美債下半年展望：能否絕地反擊？

摘要

今年以來，通脹反復導致美債收益率持續上行。美債成爲表現最差的資產品種之一。今年以來通脹反復導致美聯儲首次降息時間一再推遲，美債市場“降息交易”也隨之戛然而止，美債收益率持續上行，是上半年表現最差的資產品種之一。

展望下半年，短期和長端美債收益率可能會出現一定程度分歧。一方面，考慮到美聯儲有較大可能性進行首次降息，這會使得對政策利率較爲敏感的短期美債收益率同步下行。另一方面，長期美債收益率更多受到通脹影響，考慮到當前通脹主要粘滯項——房租通脹和勞動力市場的現狀，對長期美債收益率下行預期並不能過於樂觀。

值得一提的是，回顧2023年美債收益率的飆升歷程可以發現，美國財政赤字主導的美債供給也是美債收益率波動的重要變量。目前來看，美國赤字雖然相對較高，但是整體可控，美債供給再次泛濫從而導致收益率恐慌性飆升的可能性並不高。

整體而言，10年美債利率大概率已經找到了年內的頂部區域；當然，一旦降息交易盛行，10年美債利率也可能會找到一個底部。綜合而言，我們認爲4.3-4.7%是10年美債在2024年下半年的主要交易區間。

正文

01 上半年回顧：最差的品種之一

今年以來，通脹反復導致美債收益率持續上行。美債成爲表現最差的資產品種之一。今年以來通脹反復導致美聯儲首次降息時間一再推遲，美債市場“降息交易”也隨之戛然而止，美債收益率持續上行。2024年截至6月8日，2年期美債收益率最大升幅達到90基點來到5.04%，基准10年美債收益率最大升幅約80基點達到4.70%，美債也因此成爲上半年表現最差的資產品種之一。由於短端美債上行幅度更大，10年和2年期美債利差也有所擴大，並在6月中保持在約40個基點的水平。

02 美國財政赤字展望：高，但可控

值得一提的是，回顧2023年美債收益率的飆升歷程可以發現，美國財政赤字主導的美債供給也是美債收益率波動的重要變量。目前來看，美國赤字雖然相對較高，但是整體可控，美債供給再次泛濫從而導致收益率恐慌性飆升的可能性並不高。首先，由於經濟表現良好，稅收狀況好於預期，美國在2024財年的財政赤字可能會低於此前的預期。市場對美國2024年財政赤字的預期約爲1.65萬億美元，低於此前的1.8萬億美元。其次，美聯儲宣布將從6月份开始減緩縮表，縮表規模與此前相比每月減少了350億美元。兩者疊加，下半年美債市場的淨供給可能會減少3,000億美元，加上美國財政部TGA账戶的盈余水平亦高於此前預期，這意味美債市場供給端不會有較大壓力。從近期的國債拍賣來看，整體中標情況也相對較爲理想。

03 10年美債：上有頂，下有底

由於市場已經大幅調降今年的減息預期，從博弈的角度來看，即使經濟和通脹數據再超預期，利率上行的力度大概率是有限度的；反而一旦經濟和通脹出現降溫，降息交易更容易成爲市場的主題。從GDPNow和10年美債的走勢來看，兩者的相關度較高，而近期兩者的走勢也基本吻合，在一定程度上表明經濟基本面仍然是利率最重要的決定因素。目前來看，GDPNow預計美國經濟在第二季度的增速約爲3%（環比年化），盡管高於第一季度的1.6%，但在一定程度上也意味着未來經濟再上台階的可能性較低（考慮今年GDP增速大概率落在2.5%左右）。

從其他市場對於美債的反饋來看，有一個較爲明顯的變化是，當10年美債利率快速超過4.5%時，美股會出現一定的調整。但由於利率總體上表現溫和，股票市場很快出現了反彈。從這個角度來說，股票市場與債券收益率之間的“蹺蹺板”效應，似乎只有在利率快速上行期間表現較爲明顯，多數時間股票投資者並不十分關注宏觀因素。

換個角度來看，股票投資者對於利率的“脫敏”，可能意味着市場开始接受一個更高的美元利率中樞，這背後的根本驅動力仍然是美國經濟和通脹的中期走勢。盡管所謂的“新常態”和“新中樞”是一個後驗的結論,但金融市場卻似乎取得了一定的共識，並認可只要通脹不會失速，那么一個相對更高的利率環境，並不會讓投資無所適從。與此同時，美聯儲和財政部也扮演着協調市場機制的角色，美聯儲放緩縮表，財政部公布buyback的方案，都從技術上保證了利率走勢保持大致平穩。

從這些方面而言，10年美債利率大概率已經找到了年內的頂部區域；當然，一旦降息交易盛行，10年美債利率也可能會找到一個底部。綜合而言，我們認爲4.3-4.7%是10年美債在2024年下半年的主要交易區間。

注：本文來自國泰君安發布的《美債下半年展望：能否絕地反擊？》，報告分析師：周浩、孫英超

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