今年哪兩個行業有貝塔？

一、今年哪兩個行業有貝塔？

我們一直強調今年市場呈現出【行業弱beta、風格強beta】的特徵：通通常情況下，若一個行業有較強的beta機會，往往是整體性的上漲，而且小票更具彈性。而今年，絕大多數行業內部分化極其顯著，龍頭表現顯著佔優。

即便表現居前的幾個強勢行業，如【家電】、【有色】等，其漲幅基本由龍頭貢獻，而行業漲幅中位數分別僅有爲-16.12%和-12.65%。因此也難歸爲行業性的beta。

不過，在申萬一級行業中，我們也看到很有意思的兩個特例，即【銀行】和【綜合】，一個存在明顯的行業正貝塔，而另一個存在明顯的行業負貝塔：【銀行】前5大龍頭平均漲跌幅爲16.15%，行業漲跌幅中位數爲13.25%；【綜合】前5大龍頭平均漲跌幅爲-28.82%，行業漲跌幅中位數爲-36.25%。

爲何會出現這樣的特例？爲何這兩個行業有整體性beta？其實一句話就可總結：【銀行】板塊中，最小的幾家銀行市值也不小；【綜合】板塊中，最大的幾家市值也不大。

這更加驗證了【市值因子、大盤龍頭風格是今年市場最重要的風格特徵之一】。

並且我們看到，不僅僅是A股，放眼全球，都是大盤龍頭跑贏。以MSCI指數爲參考，2023年以來截至2024年6月20日，MSCI大盤股指數累計上漲38.73%，遠高於同期中盤、小盤股指數16.60%和13.96%的漲幅。

二、爲什么今年市場會是大盤風格？能持續嗎？

爲何市場會呈現出這樣的分化？大盤龍頭爲何呈現顯著超額收益？我們認爲主要有三點：

首先，在全球經濟、政策和地緣政治風險不確定性加大的時代背景下，高勝率投資、對確定性的追求已經成爲共識。這其中，大盤龍頭作爲天然的高勝率資產，也因此成爲市場聚焦的方向。

其次，全球較爲疲弱的宏觀環境下，龍頭企業基本面優勢不斷擴大。

此外，還有一個十分重要但容易被忽視的因素，就是資金面上，增量主力的變化，也在強化大盤龍頭風格。

2.1、經濟疲軟、地緣動蕩，高勝率成爲全球的共識，而大盤龍頭是天然的高勝率資產

海外經濟疲態已在逐步顯現。美國2024年一季度實際GDP年化季環比初值爲1.6%，此後又下修至1.3%，較前值3.4%顯著回落。經濟疲態逐步顯現。與此同時，歐元區更已爲呵護經濟降息。

與此同時，全球地緣、政治局勢動蕩，市場不確定性系統性擡升。近幾年，隨着俄烏衝突、巴以衝突爆發，全球地緣政治格局日益復雜化，地緣政治風險中樞上移。並且，後疫情時代下的全球經濟增速放緩、債務激增、極右翼和極端民族主義擡頭甚至上台等背景下，政治層面也面臨不確定性考驗。

尤其是今年，更是全球“超級選舉年”。據統計，2024年預計將有78個國家和地區舉行總計83場選舉，涉及人口數量達42億人，佔全球人口的60%。其中，40個國家和地區將舉行以領導人選舉爲代表的政府選舉，或以議會、國會選舉爲代表的立法機構選舉，佔世界總人口的41%，GDP規模的42%。

經濟疲軟、地緣動蕩，不確定性加大的時代背景下，對確定性的追求、高勝率投資因此成爲全球的共識。我們看到，不僅僅是在權益資產內部，2023年以來表現靠前的資產大都具備現金流充沛、經營穩健、盈利質量高、成長性高等特徵。包括黃金等高勝率資產也同樣表現強勢。

此外，高勝率投資也是大波動後的共識。海外市場在經歷2022年的動蕩後，2023年以來快速進入到高勝率投資的模式。2022年以美聯儲爲首的全球央行激進加息，導致無風險利率快速擡升，全球市場大幅波動，加速主线聚焦以龍頭爲代表的高勝率資產。

對於A股，經歷2021年以來市場持續動蕩後，市場同樣凝聚起對高勝率資產的共識。並且，參考歷史經驗，2015年和2018年大波動後，以高ROE/ROA/ROIC、高現金流、高淨利潤增速/營收增速等爲特徵的高勝率資產最終脫穎而出，成爲市場新的中長期維度下的共識方向。

