Tax Foundation測算[12]，當前特朗普提出徵收10%普遍關稅和其他加稅政策將使得美國經濟萎縮0.8%，並威脅到約68萬個就業崗位；在不考慮加稅導致進口下滑的影響下，靜態測算稅收增加約5000億美元每年，但實際情況可能更少。根據無黨派機構CFRB預測，10%的基准關稅將在2026至2035財年間帶來約2萬億美元的收入[13]，加稅政策會對經濟產生負面壓力。

其次，關稅幾乎被完全轉嫁給消費者，有提升通脹的風險，靜態測算若上述政策實施，對CPI提升程度可能超過1ppt。2018年關稅提高後，學術界普遍測算結果顯示，關稅的影響幾乎被完全轉嫁給了消費者，如Amiti、Redding和Weinstein（2019年）、Cavallo等人（2021年）和Fajgelbaum等人（2021年）。關稅對通脹的影響並不簡單來自進口價格上升，人爲提升進口品價格無疑也給了美國國內廠商漲價空間。參考對上一輪加關稅的經驗分析，Robinson（2022）年測算結果顯示，提升10ppt的關稅會導致CPI上漲6.7ppt。Amiti、Heise和Kwicklis（2019）測算2018年進口關稅的上調（1.7ppt）導致CPI上升了0.3ppt。

由於2018年後美國已經經歷了關稅增加，且2022年以來進口比率有一定下滑，本輪再度加稅的傳導效果可能會相對更小。但若簡單根據上述歷史經驗线性測算，若將全球稅率從當前的3%提升至10%，可能會帶來1.2ppt~4.7ppt的CPI增長。

最後，特朗普加關稅+降所得稅的組合還會進一步導致美國收入不平等現象的惡化[14]。因爲低收入人群的商品消費佔比更高，加關稅的行爲會將所得稅壓力轉移至低收入人群和中產階級。

除了美國自身，加稅行爲對其他經濟體也可能產生影響。爲了規避潛在影響，提前補庫推動了部分進口需求前置和近期運價上漲，美國實際庫存增速有所修復。但需要關注需求搶跑後、疊加大選不確定性，在後半年帶來對運價和出口的反向壓力。

圖表14：CFRB預測特朗普計劃的10%的基准關稅將在2026至2035財年間帶來約2萬億美元的收入

資料來源：CFRB，中金公司研究部

圖表15：歐美提前補庫需求有所擡升，美國實際庫存增速有所修復

資料來源：Haver，中金公司研究部

稅收：進一步減稅或提振美股盈利

減稅是特朗普上一任期內的政策核心，也是本次大選的重要主張，與拜登主張的加稅方向相反。2018稅改法案中大部分個人所得稅條款將於2026年1月到期，特朗普主張延長個稅減稅的期限，甚至推動稅改法案永久化，並將企業所得稅稅率從21%進一步降低至15%。在2021年OECD各成員國達成的協議中，15%是大型跨國企業（MNEs）的法定最低稅率，而若考慮其他稅前抵扣因素，這一提議或將使得美國企業實際稅率接近低稅收地區。

新一輪減稅政策仍有望對市場造成積極影響，可能通過增加企業收入和利潤在中長期內提振美股表現。中金公司測算其減稅政策能夠提振2025年標普500指數淨利潤增速3.4ppt。雖然當前標普500指數整體有效稅率已經接近15%，但是從行業角度，依然有行業稅率超過15%，如能源、交通運輸、多元金融、銀行、商業服務、家用耐用品等稅率均超過減稅线。假設這些行業稅率均向下調至15%，2025年標普500指數淨利潤增速可以從當前市場一致預期的13.7%提升至17%，提振3.4ppt。

但也需要提示的是，本輪減稅效果相對其上一任期稅改，影響更小。

一是稅率調整程度相對上一輪更低。上一輪稅改將稅率從35%調整至21%，拜登任期內雖然尋求加稅至28%，但推行效果有限，僅實現了對高收入企業和個人徵收“富人稅”。過去五年標普500指數有效稅率始終處於15%左右的低位（1Q24爲15.7%），已經接近當前特朗普宣稱的減稅水平。

