內需修復偏慢，更多是“節奏”問題——5月經濟數據點評

摘要

2024年5月，規模以上工業增加值同比5.6%、預期6%、前值6.7%；社會消費品零售總額同比3.7%、預期4.5%、前值2.3%；固定資產投資累計同比4%、預期4.2%、前值4.2%。

核心觀點：內需修復偏慢，更多是“節奏”問題

5月數據總體呈現外需強於內需，外需帶動下工業生產仍保持較高“景氣”。5月，出口同比邊際回升6.1個百分點至7.6%，表現強於國內需求項。出口帶動下，工業增加值保持增長勢頭，季調環比0.3%、當月同比小幅回落1.1個百分點至5.6%；細分行業中，尤其是計算機通信、運輸設備、有色金屬等出口較快增長行業，生產強度更高。

內需修復偏慢，與穩增長政策“時滯”有關，尤以基建投資偏弱爲表徵。前5月，新增專項債發行進度僅29.8%，明顯低於正常年份的48.5%；加之土地財政顯著低預期等（前4月國有土地出讓收入同比下降10.4%），廣義財政支出增速一路下行至-2.3%。公共設施投資增速的明顯下滑或與之相關（5月當月低至-8%）。

5月中下旬以來，部分高頻數據的趨勢性走弱，引發市場對經濟“二次探底”的擔憂再度升溫。相關指標包括且不限於全國粉磨开工率、瀝青开工率、螺紋鋼表觀消費量、汽車全鋼胎开工率等；在地產政策密集出台的背景下，5月下旬以來新房銷售、二手房掛牌價等拐頭向下。此外，5月金融數據“塌方”，也加劇了市場的擔憂。

需要注意的是，5月以來財政政策的加速或已啓動，後續緊密跟蹤穩增長效果的滯後體現。5月發債節奏已有加快跡象，政府債券融資1.2萬億元、佔新增社融近6成，拆分結構看國債、地方債分別是6910億元、5350億元左右。過去幾年規律顯示，貨幣金融對經濟影響減弱，經濟運行節奏與財政支出節奏緊密相關。

除此以外，設備更新與消費品以舊換新等政策的相關效果已有一定程度體現，未來還會進一步加強。前5月，設備工器具投資同比增長17.5%，顯著高於去年末的6.6%，指向設備更新需求已有所釋放。5月。社零商品分項中，家電、通訊器材零售額同比分別較上月提升8.4、3.3個百分點至12.9%、16.6%，“以舊換新”政策效果也已有所體現。

在二產有韌性、三產“擠水分”背景下，預計2季度GDP增速或達到5-5.2%左右。外需復蘇疊加“設備更新”帶動，2季度工業生產或保持韌性。金融業增加值核算方式，參考指標由存貸款余額增速換爲銀行利潤，短期內可能下拉三產GDP讀數。中性情形下，預計2季度GDP增速或達到5-5.2%左右，對應二、三產增加值同比分別爲5.8%、4.8%。

常規跟蹤：工業生產保持一定強度，投資、消費表現相對平淡

生產：工業生產邊際回落，服務業生產有所提升。5月，工業增加值同比較上月回落1.1個百分點至5.6%；其中制造業、電熱燃降幅較大，邊際均減少1.5個百分點；採礦業則較上月提升1.6個百分點。主要行業中，煤炭採選、黑色金屬加工等行業漲幅較大。此外，服務業生產有所回升，5月當月同比4.8%、較上月提升1.3個百分點。

投資：固定資產投資略有回落，制造業投資維持韌性。5月，固定資產投資當月同比3.5%、較4月回落0.1個百分點。其中，基建投資當月同比較4月下滑2.1個百分點至3.8%；制造業投資保持韌性，運輸設備、計算機通信、汽車等裝備制造業投資改善幅度較大；地產投資累計同比-10.1%、降幅較上月增加0.3個百分點。

消費：社零有所回升，商品消費漲幅較大。5月，社零同比3.7%、較上月提升1.4個百分點。其中，商品零售、餐飲同比分別較上月提升1.6、0.6個百分點至3.6%、5%。分品類看，化妝品、文化辦公、家用電器等可選消費改善幅度較明顯，三大行業分別較4月上升21.4、8.7、8.4個百分點。

風險提示

經濟復蘇不及預期，政策落地效果不及預期。

正文

事件：2024年5月，規模以上工業增加值同比5.6%、預期6%、前值6.7%；社會消費品零售總額同比3.7%、預期4.5%、前值2.3%；固定資產投資累計同比4%、預期4.2%、前值4.2%。

1、核心觀點：內需修復偏慢更多是節奏問題

5月數據總體呈現外需強於內需，外需帶動下工業生產仍保持較高“景氣”。5月，美元計價的出口金額同比增長7.6%、較上月大幅回升6.1個百分點，表現強於國內需求項。出口帶動下，工業增加值仍保持增長勢頭，5月季調環比0.3%，當月同比較上月回落1.1個百分點至5.6%；細分行業中，尤其是計算機通信、運輸設備、有色金屬、橡膠塑料等出口較快增長行業，生產強度更高，5月增加值同比分別錄得14.5%、11.8%、9.3%、8.6%。

