財通資管張文君：識別當下周期，敢於买在估值低谷處
從2017年公募FOF首次獲批，到近五年公募基金行業大發展，FOF已經快速進入大衆的視野。
管理FOF的專業投資團隊亦是百花齊放、各有千秋。
其中既有重視“挑選人”的選手，通過選出優秀基金經理獲取高回報；
也有通過各大行業主題基金，包括ETF，判斷行業主題輪動來攫取收益的選手。
而這一次，投資報與之進行深入交流的FOF管理人張文君——
卻是一位少見的、對股票市場有着豐富經驗和自己洞見的FOF基金經理。
她用自己的一套方法买到過年度績優基金，也較早就選出了在弱市做出亮眼超額收益的基金經理，還曾及時避开過醫藥和新能源板塊的深度調整；
在張文君的眼中，不管是基金或是股票，都是她實現投資策略的工具。
無論是選基金，還是直接從市場上選股，重點都是投資策略本身。
一、着眼於底層資產端，不從衆
選出過年度績優基金、弱市正收益基金
作爲一位入行16年、從事投資管理4年的投資人，張文君先後曾任職於保險、私募基金、公募基金等機構。
多元的從業背景和豐富的基礎品種投資經驗，使得張文君與市場上很多FOF基金經理相比，對底層資產有更多的認知和體會——
她對於股票市場、對自己熟悉的行業有着獨到的洞見。
也因此，不同於傳統意義上的FOF投資人是“基金买手”，
張文君的FOF投資，更重視基金底層的資產端——看資產端的估值和成長的匹配度；
名氣再大的基金，如果組合資產的估值已經遠遠透支，張文君也不會隨大流买入；
從她過往的歷史公开持倉可以看到，比如在核心資產行情末端， “含茅量”高的基金已經從她持倉中消失了。
相反，如果符合自己所要配置的方向，再結合該基金經理的風格特點，即使當時並不知名，張文君仍敢於加大配置力度。
公开數據顯示，在她當前管理的FOF產品中，前十大持倉中有兩支基金，這兩支基金的基金經理彼時並不出名，但其重倉股符合張文君想配置的方向，基金經理風格明確且堅定，因此，處在該產品的前十大持倉之列。（重倉基金僅代表歷史持倉，不代表未來投資或目前持倉，不構成投資建議。）
事後來看，這兩支基金在2023年弱市以及今年以來均取得了難得的正回報。
具體來講，張文君的落腳點首先是在她的投資策略上；
在明確了自己想要配置的方向後，進而採用“核心+衛星”兩方面來構建組合。
“核心”基金配置中，固收部分以高等級信用債基金作爲核心底倉品種，權益部分則多爲均衡型的主動權益基金。
“衛星”部分，會有的放矢，在一些行業或風格上做一些偏離增強。
但不管是核心還是衛星，張文君會穿透到底層資產，驗證是否符合自己最初的配置思路。
二、偏左側、估值第一
識別周期，不輕信宏大敘事
張文君研究周期行業出身。
而周期出身的基金經理，往往在投資過程中，都會被深深烙印下“萬物皆周期”的底層思維，張文君也是如此。
她認爲，電子有電子的周期，商品有商品的周期，消費有消費的周期，要識別出你處於自己周期的頂部還是底部。
就像她自己所說，
“大部分做周期出身的人會有一個共同點，就是與宏大敘事相比，更着眼於周期本身，以及投資所處的當下。”
張文君相信，當價格在很低的時候，要去买那些在周期底部仍然在做資本开支的好公司；
因爲在周期底部還有盈利、還敢做資本开支、還能夠去搶佔市場份額，這些公司反而它的風險相對是較小的。
這也是爲什么張文君會挑選出上述提到的重倉基金的原因，源於基金經理的認知非常符合張文君的框架，購买的品種也是比較均衡且偏左側。
偏左側同樣是張文君的一個重要特徵。
她強調，估值是第一位，自己往往會买在估值的左側；
也就是說，估值要處在歷史相對偏低的位置時，才能夠放心下手去买。
因此，對於一些風口浪尖上、火熱擁擠的策略和賽道，張文君往往都會回避。事實上，這在客觀上也控制了基金的回撤。
比如說，從歷史公开數據來看，在2020年下半年，她的組合穿透到底層資產來看，已經基本上沒有醫藥，也基本避开了這一板塊後續的大跌。
這同樣是她現在不考慮买入煤炭的出發點。
煤炭現在的估值在歷史高位，處於自身周期相對偏高的位置。
“所以它不是我當前一個很好的選項。”
三、緊盯邊際變化趨勢
出手果斷，動態調整配置結構
對於注重估值的基金經理，市場往往很喜歡爲其貼上“謹慎”“保守”之類的標籤。
但對張文君而言，重視估值的另一面，是她決策時的幹脆與果斷。
投資往往是個動態調整的過程，在邊際變化得以確認時，張文君就會果斷地對組合進行調整。
