AI與歷史上成長賽道比處於什么階段？

核心結論

我們將當前AI行情與歷史上的成長賽道進行了多維度對比，涉及產業景氣度、產業生命周期、上市公司盈利、基金持倉情況、超額收益幅度、超額收益時長等六個方面。總結來看，AI產業鏈超額收益的幅度及時長短於多數賽道，未來能催化AI產業鏈超額收益能進一步走高的關鍵因素在於AI產業鏈能否相較全A產生明確的盈利優勢。

產業景氣度方面，我們以當前AI大模型數量的增速作爲AI產業鏈的景氣度代理指標，目前其增速約爲15%-20%；考慮到模型參數量、每參數需要的計算量等亦有增加，AI產業鏈的實際增速會更高。多數新賽道行情爆發時，產業下遊需求的增速都在30%以上，有政策支持的行業需求增速甚至能達到70%-100%以上；僅有2019年-2021年的半導體行業屬於周期成長性行業，當行業景氣度出現上行拐點時，全球半導體銷量由負增長轉爲正增長30%左右。總結來看，當前AI產業鏈的景氣度持平或弱於多數歷史賽道。

產業生命周期方面，我們以滲透率作爲衡量產業生命周期的代理指標。整體上看，當前我國生成式人工智能的企業採用率已達15%，國內AI產業鏈或處於導入期的中段。而歷史上其他新賽道行情开始跑贏時也大多處於導入期，例外情況僅有09-11年的光伏、15-16年的新能源車，這兩段行情主要是由政策補貼所驅動的主題投資性行情，需求並不市場化（容易出現暴漲暴跌，且穩定性不高）。而同樣處於導入期的賽道有2013-2015年的移動互聯網、2019-2022年的光伏、2019-2021年的新能源車等。總結來看，當前AI產業鏈生命周期所處階段與多數歷史賽道一致。

上市公司盈利方面，當前AI產業鏈盈利情況是相較自身歷史情況邊際改善，但尚未相較全A產生盈利優勢。而歷史上的其他賽道通常都是相較全A產生優勢的，或是盈利回升幅度更強，或是盈利增速的絕對值高於全A。例外情況僅有美國1990-2000年的移動互聯網行情盈利兌現不明顯。對比來看，當前AI產業鏈的盈利優勢是偏弱的。

基金持倉方面，當前公募基金對TMT板塊的持倉由低配轉爲平配，暫時還沒有進入超配狀態。通常歷史上的賽道股行情見頂時基金持倉的超配幅度都達到10pct左右，這意味着AI產業鏈的機構擁擠度還沒有達到歷史較高水平。

超額收益的幅度及時長方面，1）當前AI產業鏈的超額收益最高曾達到80%。而大部分賽道行情的超額收益都在140%以上，有的甚至超過400%，例外情況僅有2016-2017年新能源車這樣由政策驅動的主題性行情超額收益在50%以下。2）當前AI產業鏈的超額收益持續時長爲一年半，時間短於多數歷史賽道行情。

風險提示：報告結論基於對歷史數據的分析，歷史規律在未來可能失效；AI產業鏈發展情況不及預期。

正文

1 2022年年末以來，AI產業鏈逐漸活躍

本輪AI產業鏈的超額收益行情始於2022年底，其相對於萬得全A指數的最大超額收益達到80%以上。分時間段來看，2022/10-2023/6、2023/10-2023/12、2024/2-2024/3均有小級別超額收益，2023/6/-2023/10、2023/12/-2024/2板塊超額收益經歷回調。

催化本輪AIGC板塊行情的因素先後有，國內支持信創的產業政策密集發布（2022/9）、國內遊戲板塊審批常態化（2022/11）、ChatGPT訪問量快速提升並引發二級市場投資者關注（2022/11-2023/2）、國內多個互聯網企業和機構也相繼推出AI大模型（2023年上半年）、Sora發布並引爆社交圈（2024/2）。期間板塊的兩次回調主要源於產業層面上的催化邊際減少（2023年下半年）、A股大幅調整（2023/12-2024/1）等。