二是大量海外資金回流的情形或較難重演。2018稅改的另一重要措施是將原有稅法中的全球徵稅措施更改爲屬地徵稅，同時大幅降低存量現金和利潤匯回稅率（由原定35%降至現金類15.5%，其他資產8%）。法案頒布促使美國企業海外資金大量回流，推動回購規模上升，增厚EPS，提振投資者情緒，推動股價上行。目前主要企業海外資金留存比例已明顯降低，資金回流空間也相對有限。

三是通脹和債務情況可能限制財政擴張力度。當前美國經濟逐漸向“不着陸”預期靠攏，且美國債務水平處於歷史高位。2024年10月美國將進入2025財年，屆時需要制定可選支出部分新的財政計劃，但彼時選情尚未完全結束（大選在11月結束），因此很大概率本財年計劃會繼續以臨時法案形式拖延。考慮到2025年1月債務上限的影響，未來減稅政策推行的節奏依然有不確定性。

圖表16：過去五年有效稅率始終處於15%左右的低位

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表17：從行業角度，依然有行業稅率超過15%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表18：能源、交通運輸、多元金融、銀行、商業服務、家用耐用品等均超過減稅线，若稅改可能提振盈利

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表19：減稅政策若推動可能提振2025年指數淨利潤增速3.4ppt

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表20：2018年稅改同樣帶動海外資金大量回流

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表21：目前美國企業海外留存現金佔比已明顯降低

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

投資：重舊能源，輕新能源

金融危機後的三屆政府均致力於推動美國的再工業化。2024年大選中，特朗普並未改變“美國制造”的核心立場，但其關注的重點與民主黨政府略有區別。

具體來看，兩黨都支持振興美國制造，對計算機等高科技領域具有共識。拜登任期內頒布了《芯片法案》，促進私人部門在半導體領域支出接近4000億美元。特朗普的上一任期中籤署的《國家量子計劃法案》、《出口管制改革法案》等也都致力於提升美國在量子、人工智能技術層面的領導力。近期，特朗普也表態支持人工智能的發展[15]。

但在能源等領域兩者有較大分歧。拜登政府更支持新能源產業發展，《削減通脹法案》中較大規模的支出用於電動車、電池和清潔能源投資。相比之下，特朗普政策更支持傳統能源回歸，加快發放石油、天然氣勘探許可，增加傳統化石能源开發，以確保美國在能源和電力上的成本領先優勢，並將宣布再次退出《巴黎協定》。

因此，未來美國產業發展路徑的不確定性來源於拜登時期的政策能否延續。2022年起美國固定資產开支增速大幅增長，項目的持續性會受到兩黨政策更迭影響，目前看尚未到完全推翻的程度，需要進一步證據觀察。首先，由於目前拜登三大法案均已籤署並落地，推翻需要再度經過國會批准。特朗普更多可能通過幹擾實施細節等施加壓力。其次，受益於拜登《消減通脹法案》的大多數項目都投向共和黨選區[16]，這些投資會增加就業機會，且共和黨若推翻政策，可能會危及佐治亞、亞利桑那和南卡羅來納這三個受益最多州的選票。

圖表22：2008年金融危機以來，歷任政府均出台多項支持政策，推動再工業化和美國制造回流

資料來源：WhiteHouse，中金公司研究部

移民：加強限制不利增長與通脹回落

特朗普對移民更加反對，在首個任期內，特朗普政府共推出了400余項行政命令，壓縮移民進入美國的渠道。在2024年大選中，特朗普主張繼續收緊移民政策，但相對放寬對“高水平”人才的要求，具體細則可能包括[17] [18]：收緊臨時保護身份計劃（TPS）、童年入境暫緩遣返計劃（DACA）和人道主義假釋計劃等，可能影響目前在美工作、生活的共計約140萬人；頒布一項行政命令，終止非法移民子女自動獲得美國身份並禁止生育旅遊；擴大移民意識形態篩查；此外，特朗普還宣稱將重新开啓美墨邊境隔離牆的建設。但最近，特朗普表示應該允許美國大學畢業的外國人獲得綠卡，其新聞發言人隨後補充這種渠道也需要進行非常嚴格的身份審查。

