手工補息影響怎么看？
摘 要
手工補息存款有多少？
我們判斷，“手工補息”主要集中在對公存款和非銀存款，我們估計涉及“手工補息”的存款總規模不低於15萬億。其中，對公存款可能在10萬億及以上，非銀存款可能在5萬億元左右或更高。
手工補息相關存款會去哪兒？
非銀存款或者接受利息下降，或者可能考慮部分轉向其他資產，比如CD等。
對公存款部分，涉及手工補息的存款有一部分可能會轉向結構性存款、理財和貨幣基金，有一部分可能繼續存留在銀行。
4月以來貨幣基金淨值增加約0.94萬億，理財增加2.7萬億。說明涉及手工補息的對公存款並沒有完全轉移。我們判斷，手工補息的影響可能還會持續。
如何看待手工補息對月末和季末資金面和債市的影響？
貸款均衡投放和一系列監管因素的確在資產和負債兩端同時造成影響。但從表內資產和負債對比觀察，存貸差變化顯著超季節性，說明存款變化大於資產，銀行面臨非對稱影響。非對稱影響的具體體現是銀行維護存款難度上升。尤其是季末等特定時點，從負債維護角度，有兩個可能選擇：其一可能需要發CD補主動負債；其二季末要求理財加大回表力度。
從資金面觀察，可以對比今年3月的季末擾動，我們預計6月半年末的擾動可能大於3月。
從CD觀察，一種可能性是CD利率前期如何下行，後期可能就會如何波動上行。
從債市觀察，季末擾動可能更多體現於短端，對於長端影響或許有限。
不過考慮到存款補息事實上加大了“資產荒”，CD需求至少好於去年四季度，而且表內表外存在提前溝通和准備的可能，理財面對回表的管理能力也在提升。我們判斷，後續即便個別銀行有10%以上的理財回表，對市場造成的影響可能也在市場可接受的範圍內。我們預計隔夜資金利率總體仍然在1.8-2%，個別時點可能略超2%。1年CD利率可能在2.0%-2.2%。
關鍵在於央行態度和行爲選擇。我們認爲央行可能不會太消極。一方面我們觀察到3-4月MLF連續縮量後，5月MLF等額續作。另一方面，考慮到穩增長、防風險等諸多因素，穩定的低利率環境似乎還是各方面都需要的最大公約數。所以，如果6月央行還有一些積極行動的話，我們有理由相信結果好於預期的可能。
未來影響會如何？
一方面，欠配和“資產荒”會從中短端到長端推動利率仍有下行的可能。
另一方面可能會進一步放大市場波動。理財面臨的問題是規模競爭格局下淨值維護壓力上升和規模擾動加大，資產可能再度偏向公募基金、債券資產和挖掘其他成本法底層資產。這個過程可能會有一個試錯的階段，並在一定程度上可能放大市場波動。從市場穩定性角度，我們要關注理財和公募是否會雙向放大。
自4月8日存款自律機制發文監管“手工補息”以來，市場關注是否會在月末和季末放大資金和債市的擾動？
1. 手工補息涉及存款規模有多大？
截至2024年4月，各項存款余額291.6萬億，其中居民存款143.7萬億、企業存款77.0萬億、非銀存款26.8萬億。
進一步看不同銀行存款結構，截至2023年Q4，國有行、股份行、城商行、農商行的公司存款佔比分別爲42%、66%、53%和48%；保證金存款和其他存款佔比相對較低，在5%以下。
商業銀行負債端實際存款成本約1.97%，國有行存款成本在2023年存款降息背景下反而上升，截至2023年Q4國有行存款成本1.87%，股份行存款成本2.10%。
根據2023年年報，公司活期存款成本基本在1%及以上，而個人活期存款成本在0.2-0.4%，國有大行對公活期存款利率基本在1%以上，甚至比一部分股份行更高。
上述情況與政策利率給定的合意區間上限對比，可以客觀說明商業銀行普遍存在補息的情況，大行的補息情況並不亞於其他銀行。
而從媒體披露信息來看，個人、對公和非銀存款都涉及手工補息。
根據中國證券報報道，“部分大行此前通過手工補息方式，向對公客戶支付更高利息，以吸收大額存款”。
第一財經報道指出，“對於《倡議》影響範圍，不少業內人士指出，雖然對個人、對公存款都有影響，但因爲涉及補息的存款一般金額較高（不同銀行有差異），因此相關行爲在對公業務中更爲普遍。”
