換個口徑看M1
摘要
在打擊空轉與金融體系快速發展的背景下，重新審視中國M1統計口徑的重要性上升。如果將與M1類似但沒有統計進入M1口徑的資金也納入M1統計（稱爲類M1），那么類M1可能仍在正增長、類M1增速相對2023年12月下行，但沒有M1增速下行得那么劇烈。分結構來看，企業的活期存款增速比較弱，居民、財政性的活期存款增速較去年年底小幅上升，接下來如果財政力度加大，活期存款持續增加的概率也會上升。
正文
M1是具有高流動性的一種貨幣。按照IMF的定義，M1包括現金以及可用於交易的本幣存款（transferable deposits）[1]。M1往往可以隨時、直接轉變爲購买力而不受限制，這往往包括現金、支票存款（checkable bank deposit）等。市場一般認爲M1直接反映當期的經濟景氣程度。
雖然定義相對清楚，但是現實統計當中的M1可能會受到各類因素的幹擾。舉例來說，2020年5月，美國M1環比增加11.3萬億美元，環比增速達到233.5%，使得2020年5月-2021年4月的M1同比增速一直維持在290%以上。雖然有部分分析師將此理解爲私人部門經濟活動大幅改善，但實際上我們認爲這與經濟活動的聯系並不大。2020年4月24日，美聯儲宣布了一項新的監管修訂措施，即Regulation D[2]不再施加對於儲蓄存款账戶（savings deposit account）的資金進出限制（原來的限制爲每個月資金進出6次），這導致銀行的儲蓄存款账戶實際上變成了交易账戶（transaction account）。儲蓄存款账戶中的資金原來爲准貨幣（非M1但包含在M2當中），但是在新的監管方案實行之後，儲蓄账戶變爲交易账戶，資金不再是准貨幣、而是記爲M1，數據顯示准貨幣（M2中非M1的部分）大幅下降而M2總量相對平穩。此外，爲了符合貨幣統計的內涵，很多國家都調整過自己的貨幣統計口徑，比如日本就曾多次修改過M1、M2的統計範圍，美國也曾使用過多種不同的貨幣統計口徑。
以上的例子啓示我們要認真對待M1的統計口徑問題，才能真正理解M1背後反映的經濟信息。在打擊空轉與金融體系快速發展的背景下，重新審視中國M1的統計口徑就顯得尤其重要。中國的M1在4月下滑至負區間，我們應該怎么認識這個問題？我們的結論是，如果將與M1類似但沒有統計進入M1口徑的資金也納入M1（類M1），那么類M1可能仍在正增長，增速相對2023年12月下行，但沒有那么劇烈。與M1類似但沒有統計進入M1口徑的資金主要包括三類，第一是居民活期存款，第二是部分現金管理類金融產品，第三是第三方支付機構的備付金。我們認爲，這三類資金目前在一定程度上已經具備了記入M1的潛質。
首先，中國居民活期存款的流動性相較M1統計口徑制定時已經發生了較大的變化。1994年10月中國人民銀行發布《貨幣供應量統計和公布暫行辦法》，當時沒有將居民活期存款納入M1的統計範圍，直到現在居民的活期存款也未納入M1。之所以這樣是有一定的歷史背景的，當時的個人存款被統一被稱爲“儲蓄存款”，分爲活期儲蓄和定期儲蓄，但無論是活期儲蓄還是定期儲蓄，其流動性在當時都受到較大的限制。因爲缺乏銀行卡和便利的支付手段，儲蓄存款雖然可以提現，但若不經過提現這一環節，活期儲蓄存折是無法用來購物的，也就是說活期儲蓄存款並不能滿足隨時、直接轉化爲購买力這一M1的內涵。然而，隨着銀行卡、電子支付的普及，居民的活期存款目前完全可以用於直接支付，2015年之後央行發布的信貸收支表中，個人存款項下已經不再繼續使用“儲蓄存款”，轉而使用定期存款和活期存款。截至2024年4月，居民活期存款爲38.8萬億元，同比增速爲4.4%。
其次，現金管理類金融產品已經具備了一定M1的特徵。近年來中國現金管理類的金融產品快速發展，比如貨幣市場基金、理財產品等，央行爲此也曾經調整過M2的統計口徑。事實上，部分貨幣市場基金或者理財產品甚至部分滿足M1的定義，比如支付寶的余額寶、微信的零錢通、以及一些銀行提供的現金管理類理財產品，在很多場景下可以直接用於購物支付。考慮到存款利率的下行、打擊存款補息之後的資金轉移，我們認爲將此類產品納入M1考量範圍的必要性也是上升的。銀行提供的日开現金管理類產品截至2024年4月爲8.5萬億元，同比增速爲8%，但其中可能並不是所有的產品均嚴格滿足M1定義（部分產品的直接支付可能存在一定限制）。
