摘要

近期,市場對於超長信用債的關注度越來越高。

爲什么關注超長信用債?

禁止手工補息等事件驅動信用債收益率、利差持續下行,簡單的信用下沉和中短久期品種已經無法獲取足夠的收益,進一步拉長久期成爲一種策略上的選擇。而隨着超長信用債關注度越來越高,其流動性也有明顯改善。

近期,投資者行爲有什么變化?

保險機構一直以來是超長債的主要买入方,最近幾個月买入力度明顯加強;受禁止手工補息影響,理財4月以來持續淨买入,環比及同比均維持強勢;相比之下,基金似乎更爲“冷靜”,淨买入量同比還略有下滑,或受負債端穩定性掣肘較多。

一二級市場上,近期有哪些新特徵?

一級市場:①2024年4月發行量和淨融資達到2021以來的最高位,分別爲1,406.80億元和1,113.14億元;5月回落,仍處於相對高位,6月有望繼續上升。②發行利率和利差繼續下行,久期拉長,7-10年期成爲主流,3月以來30年信用債頻繁發行,共融資445億。③信用資質優化,2024年單月新發債券中,AAA主體佔比均在95%以上。④一級市場投標熱情再創2021年以來新高。⑤2024年新發行的超長信用債中產業債佔比始終在85%以上,4-6月城投債佔比僅爲5.99%、3.19%、4.13%。

二級市場:成交火熱,以中票爲例,2024年1-4月成交量快速提升,2024年4月達到1,261.94億元,月均增幅爲55.32%。7-10年期成交量最大,AAA主體債券擁有更好的流動性。

後市怎么看?

中短期信用債,不大力度下沉,很難獲得足夠的投資收益。而在銀行淨息差持續走低、存款利率下行的趨勢下,資金可能持續湧入非銀,信用債收益率、利差可能繼續在低位震蕩。超長信用債絕對票息有優勢,目前仍以優質發行人爲主,建議持續關注。隨着市場規模的逐步擴大,市場的接受度可能還將繼續提高。

風險提示:海內外宏觀經濟發展超預期,政策出現超預期變化,數據統計或有遺漏

2023年以來,信用利差持續走低,“資產荒”愈演愈烈,拉久期成爲博取收益的主要方式之一,在此背景下,超長信用債加速發行。行至年中,最新情況如何?


1.一級:超長信用債發行情況如何?


我們將發行期限5年(不含)以上的信用債定義爲超長信用債,若含回售選擇權,以行權計,包括企業債、公司債、中期票據等。

“一攬子化債政策”落地以來,城投融資收緊,“資產荒”格局延續,信用利差持續走低。在這樣的背景下,拉長久期成爲獲取收益的主要策略之一。2023年以來,超長期信用債加速發行,2024年4月發行量和淨融資額更是達到1,406.80億元和1,113.14億元。

2024年5月超長信用債發行回落,但仍然處於相對高位,6月有望繼續上升。2024年5月超長信用債發行額和淨融資額分別爲711.30億元和564.02億元,較4月份同比下降49.44%和49.33%。雖然下行幅度較大,但從絕對額上來看,仍位於歷史相對高位。6月上半月發行量和淨融資額分別爲642.10億元和569.59億元,已然與5月整月基本持平,若加上下半月可能的發行,有望繼續上升。

2024年上半年超長信用債發行利率和利差始終位於下行區間。“資產荒”格局延續,市場對於超長信用債的需求快速提升,拉動了利率的持續下行。2024年6月超長信用債平均發行利率和利差分別爲2.80%和49.56bp,利率較2023年初下降了2.60個百分點,利差也同比下行了84.45%。

超長信用債久期不斷拉長,7-10年期成爲主流,2024年3月以來30年信用債頻繁發行。2023年6月之前,超長信用債期限結構中以5-7年期佔比最大,6月开始,7-10年期逐漸成爲主流。2024年以來,7-10年期佔比均超過了55%。值得注意的是,2024年3月以來,共有445億元的30年期超長信用債發行,主要是誠通控股、三峽集團、國家鐵路的中票。

AAA佔比逐步提升,超長信用債信用資質優化。2021年和2022年發行的超長信用債中,AA主體仍然有一定的比重,2023年下半年开始,低信用資質主體發行超長信用債的數量快速下降,尤其是2024年以來,AAA主體佔比均在95%以上。

伴隨着“資產荒”和超長信用債的火熱發行,一級市場投標熱情也再創2021年以來新高。2023年第三季度以來,超長信用債一級投標熱情快速提升,2024年4-6月,超長信用債一級市場平均有效投標分別爲1.67、1.61、2.11,達到2021年以來的最高點。

