如何看待貨幣政策新提法？

在6月19日的陸家嘴論壇上，央行行長潘功勝發表了主題演講，首次採用“支持性”來定性我國的貨幣政策立場，並明確將7天逆回購利率作爲主要政策利率，淡化MLF的作用。貨幣政策調控將重點把握三方面關系，其中支持降息的因素相較制約降息的因素更多且更重要，因此我們認爲三季度或將進行OMO以及LPR降息操作，SLF也可能跟隨下調。現階段基本面因素以及資產荒現象對債市仍有支撐，但考慮到央行近期多次提示長端利率風險，預計短期內長債利率仍將低位震蕩，若三季度進行了政策利率調降，則將打开債市利率進一步下行的空間。

▍貨幣政策框架演進的重點方向：

健全市場化的利率調控機制。一、明確將7天期逆回購利率作爲主要政策利率，淡化MLF利率的政策指引作用。潘功勝行長提出未來可以考慮以7天期逆回購利率作爲主要政策利率，淡化其他貨幣政策工具的政策利率色彩，即未來將逐步淡化MLF的政策指引作用，這是因爲：1）現階段政策利率品種較多，對市場的引導和信號意義不夠清晰。2）去年8月降息以來10年期國債收益率上下偏離MLF利率幅度走闊，MLF利率對10年期國債的定價作用已有所下降。二、6月20日央行主管媒體《金融時報》發布文章提及“LPR報價本身並不必然需要掛鉤MLF利率”，結合“持續改革完善貸款市場報價利率”的表述，我們認爲未來宜淡化LPR與MLF利率之間的關系。三、我國的利率走廊，上廊是SLF利率，下廊是超額存款准備金利率，現階段利率走廊的區間跨度達245bps，大幅高於歐美發達經濟體的走廊寬度。較寬的利率走廊較難准確地向市場傳達央行的價格調控指引。對此，潘行長提出未來可能“適度收窄利率走廊的寬度”，我們認爲未來有一定可能適度調降SLF利率。

逐步將二級市場國債买賣納入貨幣政策工具箱。央行买賣國債不是QE，而是作爲基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具。美國等發達國家央行進行QE的背景是常規貨幣政策工具已難以發揮效果，因而進行單向大規模購买國債行爲；對於我國來講，央行的貨幣政策工具庫依然豐富，且對於國債的操作是买和賣雙向進行的，因此在二級市場买賣國債更多是作爲基礎貨幣投放和流動性管理工具。

優化貨幣政策調控的中間變量。宜破除“規模情結”，淡化對數量目標的關注。在經濟由高速發展轉向高質量發展的背景下，貨幣政策也應主動調整以適應實體經濟的變化，逐步淡化對數量目標的關注，破除“規模情結”，把金融總量更多作爲觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控的作用。央行將動態完善M1統計口徑，個人活期存款及余額寶、零錢通等或將被納入M1統計範圍。1994年10月央行印發《貨幣供應量統計和公布暫行辦法》，首次規定了我國貨幣層次的劃分，其中M1口徑未包含個人活期存款，這是由於當時居民存款提現方式較爲復雜，並不具備隨時、直接轉變爲購买力（IMF對M1的定義）的特徵。潘功勝行長提及，個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品從貨幣功能的角度看已具備了M1的特徵。我們認爲，個人活期存款，余額寶、零錢通以及部分滿足隨時直接支付和贖回條件的現金類理財產品未來或將被納入M1統計口徑中。

▍當前貨幣政策的主要關注點：

央行首次將貨幣政策立場定性“支持性”。潘功勝行長在演講的开頭便提出，不同於其他國家央行高利率、限制性的貨幣政策立場，我國貨幣政策的立場是支持性的，爲經濟持續回升向好提供金融支持。央行首次採用“支持性”來定性我國的貨幣政策立場，相較於過去很長一段時間的“穩健性”更爲積極，體現了央行將積極向經濟發展提供金融支持的態度。

貨幣政策調控將重點把握三方面關系。潘功勝行長指出，我國的貨幣政策調控將重要把握和處理好三方面關系：一、短期與長期的關系，把維護價格穩定、推動價格溫和回升作爲重要考量。二、穩增長與防風險的關系。三、內部與外部的關系，其中國內經濟金融形勢是主要考慮項。從現階段這三方面關系所釋放出的信號來看，通脹低位運行、穩增長需求以及內需不足均是支持降息的重要因素，而防範化解金融風險以及匯率壓力是降息的制約因素，支持降息的因素相較制約降息的因素更多且更重要。

▍債市策略：

通過對央行貨幣政策調控要重點把握的三方面關系進行分析，支持降息的因素要多於制約降息的因素，因此我們認爲三季度可能會進行OMO以及LPR降息操作，考慮到央行行長潘功勝“收窄利率走廊”的表述，SLF也存在調降的可能。現階段基本面因素以及資產荒現象對債市仍有支撐，但考慮到央行近期多次提示長端利率風險，預計短期內長債利率仍將低位震蕩。若三季度進行了政策利率調降，則將打开債市利率進一步下行的空間。

▍風險因素：

國內政策力度超預期變化；經濟復蘇不及預期；海外主要經濟體衰退風險；地緣政治衝突進一步加劇。

注：本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，分析師：明明S1010517100001、彭陽S1010521070001、章立聰S1010514110002、周成華S1010519100001