如何看待債市後續影響因素和走勢

摘要

6月中下旬以來長端和超長端利率仍再度下行突破關鍵點位，我們認爲其背後反映的還是經濟修復環比放緩、實體風險偏好趨弱、金融機構負債端成本補降等格局下，債市“資產荒”行情的延續，包括從可對標的參考物來看，雖然MLF和貨幣市場利率沒有降，但30年按揭貸款利率下行，存款利率下行，都對長期國債利率的下行造成影響和映射關系。

伴隨長端和超長端利率的重回關鍵點位和區間，投資者也轉向糾結利率進一步下行的空間還有多少，現在的長端和超長端利率是否偏低。我們認爲基於實際利率、供需關系、機構負債成本三個視角動態來看，當前的利率並不算偏低。首先，雖然從名義利率視角看，長端和超長端利率處於歷史低位，但如果從實際利率視角來看，考慮到國內通脹水平相對溫和，在全球範圍來看，中國實際利率仍偏高，且動態展望來看，內需提振仍相對有限的情況下，短期國內通脹仍有一定的下行壓力，實際利率可能還會被動擡升，意味着仍有必要引導名義利率進一步下行。其次，我們認爲實體和地方政府加槓杆意愿提振力度相對有限疊加風險偏好趨弱，短期內債市“資產荒”的格局較難輕易扭轉，意味着最終各種利差仍將趨於壓降，在中短端利率下行後，長端和超長端利率的下行也符合市場理性定價的邏輯。最後，息差壓縮的壓力也會开始向負債端轉移，我們認爲下半年機構成本端利率也有望進一步回落，並會額外助推資產端利率的下行。所以綜合實際利率、債市供需格局、機構負債端成本的動態評估來看，當前無論是長端、超長端還是中短端，債券的利率水平都不算低，意味着後續利率進一步下行的空間仍在。

雖然在經濟動能轉換、中央政府槓杆擡升對衝實體槓杆相對有限、地產步入新發展格局等影響下，中期利率中樞回落的趨勢仍較爲確定，不過也有投資者比較擔心，是否真的有潛在的利空因素被市場忽視了，包括央行等監管層面普遍提示的期限錯配和利率波動風險等，會否真的發生。我們認爲“資產荒”行情導致的擁擠交易下，債市短期波動在所難免，但目前來看短期內發生因爲資產價格波動導致的資金大幅贖回的負反饋風險較小。此外，從利率曲线形態來看，如果是保持正常的曲线形態，也就意味着長端利率和超長端利率並不會面臨絕對的點位約束，畢竟如果中短端利率均已普遍下行而長端利率和超長端利率仍維持不變，其也是一種利率曲线的扭曲。所以基於健康的利率曲线視角，中短端利率的下行本身也會打开長端和超長端利率的下行空間，而我們認爲前者仍是下半年的主要趨勢，在央行繼續堅持支持性貨幣政策立場的背景下，下半年銀行間流動性可能維持寬松，同時伴隨海外約束減弱，政策利率仍有下調可能且幅度可能不低，而且當前中短端利率本身與2020年低位比也仍有一定的回落空間。

綜上，我們認爲三季度，債券利率仍有可能下行，雖然短期波動在所難免，但中期回落趨勢不改，尤其是後續中短端利率仍有一定的回落空間，期限利差被動走擴後，長端和超長端債券的性價比優勢會再次擡升，並在“資產荒”格局延續的背景下，最終帶動期限利差的重新收斂。包括如果內需提振依舊乏力，PPI和 CPI走弱，即使政策利率不動，貸款利率和存款利率依然有可能下調來維護經濟，這也意味着其他廣譜利率的下行會導致中長期債券利率下行。落腳到債市策略上，目前依然建議投資者在波動調整階段積極布局債券，博弈後續利率補降後的資本利得回報。

