如何理解央行貨幣政策新框架？

主要觀點

6月19日央行行長潘功勝在十五屆陸家嘴論壇上做了主題演講，對貨幣政策框架進行了全面的闡述。在這次論述中，央行給出了很多新的提法，理解這些提法，對於我們理解後續貨幣政策變化，以及判斷債市走勢至關重要。

第一，政策目標利率將簡化，7天回購或將成爲核心政策利率。潘行長指出當前央行政策利率比較多，不同貨幣政策工具之間關系比較復雜。因而後續政策目標利率將簡單化。央行認爲7天逆回購利率能夠基本承擔主要政策利率功能。我們理解，這意味着7天OMO利率將成爲未來政策的核心目標利率，而其他政策目標利率將被逐步淡化，包括當前與市場價格偏離較大的MLF等。而央行的貨幣政策工具也將回到主要以逆回購方式進行短期流動性調節的階段。對其他利率的調節依賴於流動性調節後的傳導。

第二，短端資金價格形成利率走廊，未來SLF等利率有望進一步下降。央行表示將7天逆回購作爲核心政策利率。政策利率對市場的利率的調降方式可以總結爲以中樞爲目標，保持區間運行。即保持市場7天回購利率DR007在政策利率7天OMO附近，而DR007的運行則以超額存款准備金利率爲下限，以常備借貸便利SLF爲上限，形成利率走廊。並表示未來將適度收窄利率走廊寬度，這意味這上限SLF的利率可能進一步下調。而從目前情況來看，在資金較爲寬松情況下，資金價格離上限和下限距離均比較遠。因而相對於上限SLF的調整，中樞水平OMO的調整更爲重要。

第三，中長期需要通過买賣國債實現基礎貨幣投放，但短期並不迫切，即使操作規模也較爲有限。央行表示逐步將二級市場國債买賣納入貨幣政策工具箱，這意味着未來國債买賣將成爲央行重要的，甚至可能是主要的貨幣投放工具。但也需要看到，央行同時表示這個過程是漸進式的，而且不代表要搞量化寬松。

因此，短期來看，买賣國債並不迫切。這主要是由於兩方面原因：一方面是由於國債买賣和當前的貨幣政策之間存在不一致，即國債买賣投放資金的成本與當前公开市場操作利率的不一致，這會導致央行政策目標的不清晰，以及銀行在不同工具之間進行選擇。

另一方面，當前的國債市場深度依然不夠，我國目前國債存量爲31.3萬億，年增量在4萬億左右，而按當前M2存量約300萬億來計算，如果增速在7%左右，按8倍的貨幣乘數計算每年需要基礎貨幣增加約2.6萬億，如果完全通過購买國債投放基礎貨幣則需要大部分國債增量。

第四，金融機構對規模的訴求將進一步下降，需要接受貨幣和信用量增速下降的事實。今年以來，隨着防空轉的推進，特別是叫停手工補息之後，銀行存貸款增速均有較爲明顯的下降。潘行長在演講中用比較多的篇幅論述了爲何規模增速會下降，中長期來看，地產和融資平台債務收縮之後，轉型期中金融機構需要接受較低的規模增速，而短期來看，手工補息等加劇了這一趨勢。對規模的訴求下降是今年監管的趨勢，而這意味着後續貨幣、社融等增速可能繼續保持低位。

第五、貨幣統計口徑會有相應調整。叫停手工補息之後，由於企業存款較大規模流出到非銀，因而M1在今年4月和5月持續負增長，且跌幅有所擴大。M1的負增長反映了統計口徑相對偏窄的缺陷，因而潘行長在本次論壇中表示將改革統計口徑進行動態完善。將個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品納入。據此，我們在當前M1的基礎上加入個人活期存款、貨基和理財規模後，確實可以看到，M1的增速高於調整前水平，但同比也僅有3.5%，依然處於較低水平。