特朗普在移民問題上的立場或轉化爲選票優勢。根據美國海關和邊境保護局（CBP）數據，拜登任期內非法移民持續湧入，2023年全年美墨南部邊境發生移民衝突約250萬人次，僅2023年12月就有超過30萬非法移民越境，創歷史新高。移民問題甚至一度在南部邊境州引發州政府與聯邦政府和警衛隊間的矛盾[19]。根據CBS發布的民調顯示，目前68%的美國居民不贊成拜登在美墨邊境的措施，特朗普對待移民的立場將穩固其在南部邊境紅州的支持率，並且由於移民轉運的存在（如德州將大量移民通過大巴車送往紐約、芝加哥、洛杉磯等民主黨主政城市），特朗普收緊移民政策可能使得部分中立和搖擺選民倒向共和黨。

但長期來看，移民減少可能降低勞動供給和消費需求，使得經濟增長放緩。根據CBO的預測，美國總人口在2020年後呈持續增長趨勢，其中相比於自然增長，淨移民是主要推動因素。2020年淨移民在0.28%的人口增長中貢獻0.24ppt，而到2024年，淨移民的貢獻將增長至0.96ppt，接近自然增長率貢獻的五倍。進一步按類別拆解，淨移民持續增長則主要來源於非法移民的增加。由於移民普遍具有較高的勞動需求，促進了就業和增長。布魯金斯學會的測算[20]，移民潮將分別提升2023和2024年的實際消費支出與GDP增長率各0.2和0.1個百分點。如果未來移民政策逐步收緊，將導致上述影響反向，從而可能削弱美國經濟增長的動能，並推動工資增長再加速。

圖表23：拜登任期內美國非法移民數量大幅提升

資料來源：CBP，中金公司研究部

圖表24：淨移民是近年來美國人口增長的主要推動因素

資料來源：CBO，中金公司研究部

圖表25：按類別拆分，其他外國移民（非法移民）是主要貢獻，合法永久居民和非移民數量比較穩定

資料來源：CBO，中金公司研究部

圖表26：根據測算，移民增加將分別提升2023、2024年美國消費支出和GDP增速0.2和0.1個百分點

資料來源：Brookings Institution，中金公司研究部

貨幣：或幹擾美聯儲獨立性

特朗普可能幹涉貨幣政策獨立性，造成市場波動。特朗普更偏好較爲寬松的貨幣環境，以配合其擴大支出和減稅的財政政策。2016年當選時，美國聯邦基金利率處於0.5%的低位，特朗普推出“減稅+基建+放松監管”的政策組合，有效地刺激了美國經濟。但當美聯儲开啓加息路徑後，特朗普打破1990年代以來總統不對貨幣政策發表評議的傳統，在社交媒體和採訪中多次公开批評鮑威爾的貨幣政策路线，認爲其“漸進式加息”抑制了美國經濟持續修復的趨勢。今年年初接受採訪時，特朗普再次暗示“美聯儲正通過控制降息節奏幫助民主黨”[21]，又引發了當下市場對其可能加大對美聯儲施壓的擔憂。

不過就目前而言，特朗普當選後短期內對貨幣政策施加的影響或有限，實質性的“幹預”要等到2026年。當前美聯儲理事會並無空缺席位，最近的理事任期結束時間爲2026年1月31日，鮑威爾作爲美聯儲主席的第二個任期將持續至2026年5月。