內需修復偏慢，與穩增長政策“時滯”有關，尤以基建投資偏弱爲表徵。前5月，新增專項債發行進度僅29.8%，明顯低於正常年份的48.5%；加之土地財政顯著低預期等，前4月國有土地出讓收入同比下降10.4%、低於2024年全年政府性基金收入的目標增速0.1%，廣義財政支出增速一路下行至-2.3%。公共設施投資增速的明顯下滑或與之相關（5月當月低至-8%）。

5月中下旬以來，部分高頻數據的趨勢性走弱，引發市場對經濟“二次探底”的擔憂再度升溫。相關指標包括且不限於全國粉磨开工率、瀝青开工率、螺紋鋼表觀消費量、汽車全鋼胎开工率等；在地產政策密集出台的背景下，5月下旬以來新房銷售、二手房掛牌價等拐頭向下。此外，5月金融數據“塌方”，也加劇了市場的擔憂；M1同比-4.2%、創新低。

需要注意的是，5月以來財政政策的加速或已啓動，後續緊密跟蹤穩增長效果的滯後體現。5月發債節奏已有加快跡象，政府債券融資1.2萬億元、佔新增社融近6成，拆分結構看國債、地方債分別是6910億元、5350億元左右。過去幾年規律顯示，貨幣金融對經濟影響減弱，經濟運行節奏與財政支出節奏緊密相關；伴隨着財政發力節奏的加快，穩增長政策效果或將滯後體現，後續需要緊密跟蹤。

除此以外，設備更新與消費品以舊換新等政策的相關效果已有一定程度體現，未來還會進一步加強。前5月，設備工器具投資同比增長17.5%，顯著高於去年末的6.6%，指向設備更新需求已有所釋放；5月工業機器人、集成電路等“智能、數字化轉型”相關設備產量，同比分別實現14.1%、17.3%的較快增長。假期帶動下，5月社零同比邊際回升1.4個百分點至3.7%。消費品以舊換新政策效果或已有所體現；商品分項中，家電、通訊器材零售額同比分別較上月提升8.4、3.3個百分點至12.9%、16.6%，汽車零售降幅較上月收窄1.2個百分點至-4.4%、主要受到高基數壓制。

在二產有韌性、三產擠水分背景下，預計2季度GDP增速或達到5-5.2%左右。本輪出口改善較多、同時作爲“設備更新”主要生產行業的增加值漲幅較大，對於工業生產的帶動強化，典型如汽車、運輸設備、通用設備等；外需支撐下，2季度工業生產或保持韌性。金融業“擠水分”等因素作用下，2季度三產GDP或有一定回調壓力。過往金融業增加值季度核算主要參考存貸款余額增速，優化後的核算方式主要參考銀行利潤指標，短期內可能下拉三產GDP讀數；2024年1季度，銀行淨利潤同比降至0.7%，大幅低於存貸款余額增速的8.7%。中性情形下，預計2季度GDP增速或達到5-5.2%左右，對應二、三產增加值同比分別在5.8%、4.8%左右。

2、常規跟蹤：工業生產保持一定強度，投資、消費表現相對平淡

生產：工業生產邊際回落，服務業生產有所提升。5月，工業增加值同比較上月回落1.1個百分點至5.6%；其中制造業、電熱燃降幅較大，邊際均減少1.5個百分點，同比分別錄得6%、4.3%；採礦業則有增加，邊際提升1.6個百分點至3.6%。主要行業中，煤炭採選、黑色金屬加工等行業增加值漲幅較大，同比分別較上月擡升2.9、1.9個百分點至4.4%、3.9%。此外，服務業生產有所回升，5月當月同比4.8%、較上月提升1.3個百分點。

制造業投資維持韌性，裝備制造業投資漲幅較大。5月，制造業投資保持韌性，當月同比較上月增加0.04個百分點至9.4%。分行業看，運輸設備、計算機通信、汽車等裝備制造業投資改善幅度較大，同比分別較4月增加16、9、3.3個百分點至49.6%、19.6%、6%。相較之下，化學原料、紡織、食品制造等行業投資邊際回落幅度較大，同比分別較4月減少17.3、17.1、11.6個百分點至0.5%、7.3%、34.1%。

地產投資降幅略有擴大，但新开工、竣工面積邊際好轉。5月，房地產投資累計同比-10.1%、降幅較上月增加0.3個百分點。銷售端延續弱勢表現，商品房銷售增速較上月回落0.1個百分點至-20.3%。高頻數據顯示，5月新房銷售同比回落35.7%，其中，一线、二线、三线城市成交均有較大幅度下滑，同比分別減少27.8%、43.1%、24.9%。作爲對比，房屋新开工、竣工面積邊際修復，累計同比分別較上月回升0.4、0.3個百分點至24.2%、20.1%。

消費：社零有所回升，商品消費漲幅較大。4月，社零同比3.7%、較上月提升1.4個百分點。其中，商品零售回暖幅度較大，同比較上月提升1.6個百分點至3.6%；餐飲收入有所好轉，同比較上月提升0.6個百分點5%。分品類看，化妝品消費提升顯著，邊際增加21.4個百分點至18.7%；文化辦公、家用電器、體育娛樂用品等可選消費改善幅度也較明顯，三大行業分別較4月上升8.7、8.4、7.5個百分點至4.3%、12.9%、20.2%。