諸茅的黃昏

白酒大陸的坍塌終於到達茅台的地盤，一切發生得太快了（詳見2023年6月《茅台在怕什么？》）。

茅台批發價持續下跌，主要是受到供需關系重大切換的影響，這不是茅台一家的壓力。據海口海關統計，5月海南離島免稅購物人次41.88萬人次/同比-16.0%，購物金額19.74億元/同比-38.3%，人均金額4714元/同比-26.5%。

茅指數發布於2020年9月，周期的頂點，造就各種茅。突然間，深厚的護城河消失了，醫藥茅、眼科茅、牙科茅、疫苗茅、醬油茅都掙扎於內需的泥沼中。

原箱茅台酒歷史上有過4次價格調整，回撤幅度30%左右，而本次箱茅批發價回撤幅度約15%，前景不容樂觀。站在更長的周期維度，我們應該對消費復蘇進程保持足夠謹慎（詳見2023年12月《另一個寒冬剛剛开始》）。

在1990年的日本，沒人知道會失去30年，《東京愛情故事》記錄着一個時代的繁花似錦，女主角莉香沒有見過陰雲，她的眼睛是晴空的顏色。盡管日本地產崩盤，1987年11月至1999年7月房價下跌53%，但人們仍然踊躍抄底，新增住房信貸同比增速一路上升，直到1996年才斷崖式下滑。

30年以後，日本內生動能的修復仍然乏力，2020年-2023年，日本實際個人消費的復蘇遠落後於美國和G7平均水平。

箱茅歷次批價調整時長及幅度

01 酒房聯動

茅台身後是地產周期的起落。據國泰君安分析，茅台具有金融屬性，2016年以後飛天批價與房價高度相關，二者均於2021年前後見頂。

2016年下半年在房地產財富效應驅動下，飛天批價爆發，隨後公司的兩次神操作，更是人爲造成茅台的稀缺性。

2017年开始公司收緊普飛投放，拆分茅台酒收入及量價來看這一時期放量應該以非標茅台爲主，因此供給端普飛稀缺性增加，疊加需求端回暖，飛天價格持續上漲，2017年末出廠價由819元提至969元，提價幅度約18%，進一步強化價格周期。隨着國內地產行情演繹，飛天茅台展現出金融屬性，即價格受流動性和稀缺性影響較大，與國內其他資產價格（例如房價）呈現較高的正相關性。

2021年飛天批價、房價陸續見頂（2004年5月=100，批價單位：元）

2021年初公司實行100%拆箱政策，希望通過增加散飛供給以提高开瓶飲用、穩定終端價格，此舉使得原箱飛天稀缺性再度提升，其價格大幅上漲，從1月初的2800元左右漲至8月最高3850元以上，相較本輪價格周期初期（2016年上半年，800-900元）漲幅350%左右。

隨着地產繁榮周期的謝幕，原箱和散瓶飛天批價也見頂回落。經過一年多的盤整後，飛天批價終於撐不住了，在2024年春節後需求側惡化，暴風雨來了，進入恐慌式下跌。

據國泰君安復盤，茅台批價與股價、估值呈現同向波動，茅台批價變化整體上由供需結構和金融屬性共同推動。

金融屬性是一種衍生的利益綁定，茅台渠道商還能死扛多久？下一道價格防线爲2000元。

02 舊茅衰退

牙科茅通策醫療2023年財報直言，幾乎所有消費領域出現了“拼多多”效應，爲此將增加中低服務產品的供給。

低欲望時代，消費意愿保守，通策醫療正畸、兒科業務持續不振，2023年收入分別同比增長-3.14%、2.9%。2023年通策醫療在浙江省外口腔醫療服務收入2.64億元，佔營收比重9.3%，2018年這一比重爲8.4%，5年來省外擴張幾無進展。