結合產業數據來看，

1）當前AI產業鏈正處於高景氣狀態。2014年以來，AI大模型的數量進入加速發展的狀態（大模型數量的增速爲15%-20%），並帶動上遊的算力和數據以及下遊的應用快速發展。考慮到模型參數量、每參數需要的計算量等亦有增加，AI產業鏈的實際增速會更高。

2）從滲透率來看，據工信部統計及預測，截至2023年我國生成式人工智能的企業採用率已達15%，而2035年則有望達到85%。

2 2013年-2015年的移動互聯網行情復盤

國內股市歷史上TMT最強的階段是2013-2015年的移動互聯網牛市。2012年底，股市熊市結束，市場企穩的最初1個季度，計算機傳媒跟隨市場反彈，整體超額收益不大，但隨着指數上漲到高位，投資者對經濟預期出現了新的擔心，大部分板塊开始逐步見頂。從2013年3月开始，指數滯漲，但TMT板塊卻逆勢越來越強，直到2013年10月才出現階段性回撤。

事後來看，2013年3月，TMT逆勢走強，是互聯網牛市开啓的標志。背後是智能手機滲透率不斷提升後，各類手機應用大量湧現，TMT行業相關的創新層出不窮。

這段TMT板塊的超額收益行情持續了接近三年。從細分行業來看，傳媒行業的超額收益頂點發生在2013年年中，其中遊戲板塊的超額收益頂點延續到了2015年年中；計算機行業的超額收益頂點發生在2015年年中，主要由互聯網金融概念所帶動。

產業景氣度方面，2011年至2013年是移動互聯網蓬勃發展的時期。

一是，中國手機網民規模同比增速在2011H2-2013H2分別爲17.46%/22.21%/18.11%/19.45%/19.07%，持續保持在20%左右。進入2014年之後則緩慢下行。二是，中國移動遊戲市場實際銷售收入在2010年至2013年的同比增速分別爲42.19%/86.81%/90.59%/246.91%，呈現持續走高的態勢。三是，2011年、2012年就已有爆款遊戲頻出，遊戲行業滲透率在2012年之後加速增長，並在2014年超過20%。

TMT板塊這段時期的盈利兌現較好，相對於全A的盈利優勢發生在2013年至2015年，先後受益於產業景氣和並購重組。

第一，傳媒、計算機行業的ROE在2013年出現了明顯的回升，回升的時間點相較於前述的產業景氣度更晚，這主要源於當時蓬勃發展的影視和遊戲在A股沒有較多對應的上市標的。例如事後來看領漲的遊戲龍頭股掌趣科技是在2012年5月上市的。

第二，2013年之後並購重組政策大幅放寬。以遊戲行業爲例，雖然主業是手遊的公司業績增速出現波折，但通過並購重組、“含遊量”邊際提升的公司的盈利增速是持續高增的。最終體現爲傳媒與計算機行業的淨利潤增速在2012年底至2013年初見底，ROE在2013年三季度見底，且持續高於全A。

基金持倉方面，公募基金對TMT板塊在2013年开啓超配。

我們定義偏股型公募基金對某個行業的持倉比例相較該行業流通市值佔全A比例的差值爲超配幅度（差值爲正則爲超配，差值爲負則爲低配）。

整體上看，公募基金自2013年起對TMT板塊开啓超配，與TMT板塊大級別超額收益开啓的時間基本一致。從細分行業來看，公募基金先後超配計算機、電子、傳媒行業，且對計算機行業的加倉幅度高於傳媒，可能源於當時的傳媒股市值偏小。至2015年行情結束時，公募基金對TMT板塊的超配幅度達到10%以上。