第三，第三方支付的現金留存也具備一定的M1特徵。隨着移動互聯網和支付技術的發展，第三方支付已經成爲居民日常生活重要的手段，包括微信支付、支付寶等等，居民的一部分資金會直接留存在這些第三方機構，形成備付金，這部分備付金可以用於大部分場景下的購物而不受限制，很大程度上也可以算作M1。按照央行的要求[3]，2019年1月14日後，這部分備付金100%完全存在央行的账戶當中，體現在央行資產負債表的非金融機構存款當中，截至2024年4月已經有2.3萬億元，同比增速爲0.1%。
如果我們將以上三類資金加入到M1統計當中，4月類M1貨幣的增速應該在0.6%-1.1%之間。雖然增速也在下行，但是與去年底的水平相比算不上劇烈。由於數據的限制，我們計算分別結算了M1+居民活期存款的歷史序列和M1+備付金+居民活期存款+現金理財的歷史序列。M1+居民活期存款4月的同比增速爲0.6%，較2023年12月下降0.8個百分點；M1+備付金+居民活期存款+現金理財4月的同比增速爲1.1%，較2023年12月的1.8%下降0.7個百分點。相比以上兩個序列，官方M1的增速變化相對更大，4月M1同比增速-1.4%，較2023年12月的1.3%下降2.7個百分點。
分結構來看，企業的活期存款增速比較弱，居民、財政性的活期存款增速較去年年底小幅上升，如果財政力度加大，那么活期存款持續上升的概率也會加大。2024年4月，中國的企業、居民、財政與機關團體類的活期存款一共是93.0萬億元，同比增速是-0.5%，其中企業活期存款從2023年6月开始一直同比負增長，是三類活期存款中最弱的。今年4月企業活期存款同比增速從3月的-4.1%大幅下降到-12.5%，我們認爲這個變化主要與打擊手工補息有關系，今年4月企業活期存款增速的劇烈下降本身可能並不存在太大的經濟含義，就跟美國2020年5月活期存款大幅上升沒有太大的經濟含義是一樣的。居民活期存款增速今年以來小幅上升，同比增速從去年年底的1.7%上升到4月的4.4%，財政與機關團體的活期存款（不包括央行账戶的財政存款）也有所加速，同比增速從去年年底的2.0%上升到今年4月的3.2%。在風險偏好仍然相對較低的背景下，想要促進存款的活化，讓更多的貨幣從儲值功能變爲交易功能，財政的作用比較重要。
[1] https://www.imf.org/external/pubs/ft/mfsmcg/c6.pdf
[2] https://www.federalreserve.gov/boarddocs/supmanual/cch/int_depos.pdf
[3] http://www.pbc.gov.cn/zhengwugongkai/4081330/4406346/4693549/4085438/2018062919330910950.pdf
圖表1：2020年5月美國M1突變，實際上沒有太強的經濟含義
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：2023年下半年以來，銀行現金類理財產品增速見底回升
資料來源：Wind，中國理財網，中金公司研究部
圖表3：4月備付金同比持平
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：類M1的資金構成
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：M1與類M1資金的存量同比增速
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表6：居民與財政性活期存款增速相對穩健，企業活期存款持續下降
資料來源：Wind，中金公司研究部
注：本文摘自重金2024年6月11日已經發布的《換個口徑看M1》，分析師：周彭S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036、張文朗S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988、黃文靜S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436、段玉柱 S0080521080004
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