方正證券：從美國地產周期看出口鏈
核心觀點
核心觀點：需求弱、供給更弱的局面解釋了高利率環境下美國地產縮量漲價的現象。向前看，美聯儲加息周期的結束與美國經濟衰退預期的消散確認了美國地產周期的底部，未來雖有可觀的修復空間，但修復之路也較爲顛簸。而美國地產鏈批發商的補庫節奏或是更連貫的，且在牛鞭效應的作用下，批發商補庫力度或較最終端地產鏈的相關消費有所放大。最後，美國批發商出於對特朗普上台的擔憂或前置原有的補庫周期，這將提振中國出口鏈企業在24H2的盈利。
美國地產現狀：需求弱、供給更弱，地產縮量漲價。需求側：利率居高不下對居民購房需求產生明顯抑制，居民購房能力與意愿均顯著收縮，殘余的購房需求來自剛需中的剛需、預期美聯儲降息的購房者、全款購房者三個群體。供給側：利率快速飆升抑制新房供給，同時也導致MBS與存量MBS有效利率間的利差快速走擴，進而對成屋供給產生更大影響。因此，在需求弱、供給更弱的環境下，美國地產出現了縮量漲價的現象。
美國地產的前景：確認觸底回升，但修復路徑或較爲顛簸。美聯儲加息周期的結束與美國經濟衰退預期的消散意味着，當下美國地產周期基本確認觸底回升。修復空間：以GDP地產投資來測算，當下美國地產供給的修復空間爲16%，以居民抵押貸槓杆率與歷史中位數對比來看測算，地產需求的修復上限是39.44%，地產供需兩側均有較可觀的修復空間。修復節奏：高位緩慢回落的美國經濟與底部重啓的美國地產在周期之間出現了錯位，導致美聯儲的貨幣政策與美國地產周期間出現了階段性的對抗，這意味着本輪美國地產周期的修復之路或更加顛簸。
地產後周期鏈：地產重啓對輕工、家電的消費與批發商庫存補庫形成外溢。美國地產周期的重啓對美國地產後周期鏈的耐用品消費形成外溢，地產後周期鏈消費同比增速排名前五的類目依次是小家電>廚具>餐具>大家電>戶外裝備。從庫存視角看，美國批發商補庫排序前五的行業依次爲電腦>輕工>家電>紡服>機械。
出口鏈策略：輕工、家電出口未來一個季度仍有確定性機會。中國出口鏈直接的需求是美國地產鏈批發商，美國地產鏈批發商的需求才是美國地產本身。雖然美聯儲貨幣政策階段性的抑制會讓本輪美國地產周期的修復路徑變得更加顛簸，但批發商的補庫節奏或是更加連貫的，且在牛鞭效應的作用下，批發商補庫力度或較最終端地產鏈的相關消費有所放大。另外，美國批發商出於對特朗普上台的擔憂或前置原有的補庫周期，這將提振中國出口鏈企業24H2的盈利。這種現象對於當下庫存同比增速在歷史底部、下遊需求正加速改善的輕工、家電行業批發商而言或更加明顯。當然需注意的是，出口鏈企業2025年的盈利預測或在大選更臨近時面臨調整風險。
風險提示：特朗普勝選美國總統引發更嚴重的貿易孤立主義；全球地緣衝突加劇引發大宗商品暴漲和二次通脹；美聯儲降息時點與幅度不及市場預期。
目錄
1 從供需關系看，高利率下的美國地產爲何能逆勢回暖？
1.1 地產需求
1.2 地產供給
1.3 供需現狀
2 向前看，本輪地產回暖的持續性如何？
2.1 本輪地產周期的修復空間與路徑
2.2 地產後周期鏈的消費
2.3 地產後周期鏈的庫存
3 策略提示：中國出口鏈應注意的問題
4 風險提示
正文如下