同樣看歷史公开數據，在2020年下半年，在看到出口鏈相關的行業，汽車、電新的收入和利潤方面都出現顯著的變化後，
張文君果斷地調整了自己組合的核心部分——
將核心倉位中當時估值最貴的醫藥配置顯著下調，同時买入了估值較低的、受益於經濟復蘇的品種。
同樣的，2021年末，在發覺電新的估值高企、並且對利好鈍化之後，張文君也降低了組合中相關的配置。
從歷史公开數據可以發現，該產品原來拿得較重的新能源汽車ETF等降低，增加了偏均衡的主動基金配置。
這一資產調整的決策非常關鍵，使得她的組合避开了2022年开年之後的一輪深跌。
在今年以來的市場環境下，張文君同樣深感行業的兩級分化——
一端是煤炭極高的歷史估值分位，另一端則是其他行業都相對較低的估值。
也因此，對於接下來的市場環境，張文君選擇以相對均衡的組合來應對。
以下是投資報提煉的訪談精華對話：
熟悉的行業出現信號
會敢於在左側做偏離
問：作爲FOF基金經理，您認爲自己最大的一個區別點在哪裏？
張文君：我可能更看重底層資產——資產端的估值和成長的匹配度。
如果它的估值處於相對比較便宜的一個位置，就是處於較低的歷史分位，而且未來它的基本面是向上的，那么我愿意超配。
至於配多少比例？則要看與其他品種的對比情況。
如果要問，更看重估值還是成長性？
答案是估值。
問：回到投資方法論上，其實您對市場會有自己的判斷，在行業上也會據此做一些偏離？
張文君：如果是我能力圈內熟悉的行業，我是敢於在左側做一些偏離。
比如去年，我們發現，電子行業的基本面能看到很明確的好轉，包括庫存、稼動率等方面。
比如存儲，我們去跟蹤它的周數據，不管是廠商、還是渠道端、還是在市場上。當時我們看到了一個明顯好轉的跡象，而且它的估值也便宜。
各方面都符合我的投資框架，我就會去买這樣的品種。
到現在，其實我們會更樂觀一點。
因爲去年的時候，我們其實還看不到很多行業出現邊際好轉。
而在今年，我們看到一些制造業、偏出口的方面，以及設備端，從去年四季度开始，都已經开始有邊際的好轉。
從模型角度，我們也發現，大部分行業的估值都在底部區間，就是在歷史裏非常低的一個位置，這時候我們能配的東西就很多。
所以在當時，我們的策略就是，不在行業做太多的偏離，而是配置得相對更均衡一點。
去买在周期底部還敢做开支，
積極搶佔市場份額的公司
問：從幾期季報來看，有哪些比較能代表您投資風格的主動權益基金？
張文君：比如持倉中有一支基金主要配置的是大盤股，跟去年最火的微盤策略沾不上，很多人都不理解我爲什么要买它。
但我的風格是比較偏左側，這位基金經理也是我們調研下來認爲投研水平很扎實的一位，他同樣偏左側，並且——
我們做周期出身的人有一個共同點，就是不輕信宏大敘事。
但我們相信，當它價格在很低的時候，你去买那些在周期底部仍然在做資本开支的好公司，它的風險是相對較低的。
因爲在周期底部還有盈利、還敢做資本开支、還能夠去搶佔市場份額，這些公司反而它的風險可能是很小的。
所以，這位基金經理非常符合我的框架，他买的品種也是比較均衡並且偏左側。
還有一支基金，他是在電子這個行業裏面我非常熟悉的基金經理之一，他的勤奮程度和對基本面的跟蹤度，可以說也是在行業裏面非常優秀的。
而且我和他的投資框架很相似，我們都會去买一些便宜的標的，會去买大家現在還沒有充分挖掘到的一些品種，不會追高。
买在估值左側
不會犯大錯
問：您會不會特意去管理回撤、波動這些？
張文君：在大市場環境裏，其實很難去主動控制回撤。
從我自身角度來講，不管是從模型來講，還是我自己這么多年來的投資復盤，總結出了一條規律，那就是买相對估值便宜的品種，從長期來看，大概率不會犯大錯。
我的偏左側，就是指從它的相對估值角度來講，確實很便宜，就是在歷史水平裏處在一個比較低的區間。
賣出的話，要看到它的估值出現了泡沫化，或者說它的基本面出現了低於預期的一些變化。
我之前研究周期性行業，深知每種資產都有其周期性，盛極必衰，物極必反。
經濟基本面好與不好，大家是有體感的，現在和去年年底相比，難道還更差嗎？我覺得未必。
通過我們的出口結構就能看到，
一些高端制造類品種的出口佔比在提升，而且今年一二月份的出口數據還是不錯的。
所以，老百姓的體感更多是從房地產、消費來感受，但是我們看到，一些行業的變化還是有亮點的，至少比去年出現好轉的邊際變化。