風險

貨幣政策超預期收緊等。

正文

長端和超長端利率在經歷了5月的橫向盤整後，6月以來重新趨於下行，本周中10Y國債收益率重回2.25%之下，30Y國債收益率則重回2.5%下方（圖1）。經濟修復環比放緩、政策提振未超預期、權益市場表現趨弱、債市缺資產延續等，共同助推了長期國債利率的重啓下行。在中短端利率持續回落並創2021年以來新低、長端和超長端利率重新逼近年內4月低點、信用利差不斷壓降後，投資者也較爲關心債市後續行情的演變，而基於對目前推動債市表現的諸多因素分析來看，我們認爲短期內而言，債牛行情徹底逆轉的風險較爲有限，三季度債券收益率曲线仍將進一步回落。

圖1: 本周中10Y國債收益率重回2.25%之下，30Y國債收益率則重回2.5%下方

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年6月21日

緣何6月以來長端和超長端利率重回下行？

盡管《金融時報》等近期仍在強調關注長期國債利率波動的風險，6月中下旬以來長端和超長端利率仍再度下行突破關鍵點位，我們認爲其背後反映的還是經濟修復環比放緩、實體風險偏好趨弱、金融機構負債端成本補降等格局下，債市“資產荒”行情的延續。

1）經濟修復環比放緩，實體加槓杆意愿仍偏弱，內需尚待進一步激發

二季度以來經濟修復延續，但無論是投資端還是消費端，都呈現了一定的放緩跡象（圖2）。投資方面，雖然地產優化政策頻出，市場也對房地產市場恢復有所期待，但由於政策起效仍需時間，就短期數據表現來看地產修復仍待時間觀察，新房銷售提振幅度相對有限、二手房掛牌價格尚未明顯企穩，銷售端修復相對偏慢也制約地產投資增長；基建投資則在財政發債偏慢、項目有限以及地方化債等約束下增速放緩；不過受出口韌性帶動，制造業投資增速保持微幅增長。消費方面，耐用品相關消費仍然偏弱，服務消費主要受五一錯位影響同比有所回升，但端午出遊數據整體呈現“量穩價跌”的態勢，居民消費略顯後勁不足。內需提振相對有限的情況下，通脹整體仍面臨一定的向下壓力，5 月居住類價格保持弱勢，服務價格低位運行，核心通脹仍然不足（圖3）。整體來看，5 月中旬以來經濟修復仍延續外需出口-制造業的驅動模式，市場對內需走弱的擔憂有所加深，而經濟增長預期又是決定長端利率的重要因素之一，市場會自發的將這種弱預期計入到長端債券價格當中，對應了長端和超長端利率的重新回落。

圖2: 二季度以來經濟修復有所放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖3: 核心通脹低迷

資料來資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年5月源：

2）權益等風險資產表現趨弱，風險偏好回落，避險投資需求仍強

經濟動能邊際放緩下，權益等風險資產重回弱勢，避險投資需求擡升也支撐了長債、超長債表現。5月房地產政策進一步優化，引發權益、商品等風險資產市場投資者對於房地產市場、進而國內經濟基本面修復的樂觀預期，地產股強勢回彈，大盤也延續上揚趨勢。然而隨着房地產政策短期提振效果有限、經濟動能也邊際放緩，權益及商品市場預期出現調整，股市在5月下旬起轉而震蕩回落。截至6月21日，滬深300指數從接近於3700點逐步回落至3500點附近，而地產股調整亦明顯、申萬房地產指數完全回吐5月漲幅。伴隨風險偏好的重新回落，避險資金對債市需求仍形成了較強的支撐，也帶動了長債、超長債走強（圖4）。