根據券商中國報道，“影響的客戶群廣，不僅包括金融機構、企業、地方城投等存款方，個人儲戶、個人理財客戶等也都可能受到影響”。
綜合判斷，“手工補息”主要集中在對公存款和非銀存款中，我們估計涉及“手工補息”的存款總規模不低於15萬億。其中：
假設“手工補息”佔對公存款比重10%-15%，企業存款77.0萬億，我們估計存在“手工補息”的對公存款規模可能在10萬億及以上。
非銀存款主要包括：養老、年金、理財、保險等在銀行的存款，涉及“手工補息”的資金體量不好估計。觀察理財，截至2023年末理財資產配置中，現金及存款佔比26.7%，對應8萬億左右的規模，這部分大概率不會全部存在手工補息，因此可以作爲一個上限參照。與此同時，4月非銀存款相比季節性流失接近1萬億，考慮到手工補息停止後相關存款不會在短期內馬上轉出，下限可以按1-2萬億估計。綜合來看，我們預計非銀存款中“手工補息”可能在5萬億元左右或更高。
2. 手工補息相關存款會去哪兒？
我們分兩個角度來觀察：
第一，非銀存款
非銀存款或者接受利息下降，或者可能考慮部分轉向其他資產，比如CD等。
具體來看，4月8日-5月17日期間，理財在銀行間市場二級現券交易主要买入CD（2686億，佔淨买入53%）、1y以內信用債（869億，17%）、1y以內政金債（446億，9%）、1y以內二永債（140億，3%）、1-3y二永債（127億，2.5%）；
保險資管主要买入CD（2420億，39%）、1y以內信用債（556億，9%）、7-10y二永債（482億，8%）、7-10y政金債（478億，8%）、10y以上二永債（428億，7%）。
對比2023年同期和2024年一季度，理財和保險的行爲說明可能的確存在一部分非銀存款轉向CD的情況。
第二，對公存款部分
涉及手工補息的存款有一部分可能會轉向結構性存款、理財和貨幣基金，有一部分可能繼續存留在銀行。
參考金融時報表述，“貨幣市場基金和現金管理類理財產品具有較強的流動性管理屬性，對於“手工補息”整治影響或較大的企業活期存款來說，具有一定的收益優勢”。
4月以來貨幣基金淨值增加約0.94萬億，理財增加2.7萬億。
不過需要說明的是，4月以來理財增長可能並不完全來自手工補息影響，一方面理財中對公部分佔比本身並不高，企業和銀行粘性要高於其他客群，另一方面，銀行可能也會做整體性維護。但總體可以預期，對公存款未來可能會有進一步轉移的可能。
暫不考慮貨基增長部分來自理財資金，二者總體簡單加總按照3.7萬億估計，疊加理財余額仍在持續整體增長，說明涉及手工補息的對公存款可能並沒有完全轉移。
我們判斷，手工補息的影響可能還會持續，對於銀行整體而言，少了一個存款管理的工具，客戶粘性乃至負債的季節性特徵都可能相應發生變化。
3.如何看待手工補息對月末和季末資金面和債市的影響？
3.1. 季末可能的影響邏輯和判斷
市場首先擔心的是，手工補息停止後可能放大月末季末擾動。究其根本在於存款立行的關鍵前提沒有改變。
首先需要明確，銀行面臨的是資產負債同步縮表，還是非對稱變化？
貸款均衡投放和一系列監管因素的確在資產和負債兩端同時造成影響。但從表內資產和負債對比觀察，存貸差變化顯著超季節性，說明存款變化大於資產，銀行面臨非對稱影響。
在這一背景下，市場觀察到大行融出明顯變少，一季度大行融出規模在3萬億元以上，高於2021-2023年同期。進入4月大行融出顯著下滑，波動在萬億級別。
對於非銀機構而言，在監管影響下非銀負債規模增加，我們同時可以觀察到非銀在市場的融出增加。但問題在於，非銀沒有主動負債管理能力，穩定性顯著弱於銀行。現階段因爲總體市場槓杆較低，所以似乎資金面沒有顯著影響。
後續在銀行需要存款回表的壓力下，不排除增加月末特別是季末波動的可能。