2022年以來，爲遏制美國通脹的快速升溫，美聯儲开啓了一輪超級加息周期，政策利率的快速走高導致美債利率與MBS利率快速擡升，30年MBS利率在2023年10月報收7.62%，爲2001年以來新高。在利率飆升、融資環境仍然惡劣的宏觀背景下，市場上卻出現了兩個“有悖常識”的現象：①美國房價觸底反彈：美國房價在2023年1月觸底回升，隨後再創歷史新高，房價同比增速也在2023年5月止跌反彈；②房屋銷售回暖，地產鏈批發商補庫，出口鏈相關標的關注度提升：美國房屋銷售自2023年11月觸底411萬套後出現反彈，美國家具家居業批發商實際庫存同比增速則是在2023年9月觸底-13.21%後跌幅持續收窄，這導致海外市場开始關注美國地產周期是否觸底反彈，國內市場开始關注與美國地產後周期相關的出口鏈投資機會。
那么，爲何美國地產鏈能在利率居高不下的環境中逆勢回暖？當前市場對美國地產鏈回暖的預期是否可持續？與之相關的中國出口鏈投資應關注哪些問題？本報告將通過三個部分，對上述三個問題逐一做出回答。
1 從供需關系看，高利率下的美國地產爲何能逆勢回暖？
量價關系的背後永遠是供需變化。在美國地產過往的周期中，需求的彈性一般大於供給，對地產周期起伏起主導作用。但2022年美聯儲緊縮周期在快速抑制地產需求的同時，也對地產供給、尤其是成屋供給產生了更明顯的抑制，需求弱、供給更弱的供需局面促成了2023年初美國地產縮量漲價的行情。而在23Q4至24Q1期間，美聯儲降息預期快速升溫，浮動利率MBS的申請數量出現回暖，地產需求加速改善，這使得在房價延續上漲的同時，地產銷量也出現了觸底反彈的跡象。
1.1 地產需求
地產需求取決於居民部門的購房能力與意愿，前者是居民部門購房的必要條件，後者是居民部門購房的充分條件。我們用住房購买力指數來衡量居民部門的購房能力，用密歇根大學（UoM）消費者信心指數中的房屋購买景氣分項來衡量居民部門的購房意愿。常見的住房購买力指數有三個，分別是全美住房建築商協會（National Association of Home Builder, NAHB）編制的住房機會指數（Housing Opportunity Index, HOI）、全美地產協會（National Association of Realtors, NAR）編制的住房負擔能力指數（Housing Affordability Index, HAI）與亞特蘭大聯儲編制的住房所有權負擔能力監控指數（Home Ownership Affordability Monitor Index, HOAM）。
衡量居民住房購买力的HOI、HAI、HOAM三個指標在構建思路是一致的，均由分子端的中位數家庭收入與分母端的按揭貸款支出構成，表徵的是一個典型美國家庭的月收入對居住成本的覆蓋程度，數值越高，居民住房購买力越強。當然三個指數在構建上有所差異：HOI的分子端爲一個大都會中位數家庭收入的28%，用以擬合收入中用於覆蓋居住成本的理想比重，分母端爲選用10%的首付比的中位數獨棟房屋與30年有效固定MBS利率均值對應的按揭貸款。HAI的分子端爲一個中位數美國家庭的收入，分母端爲20%首付比的中位數獨棟房屋與30年有效固定MBS利率均值對應的按揭貸款。HOAM的分子端同樣爲中位數家庭的收入，分母端則是住房綜合成本，由中位數房價的90%與30年有效固定MBS利率均值對應的按揭貸款、財產稅、財險、私人抵押保險等構成。HOAM>100%意味着住房綜合成本小於一個中位數美國家庭收入的30%。
從地產需求背後的購房能力來看，HOI、HAI、HOAM對本輪美國居民部門住房購买力的刻畫基本一致：當前美國居民住房購买力仍處於1986年以來的歷史最低區域，甚至低於2008年次貸危機時期，但近期數據較2023年10月時的歷史最低有小幅改善。其中，HOI由23Q3的37.4%的歷史最低點小幅回升至23Q4的37.7%，HAI由2023年10月91.4%的歷史最低點小幅回升至2024年3月的101.1%，HOAM由2023年10月68.5%的歷史最低點小幅回升至2024年2月的75.4%。