而且從4-5年的庫存周期角度來講， 2022 年年初就是庫存的高點，後面一直往下，這個過程是比較難受的。
現在是在底部，所以我們體感上覺得也挺難受，但這就是一個底部的特徵。
那什么時候我們可以稍微放松對估值的約束？就是在經濟非常好的時候。
因爲在經濟好的時候，有些公司的業績增速是能夠跟得上的。
實物金有一定配置價值
下半年機會或許多一些
問：您對黃金怎么看？
張文君：我認爲實物黃金在美元的降息周期裏面，還是有它的配置價值。
因爲黃金，它不是一個抗通脹的產品，而是一個抗衰退的產品。
它在貨幣屬性上是有一定的配置價值的，至少在目前這個點。
問：對接下來的市場怎么看？
張文君：市場反彈到這個階段，可能會有一些回調的壓力在。
我們的模型裏，很多行業前段時間都趴在底部，現在开始往上走一走了，但是還是在比較偏低的位置。
所以，即使再回調，它的幅度可能也不會很深。
今年整體來看，宏觀面上應該不會有特別大的波動。
結構上來講，下半年預計會有一些結構上的機會。
比如科技行業。換機周期也到了，會不會見到一波換機潮？會不會有一些 AI 模型在手機應用端落地？這個需要進一步觀察。
我們對於 AI 的期待是，希望它有實體、實物的落地點，否則很難帶動一波很大的需求。
如果都在雲端的話，可能就是幾個大廠的軍備競賽；
但要是能有應用端落地，不管在PC端 還是手機端，或者其他的設備，那可能就會帶動一波需求。
這個要邊走邊觀察。後面會有多少科技的創新點出來，我們可以拭目以待。
另外像醫藥，相對來講，今年不確定的東西也比較多，但是現在估值很便宜。
在轉折點
把握調整債券久期
問：在養老FOF產品中，不同持有期產品布局的方向會有哪些不同？
張文君：首先，久期上來講，不同持有期產品就不一樣。
比如和三年期的產品相比，一年期的產品中，通常的策略是債券的配置比例會多一點。
那么，債券最怕的是什么風險？
債券最怕的是利率風險。
而在權益的資產端裏面，什么因素能夠抵御一定的利率上行風險？
就是估值。
估值要有一定的折讓。
所以，在整體配置上，我對估值的容忍度會更低。
目前來看，利率也很低，在債券部分其實不會去做太多的選擇，但是會在一些轉折點的時候做一些久期的調整和把握。
在經濟向好的時候，去把久期適度地逐漸拉長一些；
在經濟底部的時候，反而對久期需要比較謹慎；
總結來說，當未來預期資金價格开始向下，可以就去拉長一點久期；
如果現在本身利率就很低，未來有可能會向上，那就對久期謹慎一點。
問：當前的市場，您如何看待權益資產的配置情況？
張文君：拉長來看，當前經濟开始在底部有一些未來向好的預期了，而且估值也比較便宜，我們認爲沒有必要過於低配權益。
如果市場出現類似今年1月份這種急速下跌帶來的低估值機會，那可能還會再加倉位。
識別當下的周期
放棄對太遠期的預測
問：有沒有一些推崇的投資人？
張文君：海外的話，比較欣賞霍華德·馬克斯，他的很多觀點可以在你遇到困難的時候，給你一些信心和勇氣。
比如他說，世界最大的確定性就是它的不確定性。
體現在投資上，現在更多強調估值的安全性。
同時，我們也無法看太遠，這也是爲什么我對強假設的模型不是特別看重的一個原因。
從弱者思維角度來講，我們很難去做出強假設；
可能只能看到未來的一個小周期，一個小的產業周期，一個小的經濟周期。
電子有電子的周期，商品有商品的周期，消費有消費的周期。你處於自己周期的頂部還是底部？
如果你處於自己周期的頂部，估值又很高——可能體現出來PE很低，但是PB非常高。類似2021年的新能源。
這個時候，很可能別人還在买，但我們已經在賣了。
比如煤炭，現在的估值在歷史高點，對它未來的成長性的判斷，不是基於高分紅，而在於煤價後續要有上升的趨勢。
但我們看到，以現在的煤炭價格和增速，股息率是往下走的。作爲周期品，估值看PB，它的估值又是在歷史高位，處於自身周期當中相對偏高的位置。
所以它不是我當前一個很好的選項。
風險提示：本資料所載觀點爲當時觀點，僅供參考，不構成任何投建議，投資人自行承擔任何投資行爲的風險與後果。財通資管可發表與其不同的觀點或判斷。投資有風險，選擇需謹慎。
標題：財通資管張文君：識別當下周期，敢於买在估值低谷處
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