“穩貨幣”：理解央行买賣國債

導讀

當前，商業銀行（尤其是中小銀行）陷入了“長債利率走低→提前還貸加速→銀行被動縮表”的循環中，如果短期內LPR不下調，那么破解這一循環的最好方式就是管控長端利率風險，甚至通過賣債避免市場的自發性負反饋。從這個意義上講，5年期LPR是長債的錨，30年國債在2.5%基礎上繼續往下需要等待央行的信號。

摘要

1、社融與M2剪刀差的加速走擴是當前最主要的貨幣現象，且本次走擴與之前社融增幅高於M2有所不同，本輪剪刀差由M2回落幅度高於社融所致。如何理解這一現象？

1）第一個解釋是本輪政府信用擴張並未伴隨着私人信用的跟進，政府發債支撐社融，但若沒有私人信用的加碼，財政投放的乘數效應就會較弱，甚至導致M2減少。政府發債的實際效果爲，居民存款轉變爲財政存款，最終貨幣回落而社融增加。

2）第二種解釋是私人信用收縮下，商業銀行對縮表的對衝行爲導致了此次剪刀差走擴。提前還貸加速、手工補息治理等因素引發“存款搬家”，商業銀行爲平抑擾動，於是主動贖回或減少非銀投放。商業銀行對非銀投放不計入社融，但非銀存款減少意味着M2收縮，最終導致社融-M2剪刀差走擴。

2、社融與M2剪刀差加速走擴的背景下，央行購債有助於穩貨幣和緩縮表。

1）既然當前貨幣回落由非銀和居民部門購債所致，央行买債可以在一定程度上截斷這一路徑，弱化非銀和居民的購債力度，同時釋放基礎貨幣，進而減緩M2回落，此爲“穩貨幣”。

2）另一方面，當央行把購債作爲常態化的長期貨幣投放工具後，站在私人部門的視角，貨幣寬松的想象空間打开，通脹預期回升，去槓杆進程或會減緩甚至反轉爲擴信用，銀行對縮表的對衝壓力自然也會減輕，此爲“緩縮表”。

3）穩貨幣與緩縮表相輔相成，有可能形成正反饋循環：穩貨幣本身就能夠提升通脹預期，進而減緩私人部門的縮表速度；而當私人部門放緩去槓杆速度後，通過信用派生機制可以促使貨幣企穩。我們認爲，央行購債或許是這一正反饋循環的觸發器。

3、那爲什么還要表達雙向的態度呢？——防範金融風險，糾偏負向螺旋。

1）直觀的解釋就是穩匯率，畢竟美中利差是人民幣匯率重要的定價錨。當前10年國債利差已經來到匯率前高時（2006年年中）的水平，在美聯儲降息時點仍較不確定的情況下，賣債可以降低利差，以達到穩匯率的效果。

2）更深層次的一種理解是：在不降5年期LPR的基礎上，減緩早償上升的斜率，糾偏私人縮表與安全資產缺失的負向螺旋。當前，商業銀行（尤其是中小銀行）陷入了“長債利率走低→提前還貸加速→銀行被動縮表”的循環中，如果短期內LPR不會下調，那么破解這一循環的最好方式就是管控長端利率風險，甚至通過賣債避免市場的自發性負反饋。

4、從這個意義上講，5年期LPR是長債的錨，30年國債在2.5%基礎上繼續往下需要等待央行的信號，尤其是對於匯率態度的變化。

5、從實際操作的角度，央行當前持有1.5萬億國債，佔國債總量的5%，且以中短期國債爲主，賣債對長端利率的調控力度或有限，更多在於信號意義。

6、風險提示：債市供需錯配格局加劇，穩匯率壓力增大

注：本文來自國泰君安發布的《“穩貨幣”：理解央行买賣國債——央行的“抉擇”系列一》，報告分析師：韓朝輝、張劍宇、汪浩、黃汝南、郭新宇、劉姜楓

本訂閱號不是國泰君安證券研究報告發布平台。本訂閱號所載內容均來自於國泰君安證券研究所已正式發布的研究報告，如需了解詳細的證券研究信息，請具體參見國泰君安證券研究所發布的完整報告。本訂閱號推送的信息僅限完整報告發布當日有效，發布日後推送的信息受限於相關因素的更新而不再准確或者失效的，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知義務，後續更新信息以國泰君安證券研究所正式發布的研究報告爲准。

本訂閱號所載內容僅面向國泰君安證券研究服務籤約客戶。因本資料暫時無法設置訪問限制，根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》的要求，若您並非國泰君安證券研究服務籤約客戶，爲控制投資風險，還請取消關注，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。如有不便，敬請諒解。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號中信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢並謹慎決策。國泰君安證券及本訂閱號運營團隊不對任何人因使用本訂閱號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。

本訂閱號所載內容版權僅爲國泰君安證券所有。任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或者引用，如因侵權行爲給國泰君安證券研究所造成任何直接或間接的損失，國泰君安證券研究所保留追究一切法律責任的權利。

標題：“穩貨幣”：理解央行买賣國債

地址：https://www.iknowplus.com/post/117550.html