通過對HOAM中的利率、房價、收入三個驅動項的邊際貢獻進行分析，可將本輪住房購买力指數的下跌劃分成三個階段：①2020年房價爆漲壓制購房能力。2020年美國貨幣與財政的史詩級寬松政策刺激美國房價暴漲，致使居民住房購买力指數快速下行。②2022年利率飆升壓制購房能力。美聯儲於2022年啓動超級加息周期，引發貸款成本飆升，雖然飆升的利率導致了房價大幅回落，但同時也對美國居民的購房能力帶來更嚴重的負面衝擊，到2023年10月時，10年美債利率觸頂5.0%、30年MBS利率觸頂7.62%，三個居民住房購买力指數均創下歷史新低。③2023Q4利率觸頂下行修復購房能力。美聯儲政策傾向突然轉鴿，降息預期迅速升溫，10年美債利率與30年MBS利率快速下行，推動了居民住房購买力指數自2023年11月以來持續反彈。
密歇根大學消費者信心問卷每月會對美國消費者對未來購房的意愿進行調查，並將其編制成房屋購买景氣指數。指數越低，居民部門的購房意愿越差。圖表5可見，截至最新2024年5月，UoM房屋購买景氣指數已跌至26，爲1978年有統計數據以來的最低水平。圖表6可見，價格與利率分項也呈現出與HOAM類似的變化過程：先是房價的上漲壓制房屋購买景氣指數下行，後是利率的飆升抑制房屋購买景氣指數加速下行。
如圖表7所示，若將NAR的HAI與UoM的房屋購买景氣指數結合來看，可發現當下居民購房的能力和意愿均處於歷史最低水平，且其背後的影響因子是相同的，即收入、房價與利率。
那么在房價與利率高企的背景下，美國居民部門的地產需求來自哪裏？我們認爲主要來自三個群體：剛需中的剛需、預期美聯儲降息的購房者、全款購房者。
剛需中的剛需。圖表8可見，美國30年MBS利率與MBS申請指數間呈現出明顯的負相關，21Q4以來30年MBS利率的快速擡升顯著推高了居民部門按揭貸款支出，極大地抑制了按揭購房者的數量，使得MBS申請指數跌至1997年以來的低位。但同時也需注意，MBS的申請者是大幅下行而非完全消失。換言之，雖然利率飆升使貸款購房需求被顯著遏制，但仍有剛需中的剛需選擇此時購房。
預期美聯儲降息的購房者。圖表9可見，在MBS利率快速上升、MBS申請數量被明顯壓制的同時，浮動利率的申請數量反超固定利率，反映的是部分購房者對美聯儲較早降息、未來按揭貸款成本將會下降有着更樂觀的預期。
全款購房者。圖表10可見，美國現金購房者佔比從20Q2的4.12%升至23Q3的10.18%，一方面，近些年來美國資本市場給居民帶來了較大的財富效應，讓部分居民擁有了全款購房的能力；另一方面，高企的利率也讓這些有全款購房能力的居民更不愿意貸款买房。
1.2 地產供給
美國地產供給可分爲新屋供給和成屋供給兩個部分。2022年以來，利率的快速飆升同時對新屋與成屋供給構成抑制，造成了住宅地產供給的嚴重不足，形成了美國地產需求弱、供給更弱的供需局面，並導致了縮量漲價的現象。