盡管如此，由於貨幣政策是當前市場的重要影響因素，波動性或受此影響加大。特朗普已經表示，若當選則會拒絕提名鮑威爾連任[22]，並可能任命更加鴿派的，或是與政府關系更近的官員。考慮到美聯儲本輪降息並非爲了應對經濟衰退壓力，降息幅度本來也不大，中金公司測算本輪降息100bp即可以解決問題，美聯儲在6月FOMC給出的降息幅度爲125bp（《測算美債利率的新思路》）。大選後的利率水平較難低至2016和2020年同期。雖然當前在拜登執政的情況下，特朗普表示不愿過早降息。但並不排除其上台後很可能會繼續尋求寬松的貨幣環境。而在其主張的貿易保護等一系列政策下，需求強刺激和供應鏈擾動可能會重新帶動價格和通脹上揚。

圖表27：特朗普上一任期內貨幣政策逐漸收緊，2019年曾多次公开批評美聯儲加息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表28：美聯儲理事會當前無空缺席位，最近到期日爲2026年1月，主席鮑威爾任期至2026年5月

資料來源：FED，中金公司研究部

資產含義：支撐利率與美股，美元短期強，大宗與黃金影響不一

“Trump 1.0”的經驗：利率走高，美股強勢，黃金震蕩

回顧2016年，特朗普勝選較爲超預期，當月在政策預期影響下美債、美股、美元和大宗走高，黃金下跌。上半年伴隨政策推進和預期消化，美債、美股高位震蕩，美元和大宗回落，黃金走高。下半年稅改政策預期加強同時加息預期升溫，美債利率再度上升，黃金下跌，大宗和美股走強，大宗走強。具體來看：

► 美債：10年美債利率在特朗普當選後一個月大幅上行57bp，隨後在2017年全年基本維持高位震蕩。期間美聯儲3次加息共75bp，並未持續性推高美債利率，一定程度反應“超預期”的大選結果公布後，特朗普競選政策被較快計入預期，但後續在實際落地時波折較多，利率停止上行。

► 美股：在大選後保持趨勢性上漲。2016年11月特朗普當選總統後，美股迅速上漲，一個月內標普、納指與道指分別上漲5%、7%與4%。2017年上半年美股漲幅放緩，但下半年稅改框架性文件發布前後，美股加速上漲。特朗普當選一年內標普、納指與道指分別上漲24%、31%與34%。

► 美元：大選結果出爐後走高，隨後轉爲震蕩下行。美元指數由大選結果宣布前的97升至2016年底的103。2017年在政府債務上限，及歐元區經濟復蘇等內外部因素的共同作用下，美元轉爲震蕩走弱。

► 黃金：橫盤震蕩，無趨勢性行情。特朗普當選當月，黃金在強美元和美債利率大幅擡升的衝擊下一個月內回落10%。2017年由於美債利率不再上升，且美元开始走弱，黃金震蕩上行。2017年8月美國啓動301調查，黃金階段性走強，但後續在加息預期升溫下金價再度回落。特朗普當選一年內金價下跌3%。

► 大宗：受益於增長預期上行。大選結果公布後，大宗與黃金走勢背離，即便強美元下依然保持上漲。2017年中在稅改導致經濟預期提振下，大宗繼續上漲，與金價再度形成背離。

相比之下，“Trump 2.0”對增長提振效果可能更小，但對通脹推升效果更強。中金公司認爲特朗普上一任期的資產表現可以參考，但不能完全復制。核心差異在於，一是本輪減稅力度不及上一任期，對企業盈利的提振可能也更小。二是加關稅力度較上一任期反而可能更大，尤其是在當前本身通脹就具有粘性的情況下，造成的通脹風險可能也比上一任期更強。

圖表29：2016年特朗普當選前後資產表現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

“Trump 2.0”的含義：利率高位、美股盈利改善、美元短期強、長期有變數

在特朗普勝選且國會由共和黨主導的情況下，其強勢貿易政策等可能加大資產波動率，對全球及國內風險資產造成階段性壓力；此外加關稅+國內減稅政策偏通脹性，美債利率有上行壓力；行業層面更偏好傳統制造業，可能提振周期股情緒；供給增加或約束大宗價格。具體來說：

