央行借債的“玄機”

今天央行的买賣國債公布得有點快。時間上，央行少見地在盤中公布了“國債借入操作”，使人不由得想起上次盤中出手穩匯率（去年9月11日午間召开外匯自律機制會議+公布金融數據）。內容上，公开市場操作公告常駐的“爲維護銀行體系流動性合理充裕”被替換成了“爲維護債券市場穩健運行”，央行調債市、穩利率的意圖“呼之欲出”。

央行的這次快速出手也不意外。理論上央行借入國債後可能隨時在公开市場賣出，以調節長期收益率，防範利率風險。這在近期的政策吹風已“有跡可循”：二季度以來，央行已通過例會、主管媒體及發布會多次向市場提示長端利率風險，如5月30日《金融時報》稱“人民銀行應該會在必要時賣出國債”。從今天的市場走勢來看，2.20%的10年期國債利率可能是央行的政策合意下限。

新提的“國債借入操作”，在歷史上並非主流。央行在公开市場上賣出國債理論上有兩種途徑，一是通過正回購、二是現券賣出，兩者多出現於2000-2014年。而本次央行的“國債借入操作”表述與以上兩種不同，我們認爲機制上可能有兩項經驗值得參考：

一是日央行YCC的下沿情景。即長期債券收益率觸及利率下限時，央行可以大量賣出國債，影響債券二級市場供求關系，推升利率。不過在日本長期超寬松的貨幣政策背景下，觸發YCC下沿後日央行賣出國債的案例並不多。

二是我國央行此前的“穩匯率”式操作。歷史上我國央行曾在遠期市場上借入美元，並在即期市場賣出美元，釋放外幣流動性，對衝人民幣貶值壓力。“先借再賣”的操作邏輯上可能與本次“國債借入”相似。

不過就本次而言，信號意義可能大於實質。以日本爲例，央行需要通過相當規模的國債买賣，才能實現調控市場利率，2023年末日央行在國債持有者結構中佔比48%，而中國央行僅爲5%，賣出國債對市場供需的影響有限。我們認爲央行後續不太可能走“日本化”的赤字擴張+大量購債的路徑，而是趨近於此前的“介入式”穩匯率操作，因此糾偏市場的信號意圖更多。