美國新屋供給的多少由美國地產商對地產投資的NPV決定，NPV由分子端的對未來現金流預期與分母端的融資成本構成。①從分子端的對未來現金流預期看，2022年以來美聯儲的快速加息加劇了市場對衰退的擔憂。在相繼經歷了2022年4月的10年2年美債利差倒掛、2022年7月的美國經濟技術型衰退（GDP連續2個季度負增長）、2023年3月的中小銀行破產危機後，美國地產开發商對未來經濟和地產投資現金流的預期顯著回落。同時，地產需求出現的疲軟也傳導到地產开發商，NAHB編制的住房市場指數（Housing Market Index, HMI）的預計需求分項分別在2021年12月、2023年11月錄得20%、21%的階段底部，美國商業銀行MBS規模同比增速則在2023年3月29日當周觸底-13.9%的歷史底部。②從分母端的融資成本看，2022年以來美聯儲的快速加息導致美國地產开發商的融資成本飆升，商業銀行住宅地產貸規模同比增速從2023年2月22日當周的+10.22%回落至最新2024年5月8日當周的+2.19%。
圖表11可見，在分子端現金流預期的顯著下修、分母端融資成本快速飆升的“戴維斯雙殺”下，美國地產开發商的建房意愿大幅回落, 衡量新屋供給的HMI一度暴跌，分別在2021年12月、2023年10月錄得31%、40%的階段底部。
作爲交叉驗證，我們也可通過美國地產的營建許可、新屋开工、新屋在建、新屋完工四個存量指標來觀察2022年以來美國新屋的供給變化。圖表13與14可見，2022年以來，新建房屋意愿的顯著降低導致美國新屋市場的營建許可、新屋开工迅速回落。同時，已开工的住宅建築項目大面積停滯，導致新屋在建數量不斷擡升，項目的延期交付也導致新屋完工的增長出現放緩。
如圖表15與16所示，若進一步觀察新屋开工的結構，可發現主要用於居住的單戶與主要用於出租的多戶住宅間的走勢也一度出現分化。單戶住宅的新屋开工自2021年11月觸及折年122.2萬套的峰值後回落，並於2022年11月觸底折年79.6萬套後反彈，到2024年2月時已修復至折年113.4萬套，期間的變化與新屋开工的整體變化較爲吻合。但在單戶住宅回落的2021年11月至2022年11月期間，多戶住宅的新屋开工卻不斷擡升，這主要因爲：①不少原本計劃購房的群體被居高不下的利率勸退，被迫滯留在租房市場，導致租房市場的存量越來越大。②2022年拜登政府放寬了對南部邊境的管制，大量非法移民的湧入一定程度增大了對租房市場的需求。而隨着美聯儲降息預期的升溫，10年美債利率從23Q4的5%快速回落至24Q1的3.8%，刺激地產需求在24Q1再度走強，此前被迫滯留在租房市場的部分居民在購房後紛紛退出租房市場，並最終在新屋开工中形成了單戶住宅走高、多戶住宅走低的局面。
除去新屋供給外，2022年以來成屋供給的受限是一個更加獨特、也是對整體地產供給影響更大的組成部分。雖然美聯儲在2022年以來快速加息，但是此前美國居民部門的MBS利率大多爲美聯儲零利率時期鎖定的低息固定利率（圖表9），這使得美國居民部門的30年存量MBS有效利率水平仍然只有3.781%，MBS利率低於4%、5%、6%的佔比分別爲65%、80%、90%，這也部分解釋了爲何美聯儲本輪加息斜率明顯陡於2008年，但居民MBS卻沒有出現較大風險。
而存量MBS有效利率與MBS利率之間不斷走擴的利差無疑顯著增大了美國居民置換房屋的成本。如果一個美國居民想要置換房屋，除非全款購入新房，否則其面臨的MBS貸款利率將從此前平均的3.781%提升至最新的7.11%。換言之，存量MBS有效利率與MBS利率之間不斷走擴的利差顯著擡高了美國居民的置換成本，進而極大地抑制了其置換房屋的意愿。
