4%是10Y美債的“起點”還是“終點”？

7月6日（美國當地時間），10Y美債利率破4%。6月ADP新增就業人數高達49.7萬（前值27.8萬），遠超市場預期的22.5萬。這指向服務業擴張促使勞動力需求維持強勁，美國勞動力市場仍具韌性，市場通脹預期再度升溫，10年期美債利率持續擡升。

加息預期與短期經濟韌性是美債利率上行的主要驅動。高通脹、高利率的背景下，美國部分經濟數據超預期，衰退預期有所退坡，經濟是否進入“新穩態”仍然需要進一步驗證。一方面，一季度美國GDP上修，實際GDP終值年化環比2%，較此前上修0.7個百分點，主因居民消費的上調。另一方面，美國資產定價對高利率的容忍度明顯擡升，房地產交易價格持續擡升，房價也开始出現了環比轉正。

通脹是推動美債利率下行的交易“主线”。美國本輪高通脹周期下，通脹範式已發生轉變。具體表現爲：高通脹狀態下的通脹分項聯動效應強，溢出效應大，通脹粘性強，形成的工資-通脹螺旋推升租金通脹。租金預期維持高位，房租的堅挺成爲房價回穩的重要推力。中長期看，美國核心通脹中樞將在3%左右。

基於J.P. Morgan資金成本與美債的利差，10Y美債利率中樞或進一步擡升。當然，從另一個角度來看，美債市場的交易結構可能也正在出現變化，尤其考慮到“衰退”和“着陸”的博弈仍然未見分解。所以從銀行融資成本視角來考慮10年美債利率，只是一個相對簡便的視角，真正的市場博弈不會如此簡單。

由於10年美債中樞的進一步上移會面臨強大的思維和歷史慣性，因此快速突破地心引力的可能性也不高。4%看似是一個重要的心理關口，但從基本面的角度來看，4%並不重要，美國經濟和通脹的未來走勢才是投資者真正需要關注的。

美債10Y收益率“破4”

7月6日（美國當地時間），美國ADP就業數據超預期，加息預期升溫，10年期美債收益率破4%。6月ADP新增就業人數高達49.7萬（前值27.8萬），遠超市場預期的22.5萬人。這指向服務業擴張促使勞動力需求維持強勁，美國勞動力市場仍具韌性。疊加鮑威爾放鷹，市場通脹預期再度升溫，10年期美債利率持續擡升，自5月起已累計回升超50BP，直至突破4%。

02 加息預期與短期經濟韌性是驅動，通脹是主线

高通脹、高利率的背景下，美國部分經濟數據超預期，衰退預期有所退坡，經濟是否進入“新穩態”仍然需要進一步驗證。一方面，一季度美國GDP上修，實際GDP年化環比終值爲2%，較此前上修0.7個百分點，主因居民消費的上調。結合美國居民超額儲蓄以及實際可支配收入提高，美國居民消費仍有一定支撐。5月居民實際可支配收入同比增長4%，較前值擡升0.5個百分點，其分項中的僱員報酬增長顯著（約貢獻1.2%），一定程度上推動居民消費。

另一方面，美國資產定價對高利率的容忍度明顯擡升。以美國房地產市場爲例，高利率有效壓制了購房需求，引致房地產交易量大幅萎縮，但是房地產市場依然表現堅挺。究其原因，高利率形成較高置換成本抑制房地產供給，供給端趨緊，房地產交易價格持續擡升，房價也开始出現了環比轉正。

通脹是推動美債利率下行的交易“主线”。盡管美國通脹下行趨勢從2022年8月就已確立，但核心通脹粘性強，美國通脹範式或已發生轉變。具體來看，美國本輪通脹屬於高通脹周期，而在高通脹狀態下，通脹分項聯動效應強，溢出效應大，通脹粘性強，形成的工資-通脹螺旋推升租金通脹。由於從定價角度，租金在一定程度上可以看作是房地產價值的真實體現。租金通脹高企、租金預期維持高位是房價回穩的重要推力。

中長期，美國核心通脹中樞可能維持在3%左右。疫情後，美國就業市場的貝弗裏奇曲线明顯外移，職位空缺與失業之間的匹配效率下降。勞動力市場維持緊張狀態，並成爲影響美國核心通脹走勢的最大不確定性因素。我們結合理論和實證模型，預計美國未來三年核心中樞將在3%左右，因而目前美債交易主线仍是通脹。

03 4%是“起點”還是“頂點”？

交易存在“慣性”，美債利率上行具持續性。可能存在交易性因素，即收益率在突破關鍵“閾值”後自我反饋式上升。換言之，美債利率擡升至一定程度存在“自我反饋”式的關鍵節點。一旦突破這一關鍵節點時，前期顯著的上行進一步促使部分投資者出售國債，進而持續推升收益率，進入自我反饋式或自我強化式的上升通道。

銀行資金成本（Funding Cost）可以作爲判斷美債長端利率的參考指標。從期限溢價視角看，美債長期收益率可以拆解爲短期名義利率（短期名義利率又可以從通脹視角拆分爲短期實際利率和通脹預期）、實際期限溢價和通脹風險溢價三個部分。由此，我們可以基於短期名義利率來預測長期美債收益率的大體走勢。進一步地，利率的本質是資金的價格，銀行資金成本或蕴含更多市場信息，可以作爲判斷美債長端利率趨勢的參考。一方面，美國資金成本與短端利率掛鉤。從2022年美聯儲快速加息以來，貨幣市場基金成爲居民青睞的金融工具，造成居民“存款搬家”，商業銀行存款收縮，相應的銀行准備金減少。爲了阻止存款外流，商業銀行提高負債端成本（存款利率），即資金成本增加，因而與短端利率掛鉤。歷史數據顯示，3個月美債收益率基本圍繞聯邦基金目標利率上下波動，而銀行資本成本與3個月美債利率走勢基本一致，這也表明銀行資本可以作爲美債短期利率的代理變量。另一方面，與美債短期利率不同的是，銀行資金成本受到的市場交易擾動相對較小，波動相對不劇烈，可以用於預測長端美債利率中樞的大致情況。

基於J.P. Morgan資金成本與美債的利差，10Y美債利率中樞或進一步擡升。從歷史數據看，疫情前10Y國債收益率與J.P. Morgan資金成本的利差均值在1.5%左右。從中期視角來看，J.P. Morgan的資金成本可能在3%左右，這也預示着美債中樞可能溫和上行。

當然，從另一個角度來看，美債市場的交易結構可能也正在出現變化，“衰退”和“着陸”的博弈仍然未見分解。所以從銀行融資成本視角來考慮10年美債利率，只是一個相對簡便的視角，真正的市場博弈不會如此簡單。由於10年美債中樞的進一步上移會面臨強大的思維和歷史慣性，因此快速突破地心引力的可能性也不高。總體而言，市場需要進一步關注利率上移對於經濟和金融市場的影響，4%看似是一個重要的心理關口，但從基本面的角度來看，4%並不重要，美國經濟和通脹的未來走勢才是投資者真正需要關注的。

注：本文來自國泰君安2023年7月7日發布的《【國君國際宏觀】4%是10Y美債的“起點”還是“終點”？》，報告分析師：周浩

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