5月經濟: 增長的支點和政策的堵點

當央行不降息的背後是21世紀以來單月最低的地產施工面積，這說明一個很重要的問題，當前政策的邏輯已經變了：過去我們總是習慣從基本面來尋求政策的必要性，而面對復雜的內外局面，我們可能需要更多地從政策自身的堵點和約束去進行考量。

從基本面上，政策需要加力是毋庸置疑的。經濟數據可能並未能延續第一季度的韌性，從4、5月的情況看，在相對較低基數的加持下，第二季度經濟增速預計在5%左右，低於第一季度的5.3%。從結構上看，5月制造業投資一枝獨秀，其他分項都出現了不同程度的降溫（尤其是地產，投資與房價雙雙回落）。

宏觀政策“應出”但不出，堵點可能更重要。比如財政政策，我們認爲有兩大約束值得關注：首當其衝的可能就是缺項目，這可能導致從融資到實物工作量所花的時間會更長；其次是我們一直說的地方化債問題，地方配套融資是基建的重要一環，這方面“一刀切”式的嚴監管可能有必要進行調整。

至於貨幣政策，匯率穩定、息差穩定和打擊空轉的三座“大山”，使得央行在降准降息問題上始終“投鼠忌器”。除此之外，政策部門之間的協調可能仍需加強，尤其是財政、貨幣力往一處使，可能是我們化解當前復雜局面必不可少的條件。

央行在表態中一是提到“淨息差繼續收窄會影響銀行可持續服務實體經濟的能力”，二是強調“人民幣對美元匯率能繼續保持在7.2左右實屬不易”，我們認爲在銀行成本和外部匯率壓力有明顯緩解之前，央行降息或依然謹慎。5月經濟數據具體來看：

工業：節假日錯位下的降溫。2024年5月工業增加值同比增速爲5.6%（4月爲6.7%），似乎再次傳達了生產減速的信號。但結合工作日天數來看，5月生產相關指標的小幅降溫均在情理之中——4月工作日天數比2023年多了兩天，而5月工作日天數與2023年持平，這就導致4月的工業生產比5月更容易“彎道超車”，同時也解釋了5月工業生產的減速。

往後看，產能過剩挑战仍值得警惕。根據工業細分行業表現來看，目前大多行業仍處於“量升價跌”的處境（對應散點圖中第四象限），產能過剩的問題仍在蔓延中。結合5月PMI生產指數降幅爲近十年來同期最大調降幅度來看，加快產能出清、改變“生產持續強於需求”的局面十分重要。

制造業：新質生產力政策下的“逆勢向前”。在此前的報告裏，我便提出2024年呈現出“制造業強、基建弱”的局勢，5月這一局勢變得更加明顯。5月制造業投資同比增速錄得9.4%（4月爲9.3%），再次小幅提速。制造業投資再次成爲經濟增長的支點，而打开制造業投資的“金鑰匙”無異於新質生產力的發展——與科技相關性更高的行業，大多都成爲制造業投資的主要拉動項，包括但不限於電子設備、通用設備、專用設備、汽車制造、電氣機械等行業。我認爲在科技創新政策的持續刺激作用下，這些行業的景氣度將繼續維持在不錯的水平。

基建：從1月到5月，投資增速也“五連降”。5月基建投資同比增速爲3.8%（4月爲5.9%），今年以來基建投資增速持續下行，5月基建投資也爲近兩年半時間以來的最低增速。通過基建投資細項數據來看，5月公用事業、以及交通倉儲兩大板塊調降幅度都比較明顯。

基建面對的“逆風”仍有點多，財政的“不出手”是堵點。根據基建相關高頻數據的近期走勢來看，瀝青开工率仍在歷史同期低位、以及瀝青去庫之路依舊“任重道遠”，這些均說明“穩基建”的力度確實遠不及2023年。“穩基建”的力度主要就是看財政“出手”的力度：雖然現在新增專項債發行進度斜率變陡，但並未改變整體進度偏緩的現狀；除此之外，在化債基調之下，以12個重債省市爲首的城投債淨融資情況不佳，同樣也是基建的一大“逆風”。後續加快發行的專項債、“新鮮出爐”的超長期特別國債對基建的提振效應幾何值得期待。

房價未企穩，地產待修復。5月地產投資（當月同比-11.0%）與房價雙雙走弱，一方面，“517新政”落地在月內下旬，對穩地產的效力尚需時間顯現；另一方面，居民擴表意愿不足的背景下，新政中住房信貸政策寬松的刺激作用不如以往，更重要的是房價預期的企穩，這又需要等待新政中地產收儲的加快推進。