進一步的,我們將超長信用債劃分爲城投債和產業債。

總的來看,近年來城投主體發行超長信用債的佔比有所下降,近期發行的超長信用債以產業債爲主。2024年新發行的超長信用債中產業債佔比始終在85%以上,4-6月城投債佔比僅爲5.99%、3.19%、4.13%。

超長城投債信用債主要分布在江蘇、重慶、安徽等省份。2024年以來,江蘇共發行7只超長信用債,共融資71.20億元。重慶、安徽次之,分別融資50億元和40億元。

產業債則主要集中在交通運輸、綜合、建築裝飾、公用事業等行業,均超過500億元。2024年以來,交通運輸、綜合、建築裝飾、公用事業等行業分別通過超長信用債融資1,048.10億元、883.50億元、720.70億元和551.00億元,合計佔總體發行比重的74%。

具體到主體方面,城投平台中的合建投、濟南城建、重慶交投、長沙先導、渝兩江等公司發行額均在20億元及以上,產業平台中的誠通控股、國家鐵路、中化股份、深圳地鐵、蘇交通、江西交投、中電建設、京國資、陝煤化、越秀集團、華能集團等公司發行額均在70億元及以上。


2.二級:超長債市場走勢如何


一級有效投標倍數創新高的同時,二級市場也成交火熱以中票爲例,2024年1-4月成交量快速提升,2024年4月達到1,261.94億元,月均增幅爲55.32%。2024年5月略有回落,但仍高於2月同期水平。分期限來看,7-10年期超長信用債也呈現出前四個月成交量快速提高,達到886.56億元,5月回落的態勢。

值得注意的是,2021年之後,30年期超長信用債於2024年3月开始發行,從二級成交來看,其在3-6月已然有了不小規模的交易量,顯示出市場對於超長信用債的認可程度較高。

分主體評級來看,2024年上半年AAA超長信用債擁有最好的流動性。截至2024年6月14日,AAA主體超長信用債成交量合計爲4,374.71億元。

我們篩選了部分成交活躍的超長信用債,主要是產業債中誠通控股、鐵路集團的中票以及合建投的城投債等。

進一步觀察2024年新發行超長信用債二級市場成交價與估值偏離幅度,八成以上的超長信用債成交未偏離當日估值的上下5bp,市場成交總體與估值相符。與估值偏離較大的債券比如“24航空城綠色債01”,低於估值21.87bp成交,“24津投10”、“24津投13”分別高於估值33.29bp和25.81bp成交。


3.機構行爲:誰在买超長信用債


從銀行間現券交易情況來看,2024年前23周保險公司是超長債的买入主力,理財、證券公司和銀行業金融機構則表現爲淨賣出。

保險機構的負債端較爲穩定,因此通常具有較高的超長債配置需求。除此之外,基金公司及產品也是超長期信用債的重要購买力量。2023年基金公司及產品配置了863.52億元的超長信用債。

今年以來保險公司配置超長信用債高於歷史同期,尤其是3月和4月,遠超2023年。2024年前23周保險公司淨买入超長信用債共491.40億元,其中3月和4月分別淨买入214.64億元和118.69億元,分別爲2023年同期的4.79倍和4.22倍。

理財子公司及理財類產品對於超長信用債的二級持有意愿較弱,2023年四季度和2024年一季度始終爲淨賣出,合計規模達到260.38億元,4月开始有一定配置,截至6月14日共买入87.13億元。

基金公司及產品方面,今年二級淨买入低於2023年。2024年前23周基金公司及產品淨买入合計130.83億元,低於2023年同期,尤其是3月淨賣出-117.86億元。

2024年基金一季報顯示,基金公司及產品合計持倉超長信用債2421萬張,總市值25.80億元。

相較於超長利率債,基金公司及產品對於超長信用債的態度相對審慎,持有體量明顯較小,且從變動情況來看,容易出現相對較大規模的淨賣出,如2024年3月,淨賣出規模爲117.86億元。

進一步的,我們觀察“手工補息”被叫停前後機構對於超長信用債行爲的變化。

受禁止“手工補息”影響,銀行維持負債壓力增加,二級超長債淨賣出規模同比擴大,以維持短期資金流;保險端相較於2022年和2023年同期淨买入規模有較大幅度的增加,在1-3月已然淨买入327.8億元的情況下,4-5月依然增持148.44億元。理財4月以來持續淨买入,環比及同比均維持強勢;相比之下,基金似乎更爲“冷靜”,淨买入量同比還略有下滑,或受負債端穩定性掣肘較多。


4.超長信用債投資怎么看?


