牟一凌A股中期展望：市場的定價邏輯已出現變化
本輪經濟活動復蘇中，中國實物工作量保持強勁，企業利潤空間卻因去融化而縮窄。
國內看，資本向社會讓渡利潤讓經濟呈現更多“以價換量特徵”；全球看，中國制造業正以高效而充裕的產能滿足全球潛在實物需求。
全球脫虛向實的浪潮正在層層遞進，潛在的實物需求增長與資本回報的衝突導致了其進程的波折，但趨勢卻已無法阻擋。
利潤分配下的估值重定價猶如中流擊水，A股市場的參與者還未做好充分准備。
摘要
1 一場不同以往的“經濟復蘇”
2023年下半年經濟復蘇逐步展开，實際GDP穩步修復，生產活動PMI逐步攀升，實物工作量的綜合指數更是創下自2022年以來的新高。不同以往的地方在於，盡管制造業接替房地產，承接了主要的實物需求，但金融化過程中的中間環節利潤並未得到有效保障，導致實物消耗增速超過單位GDP增速，進而使得企業利潤邊際變化出現下滑。
今年以來，宏觀和中觀層面普遍呈現出以價換量的特徵。PPI與PPIRM之間的差額持續縮小，促進了工業增加值的上升；在消費側，價格的下降帶來了更平穩的量的增長；出口方面，出口價格指數相對於PPI下滑更快，推動了中國出口量的進一步增長。
中國制造業以其充裕而高效的產能，不斷挖掘潛在實物需求，但這種“按需分配”的模式雖有助於提升社會福利，卻並非資本回報的首要考量，這或許是當前經濟數據與市場感知背離的根源。
2 實物消耗的未來：韌性依然
中國房地產去金融化進程已進入深水區，盡管施工面積降幅可能會有所收窄，但再金融化之路已然受阻。與之相對的是，即便設備制造投資邊際上小幅下行，國內地產下行帶來的實物消耗減少仍將被制造活動所抵消。
投資者對於國內制造活動的分歧在於：中國制造業似乎出現了類似2011-2012年的“產能過剩”，但放眼全球，如印度、美國等經濟體，制造活動和相關投資仍有上行潛力，中國制造業能在此中進一步貢獻動力。
美國經濟作爲全球需求的終端，目前呈現了一個頗具爭議的復蘇形態：在財政支出的支持下，生產建造活動需求確實得到復蘇，但補庫周期卻相對不順暢。自2008年金融危機後，美國銀行准備金從稀缺轉向充裕，貨幣流通速度下降，爲當前寬財政+緊貨幣組合提供了空間：財政成爲了實體經濟流動性投放的重要方式，貨幣流通速度正在加快並支撐了名義總需求。
目前來看，財政政策的寬松態勢即使在大選之後也難有扭轉跡象，美國經濟陷入衰退的概率不大。然而，金融穩定性是這一組合面臨的唯一風險，硅谷銀行危機後美國金融條件已實質性寬松，未來金融穩定性的訴求或將成爲貨幣政策轉向的觸發因素。
3 全球貿易變化與中國制造
當前出海成爲關注點，但其實投資者更應該關注“出口”，日本企業80年代後出海之路具備的先決條件中國企業並不具備，相反的是中國本土出口制造的能力和效率才是真正的關注點，同時，2018年以來的貿易制裁已經體現了中國制造業並不能被剔除，中國對全世界向美國出口國家的隱含增加值明顯上升。
當然，在貿易溝壑逐步增加的今天，產業鏈分工變得扁平化和低效率化難以避免，效率的下降可能會伴隨利潤率的下降；隨着制造業的權重逐步上升，世界的平均增加值率下降可能也是未來趨勢，這意味着普遍意義的更低資本回報。
從中國來講，當債務周期收縮但是產業驅動仍然穩健的場景下，經濟總量增長將具有韌性，但是資本回報上升較難。
這一點類似於1930年代的美國，相應的，我們會認爲這一時期資本回報和國力之間並不統一，這也是市場分歧的一大來源。