圖4: 5月下旬以來“股債蹺蹺板”效應明顯

資料來源：iFinD，中金公司研究部

注：數據截至2024年6月21日

3）實體主動加槓杆意愿乏力，政府槓杆擡升偏慢，政府債券供給壓力弱於預期，廣義高息和長久期資產仍在減少

內需提振相對有限背後對應的其實還是實體主動加槓杆的意愿偏弱，雖然4-5月金融數據偏弱有一定的去套利、擠水分的影響，企業端可能存在被動去槓杆，但從居民側的信貸投放來看，地產銷售提振不佳帶動地產上下遊相關需求不足，居民新增按揭和大額消費貸意愿有限，疊加新發貸款和存款利率的延續下行，居民提前還貸意愿重新回升，居民貸款增速持續放緩，居民側仍在降槓杆（圖5）。在實體債務槓杆提振相對有限的情況下，市場一直較爲期待政府加槓杆對衝，但5月以來，盡管政府債券發行有所提速，但幅度上仍不及預期，進而導致廣義的高息和長久期資產同比仍在減少。截至6月21日，今年以來新增地方債累計發行逾1.6萬億元、發行進度僅35%，其中新增專項債累計發行逾1.3萬億元、發行進度近34%，在近幾年同期中均僅快於2021年（圖6）。我們認爲今年4月下旬才完成全年專項債項目篩選工作[1]、6月中旬才下達第二批新增限額[2]、皆相對晚於往年，或部分解釋了今年新增地方債、尤其是專項債發行偏慢的現象。由於新增專項債這一作爲超長期限品種的供給主力券種發行偏慢，疊加超長期特別國債發行節奏相對勻速，即便目前超長期特別國債已累計發行2500億元，也尚未帶來明顯的超長期限品種供給壓力衝擊，這從特別國債發行時並不低的全場認購倍數也能體現出來，尤其是50Y特別國債首發全場倍數高達5.38倍、明顯高於此前50Y一般國債均值水平。事實上，盡管在特別國債發行帶動下，今年超長期國債發行量已明顯超過近年同期水平，但未能完全對衝超長期地方債偏低的發行量，使得截至6月21日，今年以來超長期政府債券發行量僅1.46萬億元，明顯不及2022年和2023年同期水平（圖7），也慢於市場預期，這種供給預期差也成爲此輪長債、超長債回暖的推手之一。

圖5: 企業和居民側融資需求雙雙放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部；

注：居民側選取居民貸款，企業側包含企業貸款、信托貸款、委托貸款、表外未貼現票據和企業債券，政府側爲政府債券；數據截至2024年5月

圖6: 5月以來新增專項債發行仍偏慢

注：數據截至2024年6月21日

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖7: 今年以來超長期政府債券發行量不高

資料來源：iFinD，中金公司研究部；

注：數據截至2024年6月21日

4）短端和信用利率持續下行後，長端和超長端性價比回升

相對價值擡升則是推動長端利率和超長端利率回落的另一重要助力。由於前期政策層面對長期國債潛在波動風險較爲關注，5月產長端利率和超長端利率轉向橫盤，但由於避險情緒推動債市資金不減反增，投資者將配置和交易目光轉向中短端和信用等其他品種，這也帶動了中短端利率和信用債利率的持續下行，對應我們看到5月以來信用利差持續壓縮而期限利差轉向走擴。尤其是信用利差基本壓縮至歷史低位（圖8），其中評級利差基本已經壓縮至歷史（2015年以來）最低，二級資本、永續債等商業銀行債與同期限國債的信用利差也基本壓縮至30bp左右，位於歷史分位數（2019年以來）的1%以內，同時化債背景下，城投融資收縮，城投債利率明顯下行，與同期限國債利差降至30bp-40bp。信用利差壓降到低位對應信用下沉策略的性價比優勢有所回落，爲增厚收益，投資者邊際會重新轉向拉長久期，包括相對價值上看，長端利率和超長端利率在前期期限利差重新走擴後，也具備了一定的投資價值，目前10Y-7Y、10Y-5Y、10Y-3Y、10Y-2Y和10Y-1Y利差分別位於2015年以來歷史分位數的94%、76%、62%、83%、59%。遵循相對價值的投資邏輯也相應帶動了長端和超長端利率6月以來的補降（圖9、圖10）。