在收益和利差快速壓降的背景下,優質資產減少。2024年以來國債、地方政府債、政策銀行債等利率債產品發行不及預期,前23周合計淨融資額規模爲37,558.70億元,較2023年同比下降11.07%;城投融資繼續收緊,今年以來淨融出2,084.94億元。

另一方面,金融機構負債端久期拉長,資產成本提升的同時,同時出於降低期限錯配風險的考慮,市場需要高票息優質資產。以六大行爲例,近年來存款結構中1-5年期佔比逐年上升,佔比逐漸由2019年的15.74%上升到2023年的23.80%,存款期限結構有所拉長。

信用風險角度,發行超長信用債主體通常擁有較高的主體評級,2024年前23周新發債券AAA主體佔比已然達到了98.58%。從流動性的角度來看,產業債略優於城投債,尤其是2023年11月以來,超長產業債換手率有較大幅度的提升。

綜合考慮,超長債有一定的投資價值,但綜合風險來考慮,長久期持有過程中,“城投信仰”下的超長期城投債似乎更加值得考慮,也要結合後續政策變動及時轉變投資策略。


5.小結


近期,市場對於超長信用債的關注度越來越高。

爲什么關注超長信用債?

禁止手工補息等事件驅動信用債收益率、利差持續下行,簡單的信用下沉和中短久期品種已經無法獲取足夠的收益,進一步拉長久期成爲一種策略上的選擇。而隨着超長信用債關注度越來越高,其流動性也有明顯改善。

近期,投資者行爲有什么變化?

保險機構一直以來是超長債的主要买入方,最近幾個月买入力度明顯加強;受禁止手工補息影響,理財4月以來持續淨买入,環比及同比均維持強勢;相比之下,基金似乎更爲“冷靜”,淨买入量同比還略有下滑,或受負債端穩定性掣肘較多。

一二級市場上,近期有哪些新特徵?

一級市場:①2024年4月發行量和淨融資達到2021以來的最高位,分別爲1,406.80億元和1,113.14億元;5月回落,仍處於相對高位,6月有望繼續上升。②發行利率和利差繼續下行,久期拉長,7-10年期成爲主流,3月以來30年信用債頻繁發行,共融資445億。③信用資質優化,2024年單月新發債券中,AAA主體佔比均在95%以上。④一級市場投標熱情再創2021年以來新高。⑤2024年新發行的超長信用債中產業債佔比始終在85%以上,4-6月城投債佔比僅爲5.99%、3.19%、4.13%。

二級市場:成交火熱,以中票爲例,2024年1-4月成交量快速提升,2024年4月達到1,261.94億元,月均增幅爲55.32%。7-10年期成交量最大,AAA主體債券擁有更好的流動性。

後市怎么看?

中短期信用債,不大力度下沉,很難獲得足夠的投資收益。而在銀行淨息差持續走低、存款利率下行的趨勢下,資金可能持續湧入非銀,信用債收益率、利差可能繼續在低位震蕩。超長信用債絕對票息有優勢,目前仍以優質發行人爲主,建議持續關注。隨着市場規模的逐步擴大,市場的接受度可能還將繼續提高。

風險提示

我們認爲以下風險可能會影響本文結論:①若海內外宏觀環境發生超預期變化,可能會影響股市和債市的波動,影響超長信用債的估值和發行。②政策出現超預期變化:“一攬子化債政策”下信用債利差持續走低,若政策邊際松動,可能會出現一定回調。③數據統計或有遺漏:本文定義5年以上的信用債爲超長債,進行一級市場發行和二級市場走勢分析,數據處理或有遺漏。


注:本文來自2024年6月12日天風證券發布的《超長信用債最新情況如何?》,報告分析師:孫彬彬 SAC 執業證書編號:S1110516090003、孟萬林 SAC 執業證書編號:S1110521060003

本資料爲格隆匯經天風證券股份有限公司授權發布,未經天風證券股份有限公司事先書面許可,任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、復制、發表、許可或仿制本資料內容。

免責聲明:市場有風險,投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考,不構成對任何人的投資建議(專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點),亦不構成任何保證,接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷,應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》,若您並非專業投資者,爲保證服務質量、控制投資風險,請勿訂閱本資料中的信息,本資料難以設置訪問權限,若給您造成不便,還請見諒。在任何情況下,作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發布旨在溝通研究信息,交流研究經驗,本平台不是天風證券股份有限公司研究報告的發布平台,所發布觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發布的報告爲准。本資料內容僅反映作者於發出完整報告當日或發布本資料內容當日的判斷,可隨時更改且不予通告。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議,不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。



標題:超長信用債最新情況如何?

地址:https://www.iknowplus.com/post/117910.html

鄭重聲明:本文版權歸原作者所有,轉載文章僅為傳播信息之目的,不構成任何投資建議,如有侵權行為,請第一時間聯絡我們修改或刪除,多謝。