尤其是，當前的資本市場環境，也進一步強化市場對於高勝率資產、高質量龍頭的追求。新“國九條”要求“嚴把發行上市准入關”、“嚴格上市公司持續監管”、“加大退市監管力度”、“加強證券基金機構監管”、“加強交易監管”，小盤股、“殼價值”的炒作受到抑制，帶動市場進一步聚焦高質量龍頭。

高勝率投資模式下，龍頭作爲天然的高勝率資產，也因此被全資金擁抱。以美國爲例，美股流通市值前20%的個股漲跌幅中位數，長期高於流通市值後20%的個股，指向龍頭長期跑贏非龍頭，是經得起時間檢驗的高勝率資產。

2.2、全球較爲疲弱的宏觀環境下，龍頭企業基本面優勢不斷擴大

龍頭強勢表現的背後，也離不开其強勁基本面的支撐。我們看到2023年以來MSCI大盤股指數的EPS持續上行，成爲其強勢表現的重要驅動。背後是全球經濟疲軟的宏觀環境中，龍頭企業憑借壟斷的市場地位或者出海等方式，使其業績持續保持穩定的增長，相對其他股票盈利能力的優勢不斷擴大。

與海外市場類似，當前A股龍頭的盈利優勢也正在逐步凸顯。一方面，截至2024Q1，龍頭整體淨利潤增速爲-0.91%，增速高於全部A股3.35個百分點，領先幅度較2023年的0.10個百分點明顯擴大；另一方面，2024Q1龍頭業績增速佔優的行業數量佔比從2023年的61.29%顯著提高到70.97%。

分行業的情況來看，多數行業的龍頭淨利潤同比增速和ROE水平高於行業整體。截至2024Q1，31個一級行業中共有22個行業龍頭淨利潤增速高於行業整體，除農林牧漁和綜合外的所有行業龍頭ROE_TTM均高於行業整體水平。

2.3、資金面上，增量主力變化，大盤龍頭、核心資產統一战线重塑

全球被動投資發展，成爲大盤龍頭跑贏背後的重要驅動。參考美國，過去十幾年間被動基金加速擴容。2010年至2023年，投資美國國內的被動指數型基金合計獲得了超過2萬億美元規模的資金淨流入。至2023年底，美國被動基金持股市值已經佔全部基金持倉的近60%。

而這其中，大盤指數被動基金是擴容的主力。以美國股票型ETF爲參考，從市值風格來看，其中聚焦大市值風格的ETF佔比達到了76%。從產品層面來看，規模排名前三的ETF均跟蹤標普500指數、其規模佔比已經超過20%。聚焦大市值股票、高集中度、持續擴容是美國被動基金市場的三大主要特徵，其擴容對大盤龍頭長期跑贏起到了重要推動作用。

對於A股，ETF和險資是今年重要的邊際增量資金，同樣帶動市場聚焦大盤龍頭。

1、保費高增帶動險資大幅流入，聚焦大市值龍頭。年初以來，保險公司保費收入維持兩位數增長，支撐險資運用余額同比高增。與此同時，險資權益倉位仍處於歷史低位，截至2023年底股票和基金合計佔比僅12.02%。隨着市場修復，其加倉意愿有望擡升。而由於險資持倉素來偏好大市值個股，其擴容將爲龍頭帶來大量資金配置需求。

2、被動基金成爲今年市場重要的邊際增量，並主要集中在以滬深300爲代表的大盤寬基類ETF。2023年12月以來，股票型ETF共計流入近4418億元，且主要流向大盤寬基類ETF。拆分來看，僅跟蹤滬深300指數的ETF就淨流入2986億元，佔全部流入規模的2/3以上，同樣爲權重龍頭股帶來資金增量。並且，我們看到隨着被動基金的持股佔比持續擡升，其對市場風格的影響也更爲顯著。至2024Q1末，偏股公募基金（被動指數+主動偏股）的Top50重倉股中，被動基金的持股佔比已經躍升至45.7%，較2021年末的22.9%幾乎翻倍。

3、被動基金之外，主動基金持倉“分久必合”，重新聚焦大盤龍頭。參考歷史經驗，基金持倉的集中度大概每3~4年出現一次趨勢性的變化。本輪公募基金的倉位集中度從2020年底見頂以來，至2023年底已連續回落3年。而當前，根據最新的2024年一季度基金季報數據，我們觀察到，主動偏股型基金持股市值前5/10/30/50/100的重倉股佔全部重倉股持倉市值的比重分別較上一季度提升1.12 pct、1.42 pct、2.91 pct、3.06 pct、3.40pct。新一輪持倉從“分散”到“集中”、從市值下沉到聚焦龍頭、核心資產的轉折點或已出現。