從銀行角度考慮，銀行存款管理的工具減少，雖然從競爭格局考慮，禁止手工補息可能並非壞事，但是同非銀機構相比，資管競爭的格局下，銀行維護存款難度顯然在上升。如果政策端並未真正接受縮表，對信貸投放、政府債券發行和風險防控仍有訴求，銀行就需要對可能流失的存款做補充，特別是結合特定時點的監管和考核要求，需要加強負債維護。
從負債維護角度，有兩個可能選擇：其一是可能需要發CD補主動負債；其二是在關鍵時點如季末，要求理財加大回表力度。
對於前者，市場會擔心發生像2023年四季度在資本新規疊加一系列監管變化，銀行負債端管理壓力上升同時貨幣基金趨於謹慎，CD供需存在差異，導致CD利率持續回升，甚至突破1年期MLF利率。
對於後者，市場擔心理財回表的幅度超出市場可接受程度，由此帶來局部負反饋的發生。理財淨值化轉型以來，上一次較大幅度回表發生在2022年四季度，總體幅度可能超過10%，疊加宏觀因素的變化，帶來市場較爲顯著的負反饋。
對於市場的關注，我們的分析如下：
對於前者，去年四季度的情形和當下有相當區別，至少存款補息事實上是加大了“資產荒”，特別是短期限品種，雖然有理財回表的階段性影響以及部分銀行提價發行CD的可能，但是從CD的需求角度考慮，我們預計至少會好於去年四季度的情況。
對於後者，一方面，手工補息帶來的表內壓力和訴求有一定的可預見性，因此從銀行較大考慮，表內表外存在提前溝通和准備的可能；另一方面，在全面淨值化轉型已經完成的大背景下，雖然可能要考慮局部時點，比如短債基金等品種的階段性贖回壓力，但是整體上理財面對回表的管理能力也在提升。我們判斷，後續即便個別銀行有10%以上的理財回表，對市場造成的影響可能也在市場可接受的範圍內。
所以影響難以避免，但是幅度未必失控。
第一個比較重要的時點是6月。
從資金面觀察，可以對比今年3月的季末擾動，我們預計6月半年末的擾動可能大於3月。
從CD觀察，一種可能性是CD利率前期如何下行，後期可能就會如何波動上行。
從債市觀察，季末擾動可能更多體現於短端，對於長端影響或許有限。
當然，最重要的還是在於央行的態度和行爲選擇。
降准或者其他更爲積極的行爲自然可以化解主要的不利因素。
央行會如何？我們認爲央行可能不會太消極。
一方面我們觀察到3-4月MLF連續縮量後，5月MLF等額續作。我們認爲這就是央行不太消極的一個重要信號。另一方面，考慮到穩增長、防風險等諸多因素，穩定的低利率環境似乎還是各方面都需要的最大公約數。所以，如果6月央行還有一些積極行動的話，我們有理由相信結果好於預期的可能。
3.2. 更長期的可能影響
上述分析是對應於當下時點的考慮，對於未來會如何？
我們認爲有正負兩個方面的影響：
正面角度：
“資產荒”進一步推動利率下行。
理財等非銀機構對於相應票息資產需求進一步上升，短期限票息資產的“資產荒”更爲匱乏，欠配和“資產荒”會從中短端到長端推動利率仍有下行的可能。
負面角度：
可能會進一步放大市場波動。
即便不考慮基本面和政策面的變化，機構負債端的結構性調整本身就決定了，債市波動可能會放大。
資管新規、理財新規落地和理財淨值化以來，我們看到理財配置結構在收縮非標、逐步增加以存款爲代表的成本法估值資產。
手工補息停止之後，雖然理財相比公募、貨基仍然有更多的工具和空間，但不管怎么樣，手工補息停止的確是影響到了投資的範圍和空間。
理財面臨的問題是規模競爭格局下淨值維護壓力上升和規模擾動加大，資產可能再度偏向公募基金、債券資產和挖掘其他成本法底層資產。這個過程可能會有一個試錯的階段，並在一定程度上可能放大市場波動。從市場穩定性角度，我們要關注理財和公募是否會雙向放大。
風 險 提 示
基本面變化超預期、增量政策超預期、海外流動性變化
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告《手工補息影響怎么看？》；報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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