第六、央行繼續提醒長端利率風險，未來管控更需部門間協同。潘行長在論壇中提示美國硅谷銀行的風險啓示我們，中央銀行需要及時校正和阻斷金融市場風險的累計。但同時指出，當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險。央行認爲目前長端利率下行的動力可能更多來自非銀主體對長債的大量持有，因而更需關注非銀端的風險。而相對於銀行來說，非銀的監管可能更需要央行、金融監管總局以及證監會的協同。因而，後續對長端利率的調控也觀察其他部門的政策情況。

央行繼續保持了穩健的貨幣政策，結合當前資產負債情況，我們認爲利率將繼續下行，建議繼續加槓杆拉久期。央行總體將延續穩健的貨幣政策，而當前市場的主要邏輯是缺乏能夠提供穩定可觀收益資產的情況下，整體經濟融資需求走弱，風險偏好下降。這導致金融機構低風險偏好的資金來源增加，但資產供給不足。因而市場利率將持續走低。這種情況下，我們建議在債市繼續加槓杆拉久期。

風險提示：政策超預期，機構行爲超預期，基本面變化超預期。

第一，政策目標利率將簡化，7天回購或將成爲核心的政策利率。潘行長指出當前央行政策利率比較多，不同貨幣政策工具之間關系比較復雜。因而後續政策目標利率將簡單化。央行認爲7天逆回購利率能夠基本承擔主要政策利率功能。我們理解，這意味着7天OMO利率將成爲未來政策的核心目標利率，而其他政策目標利率將被逐步淡化，包括當前與市場價格偏離較大的MLF等。而央行的貨幣政策工具也將回到主要以逆回購方式進行短期流動性調節的階段。對其他利率的調節依賴於對流動性調節後的傳導。

因此，短期來看，买賣國債並不迫切。我們理解央行短期難以大幅度進行國債买賣的原因主要是兩方面：一方面是由於國債买賣和當前的貨幣政策之間存在不一致，即國債买賣投放資金的成本與當前公开市場操作利率的不一致，這會導致央行政策目標的不清晰，以及銀行在不同工具之間進行選擇。

另一方面，當前的國債市場深度依然不夠，我國目前國債存量爲31.3萬億，年增量在4萬億左右，而按當前M2存量300萬億左右來計算，如果增速在7%左右，按8倍的貨幣乘數計算每年需要基礎貨幣增加2.6萬億左右，即大部分國債增量都需要流入央行，這對市場流動性並不利。而且國債期限分布上差別較大，部分期限短國債供給較少也意味着央行調節時可能在不斷曲线段面臨不同的流動性壓力。

第四，金融機構對規模的訴求將進一步下降，需要接受貨幣和信用量增速下降的事實。今年以來，隨着防空轉的推進，特別是叫停手工補息之後，銀行存貸款增速均有較爲明顯的下降，M2同比增速從去年底的9.7%下降至今年5月的7.0%，社融增速從去年末的9.5%下降至今年5月的8.4%。

潘行長在演講中用比較多的篇幅論述了爲何規模增速會下降，中長期來看，地產和融資平台債務收縮之後，轉型期中金融機構需要接受較低的規模增速，而短期來看，手工補息等加劇了這一趨勢。這些表述與央行在貨幣政策執行報告中的表述一致。顯示對規模的訴求下降是今年監管的趨勢，而這意味着後續貨幣、社融等增速可能繼續保持低位。

第五、貨幣統計口徑會有相應調整。叫停手工補息之後，由於企業存款較大規模流出到非銀，因而M1在今年4月和5月持續負增長，且跌幅有所擴大。M1的負增長反映了統計口徑相對偏窄的缺陷，因而潘行長在本次論壇中表示將改革統計口徑進行動態完善。將個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品納入。據此，我們在當前M1的基礎上加入個人活期存款、貨基和理財規模後，確實可以看到，M1的增速高於調整前水平。但同比增速也僅爲3.5%，依然處於較低水平。