醫藥茅片仔癀曾被視爲最正宗的類茅台資產，其實不能與茅台類比，沒有奢侈品的社交屬性。片仔癀錠劑零售價幾乎一年一漲，但第17次提價的效應，卻忽然失靈，片仔癀2023Q4淨利潤3.79億元，同比下降9.7%，環比下降56.1%。公司愴惶間在1月還沒過完即發布一季度淨利潤預增公告。

疫苗茅智飛生物，截至2024Q1應收账款+存貨共計426億元，而疫苗價格战的烽火已經全面延燒。

醬油茅海天味業連跌3年半，映射出立足於內需的消費品的命運。世界醬油之王龜萬甲重新崛起是因爲出海成功，從2013年开始，海外市場銷售額超過日本本土市場，2022財年海外收入佔比70%。海天味業2023年出口接近於零，考慮到食品安全的信任問題，未來國際化成功的可能性幾乎爲零。

日本老齡化4個階段，10年維度復盤醫藥股漲幅據海通國際

03 新茅生長

一個時代有一個時代的企業，舊茅衰退，新茅生長，在下行周期，內需仍有結構性增量。

新消費

不要低估GLP-1減肥藥重塑世界的力量。

據Impact Analytics數據顯示，2024Q1，在富人扎堆的紐約上東區（也是紐約使用GLP-1減肥藥比例最高的地區）的女裝店鋪裏，3-5碼的小號銷量同比增長12.1%，而加大號18-24碼的銷量則下降10.9%。

使用GLP-1類減肥藥，是一種新消費習慣，其熱度之久，覆蓋之廣，將超乎我們的想象，這是一項事關1/3中國成年人的大生意。

據德邦證券統計，目前全球在研GLP-1項目已經超過200個（包括生物類似藥），臨牀階段藥物超100個，看似高度內卷，但研發進展大部分處於臨牀I/II期，進入III期品種較少。

GLP-1投資價值還處於早期發酵階段，機會集中於有先發優勢且有商業化渠道的企業，以及多肽CDMO。諾泰生物預告今年上半年淨利潤中值2.15億元，同比增長414%，已達到機構預測的全年淨利潤目標，其中2024Q2淨利潤1.49億元，環比增長125%，是多肽供應鏈中業績邊際改善最爲明顯的公司。多肽產能全球緊缺，諾泰生物連雲港工多肽原料藥產能現已達噸級規模，預計多肽在建產能將於2025年投放。

老齡化

天下沒有新鮮事，羚銳制藥、九典制藥持續高景氣，原來在日本早有先行者。

久光制藥經營鎮痛消炎貼劑，核心產品爲Mohrus膏貼（Rx）和Salonpas貼劑（OTC），平價且見效快。

隨老齡化和年輕勞動力減少，衰老、工作勞損下即時鎮痛需求增長，久光制藥1996-2007年淨利潤復合增速達22.7%。

超老齡化時期，分級診療背景下，日本大量削減公立醫院牀位。高醫療依賴型患者因牀位不足難以留院，因護理資源缺乏難以進入療養院，因增加照護負擔難以回到家中，於是臨終安養院Amvis乘勢而起，實現超高速增長，2017-2023年收入復合增速60.6%，淨利潤復合增速90.5%。

據海通國際，Amvis商業模式特點爲高牀位使用率：成熟機構牀位使用率約85%，新設施牀位使用率約54%（難保持90%的原因是，平均50-100張牀位/設施，每月10-15人去世）；高速盈虧平衡：新設施建設1-2年，4-6個月度盈虧平衡（使用率50%），1年內牀位使用率達到80%，5年回本；高度依賴保險收入：公司約90%收入來自醫療和護理保險。

Amvis2023年在日本經營76家臨終安養院—醫心館，共有3795張牀位，提供臨終護理、康復療養、上門護理和照護服務，主要爲晚期癌患者服務。在強需求推動下，公司計劃24/25年醫心館擴展至103/131家。

Amvis映射的中國公司爲海吉亞醫療（腫瘤醫院）、三星醫療（康復醫院）。

參考日本經驗，醫保控費下，本土市場的機會誕生於自費場景與適老需求。

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