3 2019年-2021年的半導體行情復盤

2019年至2021年的成長股牛市從普漲轉爲分化，半導體行業最強。

成長股另一次較大的牛市是2019-2021年。在牛市初期的2019年，TMT表現較強。從2018年10月，股市見底後，TMT板塊整體开始走強，特別是通信和計算機。一方面，期間有5G、雲計算、AI等產業邏輯的加持，這些產業變化很多也是有2013-2015年移動互聯網從0-1的產業變革潛質的。另一方面，創業板指已經歷接近三年半的回調，且商譽減值在2018年底大量計提，估值底部和盈利“輕裝上陣”都爲創業板指的企穩提供了利好，這也利好TMT板塊的上漲。

但事後來看，2019-2021年TMT中真正走出來的，主要是半導體行業。電子行業的超額收益在2019年6月企穩，在2019年11月至2020年2月加速上行，2020年至2021年超額收益震蕩（但內部分化比較嚴重，電子制造、元件、光學光電子的表現都偏弱，半導體行業漲勢最強）。這段時期電子行業的成長邏輯有三。一是，5G手機催化換機潮，顯示5G大規模應用已开始對電子產業鏈的需求構成拉動。二是，中美貿易摩擦背景下投資者开始關注“卡脖子”技術的國產替代，而半導體行業又受益於工程師紅利實現了國內廠商在全球份額的快速提升。三是，2021年的疫情擾動全球供應鏈，中國疫後的快速復蘇加速了國內廠商在全球份額的提升。

產業景氣度方面，電子行業在2019Q3-2021年末均處於景氣上行期。電子行業兼具周期與成長屬性。周期屬性來看，全球半導體銷量增速於2019年上半年進入底部，於2019年下半年开始快速上行，並上行至2021年年末。成長屬性來看，國內半導體行業在此輪周期中的成長屬性源於5G手機+汽車電子+物聯網等需求增長，以及國內廠商的國產替代。

電子行業的盈利能力在2019年後穩步提升。2019年一季報TMT各行業利潤增速均有明顯的擡升，但主要是基數和季節性的影響，所以到2019年Q2，TMT整體出現了較大的回撤。2019年下半年電子利潤增速逐漸开始兌現，ROE也穩步回升，由此導致，2019年下半年-2020年Q1，TMT行情分化很大，電子計算機再創新高，但通信和傳媒卻一直偏弱。

基金持倉方面，公募基金對電子行業的超配程度自2019Q2之後提升。2015年之後，公募基金對TMT板塊四大行業的超低配情況出現明顯分化，對電子與計算機行業持續超配，對通信、傳媒行業持續低配。結合本輪行情來看，公募基金對電子行業的超配幅度在2019Q3-2021Q4震蕩提升，超配幅度由2.87%提升至5.51%。

4 2009年-2022年的光伏設備行情復盤

2009年至今，新能源板塊出現過兩次主題類行情，並在2019年之後演繹爲賽道行情。具體來看，光伏設備&電池設備在2009年-2010年有過小級別上漲，電池設備在2016年-2017年有過小級別上漲，二者最終在2019年爆發了大級別行情。新能源板塊出現大級別行情的重要邏輯在於需求由政策驅動轉變爲內生增長。本章節我們先討論光伏設備行業。

具體來看，2019年之前的光伏行業的需求先後由歐洲補貼政策（2000年-2010年）、國內補貼政策（2013年-2017年）所帶動。政策驅動下的光伏裝機量容易呈現暴漲暴跌的特徵（暴漲源於補貼政策剛落地，或補貼政策即將退坡前企業的搶裝並透支需求；反之暴跌則源於補貼政策全面退出及需求在補貼退坡之前被透支）。而內生需求驅動的光伏裝機量增速則更加穩健，相關企業在經歷市場化的激烈競爭後，實現了降本提效降價和裝機需求增長的正向循環。