► 美債：當前情形下，中金公司測算通脹在年底有一定翹尾風險（PCE在8月回落至2.5%附近，年底通脹翹尾影響下回升至2.8%），美聯儲貨幣政策空間主要在窗口期在三季度，降息約100bp足夠（《測算美債利率的新思路》）。中金公司判斷美債中樞4%，降息前區間4.7%-4.2%。

若特朗普當選，其關稅政策、對內減稅和移民政策都更偏通脹性，意味着美債利率很難大幅下行。但共和黨“橫掃”局面使得債務上限解決難度較2023年更低，發債不均情況或較上次觸及債務上限有緩解。

節奏上，前期大選帶來的避險情緒和降息交易推動美債利率下行，降息兌現時可能也是降息交易接近尾聲時，後期美債利率或因再度發債及經濟數據回溫而走高。

► 美股：當前情形下，中金公司對美股並不悲觀，建議回調充分使得金融條件足夠緊縮後再介入。短期盈利能力強、現金流充沛的科技龍頭股仍具有相對優勢，降息後美股可能從當前的分母端邏輯切換至分子端邏輯，驅動美股再度反彈（《重回科技還是繼續周期？》）。

若特朗普當選，美股盈利或更強，周期股表現更好。因稅改預期較強，2016年大選前後美股整體表現都較爲強勢。本輪特朗普稅改力度相比上輪更小，但中金公司測算，稅改若實現也可以助推2025年盈利增速再提升3.4ppt。結構上看，共和黨獲勝時傳統能源（獲勝時表現23.8% vs. 失敗時表現3.2%）、地產(17.9% vs. 10.4%)等周期行業跑贏。

► 黃金：中金公司測算黃金合理中樞爲2500美元/盎司，距目前點位依然有空間。節奏上降息交易重啓後黃金仍有一波降息交易空間，直到降息开始一兩次後結束。

若特朗普當選，貿易措施可能造成避險情緒上升，但其在俄烏和巴以問題的地緣政策影響依然有不確定性。從這個角度，即便美債利率依然有可能走高，黃金等傳統避險資產都可能保持一定韌性。

► 美元：從基本面角度美元沒有走弱基礎，雖然美聯儲可能开啓降息，但美元走勢並不單純依賴美聯儲的政策操作，外圍歐央行更弱的經濟基本面和更早的降息周期反而支撐了美元。中金公司根據全球美元流動性指標測算，到今年底美元大概率也繼續在102~106區間震蕩。

若特朗普當選，需要關注弱美元政策影響。一方面，考慮到其政策更多可能偏向提振增長和通脹，導致貨幣政策有higher for longer風險，美元也可能更有韌性。2016年特朗普當選後的減稅等政策迅速提升增長和通脹預期，美元在其當選後迅速走高。另一方面，本次特朗普提出“弱美元”政策[23]，推動美元走勢以“提振”美國出口，需要關注其可能影響。

► 大宗：特朗普的政策主張下油價或有下行壓力，加快石油和天然氣的勘探許可發放可能會導致美國石油產量增加。

► 中國資產：可能影響市場情緒。在2016年特朗普上一任期剛开始時，受益於2017年中國宏觀加槓杆的經濟熱度，股市依然延續上漲。2018年一季度末加關稅政策正式开始實施，疊加國內金融去槓杆，A股轉爲下跌，中國對美出口增速也受到了一定程度的影響。今年上半年，出口數據超預期和運價上漲部分反映了在關稅落地前的提前補庫需求，反過來下半年出口可能出現壓力。在這個背景下，國內政策刺激力度可能加強。拉長周期看，外部擾動更多是階段性，中國資產表現與自身基本面情況更爲相關。

圖表30：債務上限的臨近或再度導致發債不均，2025年美債供給量可能前低後高