圖表19與20中可看出，到2023年11月時，美國成屋銷量僅有折年344萬套，低於2020年5月疫情衝擊後的折年374萬套，僅次於2010年7月折年306萬套的歷史最低點。只是與2008年次貸危機、2020年疫情衝擊不同的是，本輪成屋銷售的低迷並非來自需求不足，而是由房屋置換成本過高、成屋供給被抑制導致。而成屋供給的受限也使得前述殘存的地產需求（對利率不敏感的“剛需中的剛需”、預期美聯儲降息而申請浮動MBS利率的購房者、資金充裕的全款購房者）只能湧向新屋市場，反而帶動了新屋市場近期新屋开工、新屋完工數據的回暖（圖表13與14）。
1.3 供需現狀
總結當下美國地產的需求與供給現狀，我們可發現：利率居高不下的確對購房需求產生了明顯的抑制，但利率過快的擡升導致MBS與存量MBS有效利率間的利差進一步擴大，極大地拔高了居民的房屋置換成本，壓制了成屋的供給與銷售。由於成屋供給嚴重不足，地產需求殘存的三股勢力只能湧向新屋市場，帶動了新屋开工、完工與銷量的上行，成屋/新屋比值也從2022年9月的8x回落至2023年5月的5x。
但即使美國成屋/新屋比值降至了5x，也無法改變成屋數量級顯著大於新屋、地產總供給持續收縮的事實，這也使得美國地產銷量（新屋與成屋之和）自2022年11月的折年572萬套回落至2023年10月的折年344萬套。
因此，盡管高利率的環境壓制了美國地產的需求，但由於其對美國地產的供給、尤其是成屋供給造成了更顯著的抑制，美國的房屋空置率也在不斷下降，到23Q2僅錄得0.7%，創下1956Q1有統計數據以來的最低水平。也正是在這樣需求弱、供給更弱的特殊環境下，美國地產出現了一輪縮量漲價的局面。
當然，隨着10年美債利率從2023年10月5%的峰值回落至2023年底的3.8%，市場對美聯儲的降息預期回暖，金融條件再次寬松，美國地產的成屋與新屋銷量均出現回暖，也讓市場开始討論，美國地產是否开啓底部重啓的趨勢。
2 向前看，本輪地產回暖的持續性如何？
從供需兩側來看，我們認爲當前美國地產周期確認觸底，繼續下行的空間非常有限：①需求方面，美聯儲本輪加息周期已結束，當下焦點更多在於何時降息，因此30年MBS利率難以再上破去年10月7.62%的高點，地產需求也難以回到彼時的底部。②供給方面，NPV視角下，隨着美聯儲結束加息周期，經濟預期逐步從此前的硬着陸向軟着陸甚至不着陸上修，美國地產开發商的投資周期基本確定觸底回升。因此，當下的問題更多在於，觸底的地產周期未來的修復空間有多大，未來的修復路徑又會是怎樣的？
2.1 本輪地產周期的修復空間與路徑
修復空間上，對美國地產供給而言，我們以2020年以來美國住宅建築投資規模的峰值作爲標准，用以測算本輪地產修復的理論上限，並分別通過名義值與實際值兩個視角來進行測算：①名義值視角下，如圖表25，美國私人住宅建築开支單月名義值在2022年5月觸頂折年0.97萬億美元後連續13個月回落，到2023年5月觸底時累計下跌14.95%，此後截至最新2024年3月累計修復7.22%，較峰值仍有8.8%的距離。②實際值視角下，如圖表26，美國住宅GDP分項在21Q1觸頂折年0.92萬億美元後連續9個季度回落，到23Q2觸底時累計下跌20.5%，此後截至最新24Q1累計修復5.7%，較峰值仍有16%的距離。