從產業發展歷程、產業數據、上市公司財報數據來看，

1）2004年至2010年，歐洲光伏市場興起並蓬勃發展，國內企業在2008年之後开始參與歐洲光伏產業鏈。標志性事件有，2000年德國頒布《可再生能源法》开啓了光伏上網電價補貼；2004年德國再次上調光伏補貼，同年意大利、西班牙也相繼出台光伏鼓勵政策。這段時期歐洲國家帶動全球光伏裝機容量實現高速增長，實現了40%以上的年化增速。同期國內企業也开始參與歐洲光伏產業鏈，但主要布局中遊的電池和組件環節，相比於上遊的硅料，中遊產品附加值低。這段時期光伏設備相較萬得全A指數的超額收益達到120%。

2）2012年，歐債危機下海外經濟衰退導致補貼退坡，歐洲光伏裝機需求萎縮，疊加歐美對華雙反等因素，全球光伏新增裝機量有所下滑。

3）2013年开始，國內宏觀經濟出現了一輪弱復蘇，加上國內支持光伏的產業政策密集出台，進一步帶動需求的回升和行業盈利的反彈。標志性事件有，2013年7月國八條提出年均新增10GW裝機；2013年8月明確三類資源區固定上網電價；2013年10月對納稅人銷售自產的利用太陽能生產的電力產品，實行增值稅即徵即退50%的政策。2013-2015年，由於國內光伏上網電價始終保持不變，而同期光伏組件價格下降，國內光伏裝機增速大幅提高。但同期光伏設備相較萬得全A指數得超額收益僅60%，且超額收益的持續時間不足一年。我們認爲產生這一現象的原因可能有三。一是，全球光伏裝機量同比增速雖然在2015年之後企穩回升，但增速明顯弱於2004年-2010年的盛況。二是，新政之前光伏上市公司已累積大量庫存，這導致多晶硅價格在需求回升後的漲幅有限。三是，光伏企業存在產能爬坡，行業景氣上行前期的產能建設對盈利能力構成侵蝕，光伏企業的ROE直到2014年底才轉正。且此後行業競爭劇烈，行業ROE多年維持在10%以下。總結來說，這段行情中盈利的貢獻較爲有限。

4）伴隨着光伏能源逐步走向平價，2016年之後，光伏補貼機制开始逐步退坡。2018年“531”新政降補之後，國內光伏新增裝機量出現了大幅下滑。

5）2019年之後，政策擾動退出，行業內生成長性凸顯。2018年11月2日國家能源局召开光伏座談會，提振市場預期；2019年4月推進風電、光伏發電無補貼平價上網項目建設。隨着平價上網的實現，行業走向內生需求驅動增長的模式。產業鏈降價壓力減小，行業競爭格局優化。2018年531新政之後，硅料、硅片、電池、組件價格都出現了大幅下降，進而刺激了需求爆發。

這段時期光伏設備相較萬得全A指數得超額收益達到200%，且超額收益的持續時間長達四年。這段行業強勁的重要原因在於盈利支撐。從產業層面來看，第一，2020年風光大基地、整縣推進等項目促進需求回升，2021年起碳中和又點燃了光伏高增的二級火箭。第二，全球光伏發電的滲透率仍在20%以下，產業具備高增長的潛力。第三，2020年之後疫情衝擊導致多晶硅產能有限，形成供給瓶頸，多晶硅價格大幅上漲。從上市公司財報數據來看，第一，此輪上漲行情的庫存壓力相較2013年更小，產能已基本出清。第二，需求回升且穩定增長、供給瓶頸等因素帶來光伏設備行業的ROE穩定提升，至2023年末光伏設備的ROE已創出歷史新高。

公募基金對電力設備行業的持倉方面，1）在第一段由政策補貼驅動需求的行情中，公募基金由2009Q4低配0.92pct變爲2011Q4高配0.79pct，整體提升幅度不大。2）2016年之後，公募基金對電力設備行業持續處於超配狀態。在第二段由內生需求驅動的行情中，公募對電力設備的持倉由2018Q3超配1.46pct變爲2022Q2超配9.5pct。