圖8: 當前信用利差壓降至歷史低位

資料來源：Wind，中金公司研究部；

注：數據截至2024年6月20日

圖9: 3月以來期限利差有所回升

資料來源：Wind，中金公司研究部；

注：數據截至2024年6月21日

圖10: 國債期限利差歷史分位數（2015和2021年以來）

資料來源：Wind，中金公司研究部；

注：數據截至2024年6月20日

5）存款和按揭等廣譜利率下行也指向長期國債利率的回落

不僅是債券各類資產間的比價，包括銀行和保險負債端成本的進一步下行，以及貸款等其他廣譜利率的下行，也指向長期國債利率的合理回落。存款利率方面，自去年12月底各國有大行、股份行下調存款掛牌利率後，今年各中小銀行也先後跟隨下調，同時5月10日監管層面明確禁止手工補息的方式進行高息攬儲[3]，融360的數據顯示（圖11），4月以來新增存款利率再次下行，尤其是3Y、5Y等偏長期限的利率下行最多。存款利率下行一方面通過負債端成本讓利，打开了債券投資等資產端利率下行的空間，另一方面也引導了其他可比資產利率的下行。包括我們看到，在規範手工貼息疊加中短端債券利率回落後，配置了較多存款和債券品種的理財等資管產品投資收益率也跟隨走低。根據普益標准，近一個月的固收類理財加權收益率整體呈現下滑趨勢，包括貨基收益率也從年初开始有所回落（圖12）。存款和理財收益率吸引力的回落也帶動了居民端對櫃台債和平均資產久期更長一些的中長期債基關注度擡升，間接對長債和超長債形成需求支撐。與此同時，與貸款比價上，在5月新一輪地產寬松政策落地後，長端和超長端的性價比也有所擡升。5月17日央行公布多條購房調整政策，包括降低個人住房貸款最低首付比例、取消個人貸款利率政策下限，同時下調各期限品種住房公積金貸款利率[4]，隨後全國各地相繼調整地產政策。數據顯示，5月全國首套房和二套房平均房貸利率分別下行至3.45%和3.90%，較4月環比下行12bp和26bp（圖13）。綜合來看，在比價效應下，各類廣譜利率的下行也使得中長端債券利率的性價比擡升，打开了長端利率下行空間。

圖11: 新發定期存款利率均值

資料來源：融360，中金公司研究部注：數據截至2024年5月31日

圖12: 固收類理財產品及貨基收益率下行

資料來源：普益標准，Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年6月19日

圖13: 按揭利率延續下行

資料來源：iFind，中金公司研究部注：數據截至2024年5月

所以整體來看，近期超長端利率跌破關鍵點位，並非貨幣政策態度或者短端利率的變化，更多還是宏觀基本面偏弱和風險資產偏弱格局下，供需關系導致的利差壓縮。包括從可對標的參考物來看，雖然MLF和貨幣市場利率沒有降，但30年按揭貸款利率下行，存款利率下行，都對長期國債利率的下行造成影響和映射關系。

如何理解現在利率是否偏低？

伴隨長端和超長端利率的重回關鍵點位和區間，投資者也轉向糾結利率進一步下行的空間還有多少，現在的長端和超長端利率是否真的偏低？我們認爲基於實際利率、供需關系、機構負債成本三個視角動態來看，當前的利率並不算偏低，短期來看利率仍具備進一步回落的基礎。