4 我們對於幾類板塊的投資思路的看法
對於資源的生產者而言：實物側需求韌性但由於經濟中的利潤水平下降，下遊價格接受度成爲關注重點。金屬類下遊需求價格接受度較高，而能源側則因供給集中度提升而更具韌性。
對於中國投資者來說，全球對於大宗商品價格接受度的差異也是新的命題，要理解潛在高價接受者的存在。黃金雖面臨不確定性，但長期趨勢上行仍可期待。
對於運輸行業而言，貿易格局的重塑开始爲全球海運行業創造了更多的運輸距離，疊加本來就存在約束的供給格局和地緣的衝擊，“空間錯配”的能力需要被重新估計。
在“再工業化”浪潮中，制造業的競爭的底層仍然是用電能力的競爭，中國用電量在全球佔比趨勢性攀升之中，這意味着中國和世界各國都需要做好電力基礎設施的建設。當下電源側的建設已經开始過度到電網側：中國需要迎接新型能源系統並網和制造業發展後跨省調配的時空錯配難題；而歐洲、美國更多是解決電網設備的老舊。
就制造業本身來說，經濟中最重要的行業往往不是最好的投資標的，但是部分傳統制造業的出清已經看到希望，有望成爲未來投資的“預備役”。
相比來看，在消費“以量爲主” 的場景中，習慣了“定價權”和毛利率提升的消費股需要更長的時間去調整適應。
5 市場的定價邏輯
在經歷了長達3年的跑輸後，傳統成長股投資者不斷嘗試行業輪動和邊際上的交易，但是始終未能形成趨勢，這可能是因爲這一交易邏輯“只看邊際而忽視盈利分配的長期趨勢；只看股價漲跌而不考慮絕對估值水平” 。
從更深層次來思考：股票的估值由無風險利率+信用風險溢價+股權風險溢價（成長性溢價）構成，而當下無風險利率的下行卻又更多由資本回報率下降驅動，那么這一利率下行就不像曾經由貨幣政策寬松驅動利率下行時那樣對成長股有利，而是相對穩定盈利的資產更受益。
值得一提的是，紅利資產背後不止是股息率，而是實物消耗的韌性：以長江電力爲例，過往估值與國債收益率正相關，核心是用電量增速與國債收益率同向；但當下，隨着用電量增速與國債收益率背離，實物韌性支撐了其分子端，才能享受無風險利率下行帶來的收益。電力中水電作爲全市場最沒有分歧的實物消耗，或許可以作爲一個實物資產定價的錨，其它類實物消耗相關資產的分歧收斂時，就是估值提升的契機。
當然，我們認爲利潤往實物消耗領域上市公司分配的趨勢依然明顯，其估值定價遠遠不夠充分。從市場參與者來看，2024年的成交金額盡管下降，但它卻是一個實實在在的增量資金市場，較低換手率的被動資金+保險配置資金正在取代高換手的北向資金和主動偏股基金形成市場的主導力量，這導致了大量定價邏輯的變化。
我們認爲這一力量趨勢仍會延續，並持續收斂高低估值之間的分化。市場股價再平衡的背後，或許還有過去主動偏股基金主導風格下，研究資源過度集中的再平衡，這或許是市場新的命題。
6 行業推薦
一、上遊資源股的產能價值重估：有色金屬（銅、鋁、黃金）；能源（油、煤炭）；二、圍繞制造業活動，布局全球貿易新格局：船運（幹散、油運、船舶制造，集運），電網設備；三、紅利資產：實物消耗是韌性的核心，兼顧絕對低估值：電力，水務，燃氣和銀行；四、制造業資本回報下降最艱難時刻，尋找出清希望的預備役：消費電子，光學電子；軌交設備；制冷空調設備。
風險提示：海外經濟超預期衰退；國內房地產行業壓力凸顯；海外貨幣政策超預期緊縮；測算誤差。
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