5 2016年-2022年的新能源車行情復盤

2016年初的新能源，下半年後逐漸走弱。2016年1-7月，電池和光伏相比市場的超額收益不斷增長，是2016年上半年關注度最高的賽道之一。但是2016年下半年，新能源开始逐漸走弱，最終並沒有成爲2016-2017年最強的產業賽道。

產業景氣度方面，2013年至2016年新能源車整體處於政策補貼驅動階段。尤其是2015年，新能源車行業進入政策密集期，各類補貼政策較多。政策上重申新能源車战略地位，補貼從試點向全國鋪开，15年4月明確未來五年實施普惠制補貼。但從2016年中开始，新能源行業基本面逐漸走弱，新能源車开始擔心補貼退坡，各類搶裝也透支了需求。2017年起，新能源車補貼大幅退坡與門檻提升導致市場低迷。17年6月，“雙積分政策”意見稿發布，標志着國內新能源汽車長效扶持機制實質推進。新能源車銷量增速在2016年之前受益於補貼政策而高於傳統汽車，但2016年下半年二者同時下降，且新能源車的銷量增速下降幅度更大，一度達到-60%。

上市公司盈利能力方面，電池行業ROE在2013年至2015年震蕩走高，尤其是同期萬得全A的ROE受宏觀經濟影響而下行，這更凸顯出新能源車行業的盈利優勢。但進入2016年下半年，電池行業ROE大幅回落，一度在2018Q3下降至接近0%。

2019Q4-2021Q4新能源車板塊走出賽道級別行情。

1）新能源車板塊的超額受益在經過長達四年的下降之後，在2019年10月至2020年3月試圖反彈，但這段行情的持續性不強。事後來看，這段時期的新能源車板塊屬於估值夠低但盈利能力尚未得到驗證的階段。

產業景氣度方面，在宏觀經濟下行、整車景氣度下降、國五去庫存（燃油車終端折扣加大，擠佔新能源車份額）、新能源車補貼退坡的大背景下，新能源車銷量在2018年至2019年持續下行。具體來看，2019年1月、3月、6月單月同比增速相較上月回升，主要源於這些月份分別是補貼政策延續期、政策過渡期的截至時間點，而上半年的搶裝又透支了原有需求，導致2019年下半年新能源車銷量加速下行，一度進入負增長。雖然雙積分政策趨嚴對行業長期發展有托底作用，但站在2019年投資者對於次年新能源車的銷量依然存在不小擔憂，關注點主要在於，車企作爲供給端能否推出優質電動車刺激真實消費。

2）2020年3月至2021年11月，新能源車的超額受益進入主升浪。

產業景氣度方面，2020年國內新能源車銷量僅僅是低位企穩，新能源行業指數的超額受益主要由估值驅動。這段時間，產業層面上的利好有三。1）國內新能源車的下遊需求結構轉好。新能源車終端銷量中To C的佔比快速提升，顯示行業下遊需求正式由政策驅動轉爲供給驅動。而新能源車銷售總量整體偏弱，主要是受宏觀經濟復蘇偏弱、局部疫情擾動的影響，直到2020年9月新能源車銷量大幅擡升，市場才开始對2021年的景氣預期抱有期待。2）歐洲碳排放政策正式开始執行，帶動新能源車市場高景氣，且滲透率突破10%，利好鋰電產業鏈。

而進入2021年之後，新能源車產業鏈迎來戴維斯雙擊。1）下遊需求方面，國內新能源車銷量增速實現超預期增長；歐洲市場延續2020年的高景氣；美國新能源車受益於拜登頒布的刺激政策，景氣預期強勁。2）供給方面，爆款車型頻出，新能源車需求正式由政策驅動轉入供給驅動，也正是這段時期，國內新能源車的滲透率快速提升並突破20%。3）鋰電產業鏈方面，行業步入量價齊升的高景氣狀態。