首先，雖然從名義利率視角看，長端和超長端利率處於歷史低位，但如果從實際利率視角來看，考慮到國內通脹水平相對溫和，在全球範圍來看，中國實際利率仍偏高（圖14），且動態展望來看，內需提振相對有限的情況下，短期國內通脹仍有一定的下行壓力，意味着實際利率可能還會被動擡升。5 月中下旬以來，雖然豬肉價格出現明顯回升，但消費需求整體偏弱下，牛肉、羊肉、蔬果、白酒等食品飲料價格則整體下跌；而服務通脹層面，近期乘用車銷量同比仍在走弱，酒店消費呈現出典型的“量穩價減”特徵，5-6 月電影消費業整體偏低，服務消費熱度邊際有所降溫，疊加房價回落對房租的滯後影響，核心通脹的回升仍面臨不低挑战。同時由於下遊需求釋放不足，工業品庫存去化緩慢，工業生產活動也有一定的走弱，疊加目前房地產市場恢復相對有限，市場交易再次回歸弱現實，工業品在三季度仍面臨去庫壓力，均指向工業品價格的潛在回落。所以動態來看，在沒有進一步的刺激政策出來之前，我們認爲下半年國內低通脹格局大概率仍會延續，對應國內實際利率仍然偏高，意味着仍有必要引導名義利率進一步下行。

圖14: 中國實際利率在全球範圍內仍偏高

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年4月

其次，我們認爲實體和地方政府加槓杆意愿提振相對有限疊加風險偏好趨弱，短期內債市“資產荒”的格局較難輕易扭轉，意味着最終各種利差仍將趨於壓降，在中短端利率下行後，長端和超長端利率的下行也符合市場理性定價的邏輯。雖然三季度國債和地方債發行會提速，超長期的供給也會增加，但一方面，財政提振有限疊加地方化債大背景下，今年整體利率債和信用債的供給沒有增加，同時考慮到信貸“擠水分”短期可能仍會延續，下半年社融整體的增量可能低於往年（圖15），意味着廣義資產供給仍較爲稀缺；另一方面，即便是動態來看，下半年廣義資產供給也可能面臨低於預期的可能，尤其是專項債層面，考慮到當前地方優質投資項目有限，化債大背景下地方政府本身也有騰挪或保留部分新增專項債額度用於日後置換或償還存量隱債，如果是保留部分額度暫不使用，也就意味着年內新增專項債的實際發行量可能會低於兩會確定的新增額度，專項債提供的實際供給會弱於市場預期，而如果是騰挪用於化債，相當於專項債置換城投債或對公貸款，從廣義資產視角看也並不會產生新增資產，無論是哪種情況，都意味着缺資產的延續。“資產荒”壓力如果得不到有效緩解，在債市資產需求不變甚至進一步擡升的背景下，意味着即使機構成本端利率不動，缺資產也會倒逼債券利率的下降來壓縮各種息差。畢竟金融機構在整體競爭更加激烈的環境下，資產和負債利率都是競爭的，息差壓縮本身也是大勢所趨（圖16）。

圖15: 社融趨勢項環比持續下降

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年4月

圖16: 綜合利差已降至歷史低位

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年6月21日

最後，息差壓縮的壓力也會开始向負債端轉移，我們認爲下半年機構成本端利率也有望進一步回落，並會額外助推資產端利率的下行。雖然自去年以來，監管層面已有多輪對銀行和保險等金融機構負債端成本利率的向下引導，包括引導存款掛牌利率和保單利率的下行、打壓手工貼息和高息攬儲等，但動態視角看，因爲存款增速的放緩，新增存款利率的下行對存量加權成本的帶動較爲有限，尤其是目前存款端利率的下調仍集中在中長端，而短端和超短端調降有限，導致在存款重定價周期的影響下，短期內銀行淨息差收縮的壓力並未得到明顯的緩解（圖17）。考慮到當前債券中短端利率下行較快，帶動理財和貨基等低風險資管產品預期回報率也有所下行，疊加海外發達經濟體陸續开啓降息路徑，匯率約束減弱下三季度央行也有不低調降政策利率的可能，無論是從政策基准利率、同質產品比價效應、激發資金活性、還是機構自身健康經營等視角來看，我們認爲下半年存款利率仍有進一步下行的必要，尤其是短端和超短端利率。而且這種調降不應單單體現在掛牌利率層面，還應包括對銀行變相突破掛牌利率上限等行爲的約束。即便是監管層面沒有進一步引導，在貸款和債券等資產端利率已經領先回落後，我們認爲金融機構自身也會开始主動推動負債成本的下行，包括近期中小行开啓了新一輪存款利率的調降，可能也正是基於這一邏輯。

圖17: 一季度商業銀行淨息差仍在壓降

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2024年3月

所以綜合實際利率、債市供需格局、機構負債端成本的動態評估來看，當前無論是長端、超長端還是中短端，債券的利率水平都不算低，意味着後續利率進一步下行的空間仍在。

債市短期波動在所難免，但中期利率回落趨勢不改

一方面，對於包括理財、債基等非銀產品戶而言，在經歷過債市此前幾輪的贖回負反饋事件後，當前其在資產端配置上已加大了對風險的預先防控，包括槓杆、久期、信用下沉等也都控制在較爲合理的範疇內，疊加當前實體避險投資需求本身較強，理財和債基等也不太需要冒着過高的風險把產品收益做到極值以換取規模增量，進而也會帶動產品端在投資側會更注重穩淨值和風險的防範。而且如果考慮到後續中小銀行理財業務的進一步規範，對於頭部理財而言，其面臨的收益競爭壓力也會得到緩解，推動其在投資端更加重視風險與收益的平衡。此外，此前一些超預期事件引發的贖回負反饋，其核心本質往往還是基於同業槓杆鏈條膨脹或對流動性和信用風險的預估不足，但目前來看經歷了幾輪嚴監管後，金融槓杆未見明顯擡升，機構也在投資端加大了對流動性和信用風險的約束，對應“重蹈覆轍”的風險也可能較爲有限。

另一方面，對於包括銀行和保險等配置型資金而言，監管層面擔心的則更多是短期負債錯配長期資產的風險，一旦後續未來幾年利率出現趨勢回升，會因資產端淨值的波動導致負債的不穩定，不過考慮到央行自4月以來的頻繁表態，我們認爲當前金融機構已經开始重視起資負久期的匹配，期限錯配的風險也在降溫。目前市場對長久期債券資產的追逐，更多可能是出於包括按揭、專項債、非標等其他長久期資產供給的偏慢，在其他長久期缺位下，只能通過配置國債來實現久期的匹配。這就是說當前市場對長久期資產的追逐，可能並非源於機構的主動加久期，也可能是被動的久期匹配需求，畢竟當前實體預防儲蓄和養老儲蓄意愿仍較高，實體資金作爲機構的負債，其久期本身也在拉長。包括今年3月以來，超長期信用債的發行也有明顯上量，截至6月20日，債市發行了13只30年期的超長期信用債，認購倍數在1.01~4倍之間，近日無錫產業發展集團有限公司擬發行50年期中票，也成爲市場熱議的焦點。與政府債券相對剛性的發行安排不同，市場真實有效需求是信用主體制定信用債發行安排的重要考量之一，因此，超長信用債發行提量側面也可以體現出機構對長久期資產的配置需求仍偏強。

此外，從利率曲线形態來看，如果是保持正常的曲线形態，也就意味着長端利率和超長端利率並不會面臨絕對的點位約束，畢竟如果中短端利率均已普遍下行而長端利率和超長端利率仍維持不變，其也是一種利率曲线的扭曲。所以基於健康的利率曲线視角，中短端利率的下行本身也會打开長端和超長端利率的下行空間，而我們認爲前者仍是下半年的主要趨勢，在央行繼續堅持支持性貨幣政策立場的背景下，下半年銀行間流動性可能維持寬松，同時伴隨海外約束減弱，政策利率仍有下調可能且幅度可能不低，而且當前中短端利率本身與2020年低位比也仍有一定的回落空間。

注：本文摘自中金2024年6月22日已經發布的《如何看待債市後續影響因素和走勢》，分析師：陳健恆S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、東旭S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、耿安琪S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746、範陽陽S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434、韋璐璐S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881、李雪S0080519050002、丁雅潔S0080522070016、張昕煜S0080523110004 SFC CE Ref：BUQ200、薛豐昀S0080122090046 SFC CE Ref：BUT563

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