上市公司盈利方面，這段時期新能源車板塊相對全A存在一定的盈利優勢。具體體現爲，電池行業ROE在2019Q2見底回升，而全A非金融的ROE在2020Q1見底，電池行業ROE見底的時間領先於全A；電池行業ROE、淨利潤增速見底後回升的彈性均大於全A；且電池行業ROE在2022Q1創出歷史新高。

6 1990年-2000年的美國科技股行情復盤

信息技術行業相較標普500的超額收益始於1993年，隨後在1997年至2000年加速。當時的產業背景是，1）政策方面，美國政府鼓勵創新。標志性事件有，1993年美國政府提出“信息高速公路計劃”。2）美國信息技術板塊從20世紀70年代中期开始進入轉型期，板塊構成從傳統的電子公司逐步轉向計算機信息技術公司，到1990年左右新舊轉換已基本完成。催化轉型的重要原因在於政策支持和硬件成本的下降。

從產業基本面來看，1990年至2000年，美國互聯網普及率從 0.78%快速上升到43.08%，以互聯網和科技股爲主要驅動的新經濟走向繁榮。

從上市公司盈利能力來看，1990年至1995年信息技術行業ROE始終弱於標普500指數的ROE，且盈利增速的穩定性較差；1995年至2000年，信息技術行業ROE才小幅趕超標普500指數的ROE。信息技術產業的超額收益明顯強於其自身的盈利能力優勢，我們認爲產生這一現象的主要原因在於當時僅有少數龍頭企業實現了業績的穩定增長，如微軟、思科、英特爾、甲骨文等上遊硬件企業的業績較強，而偏應用端的企業如施樂、Intuit、adobe的盈利表現則偏弱。

總結來看，在產業快速發展但盈利兌現不強的階段，信息技術行業有小級別超額收益；在產業延續快速發展且盈利產生優勢的階段，信息技術行業的超額收益轉強並進入泡沫化階段。

7 AI與歷史上成長賽道比處於什么階段？

我們將當前AI行情與歷史上的成長賽道進行了多維度對比，涉及產業景氣度、產業生命周期、上市公司盈利、基金持倉情況、超額收益幅度、超額收益時長等六個方面。

產業景氣度方面，多數新賽道行情爆發時，產業下遊需求的增速都在30%以上，有政策支持的行業需求增速甚至能達到70%-100%以上；僅有半導體行業屬於周期成長性行業，當行業景氣度出現上行拐點時，全球半導體銷量由負增長轉爲正增長30%左右。我們以當前AI大模型數量的增速作爲AI產業鏈的景氣度代理指標，目前其增速約爲15%-20%；考慮到模型參數量、每參數需要的計算量等亦有增加，AI產業鏈的實際增速相較大模型數量增速更高，AI產業鏈的景氣度或持平或弱於多數歷史賽道。

弱於多數新賽道的景氣度。

產業生命周期方面，我們以滲透率作爲衡量產業生命周期的代理指標。整體上看，當前我國生成式人工智能的企業採用率已達15%，國內AI產業鏈或處於導入期的中段。而歷史上其他新賽道行情开始跑贏時也大多處於導入期，例外情況僅有09-11年的光伏、15-16年的新能源車，這兩段行情主要是由政策補貼所驅動的主題投資性行情，需求並不市場化（容易出現暴漲暴跌，且穩定性不高）。而同樣處於導入期的賽道有13-15年的移動互聯網、19-22年的光伏、19-21年的新能源車，但這三段行情均有不錯的盈利兌現，當前AI產業鏈在這方面的競爭力稍弱。僅有美國1990-2000年的移動互聯網行情盈利兌現較差。

上市公司盈利方面，當前AI產業鏈盈利情況是相較自身歷史情況邊際改善，但尚未相較全A產生盈利優勢。而歷史上的其他賽道通常都是相較全A產生優勢的，或是盈利回升幅度更強，或是盈利增速的絕對值高於全A。

基金持倉方面，通常賽道股見頂時基金持倉的超配幅度都達到10pct左右，當前公募基金對TMT板塊的持倉由低配轉爲平配，暫時還沒有進入超配狀態。