對美國地產需求而言，其理論修復空間的上限近似對應美國居民部門抵押貸償債率的修復空間，即美國居民部門上槓杆的空間。美國居民部門償債率（Debt Service Ratio, DSR）是美聯儲編制的反映居民部門償債能力的指標，由分子端的債務支出和分母端的個人可支配收入構成。抵押貸償債率（Mortgage Debt Service Ratio, MDSR）將分子端改爲按揭貸款支出，用以衡量美國居民的房貸償還壓力。圖表27可見，截至最新23Q4，DSR錄得9.80%，較1980年以來11.13%的中位數低1.33%，較2008年次貸危機前13.29%的峰值低3.49%；MDSR錄得4.02%，較1980年以來5.60%的中位數低1.58%，較2008年次貸危機前7.25%的峰值低3.23%。因此，從MDSR來看，美國地產需求的理論修復空間爲80.43%，若僅考慮回歸至中位數水平，則對應的理論修復空間爲39.44%。
修復路徑上，我們認爲本輪地產周期的修復或是更加崎嶇且顛簸的。當下與2020年最大不同之處在於，彼時美國經濟與美國地產周期均在底部，美聯儲的貨幣政策是寬松的，因此美國地產的修復是順暢且平滑的。而當下美國經濟與美國地產周期是錯位的，美國經濟仍在高位緩慢回落，美國地產周期則在底部开啓修復。在經濟高位緩慢回落環境下，美聯儲的貨幣政策是緊縮的，並與地產周期間形成階段性的對抗，最終構成了“美聯儲偏鷹→金融條件收緊→地產需求走弱→居住通脹下行→美聯儲偏鴿→金融條件寬松→地產需求走強→居住通脹上行→美聯儲偏鷹”的因果往復關系。從具體的時間和事件上來看，即“23Q3美聯儲轉鷹→2023年10月10年美債利率觸頂5%→住宅購买力指數觸底→居住通脹預期下行→2023年11月美聯儲轉鴿→10年美債利率回落至3.8%→MBS申請數量同比回升且地產銷售改善→居住通脹預期下行→24Q2以來美聯儲重新轉鷹”。
總結來說，美聯儲加息周期的結束與美國經濟衰退預期的消散意味着，當下美國地產周期基本確認觸底回升。從修復空間來看，以GDP地產投資來測算，美國地產供給的修復空間是16%；以居民抵押貸槓杆率與歷史中位數對比來看測算，地產需求的修復上限是39.44%。地產供需兩側均有較可觀的修復空間。但修復節奏上，高位緩慢回落的美國經濟與底部重啓的美國地產在周期之間出現了錯位，導致美聯儲的貨幣政策與美國地產周期間出現了階段性的對抗，這意味着本輪美國地產周期的修復之路或更加顛簸。
2.2 地產後周期鏈的消費
美國地產周期重啓也外溢到了美國地產後周期鏈的消費。總量上，從增速來看，如圖表29所示，美國家具&家用耐用品的實際個人消費支出同比增速持續回升，截至最新2024年3月錄得+5.60%，爲2021年7月來新高。從絕對規模來看，如圖表30所示，最新實際消費支出與疫情前趨勢线比尚有2.50%的缺口。結構上，家具家飾、家電、餐具廚具、園藝工具四大分項在修復過程中有所分化。
圖表31展示了家具&家用耐用品及全部分項的實際消費同比、環比增速。截至最新2024年3月，家具&家用耐用品二級子分項中，同比增速排名前五的依次是小家電>廚具>餐具>大家電>戶外裝備，環比增速排名前五的依次是小家電>廚具>戶外裝備>餐具與鐘表燈具等家飾。
輕工方面，從增速來看，如圖表32所示，美國家具家飾的實際個人消費支出同比增速持續回升，截至最新2024年3月錄得+3.85%，爲2021年11月來新高。從絕對規模來看，如圖表33所示，最新實際消費支出不再呈現出下行趨勢，而开始與疫情前趨勢线保持平行上行，最新尚有4.57%的缺口。
家電方面，從增速來看，如圖表34所示，美國家電的實際個人消費支出同比一直保持在較高水平，近期呈現出一定的加速跡象，截至最新2024年3月錄得+9.20%。從絕對規模來看，如圖表35所示，最新實際消費支出基本與疫情前趨勢线一致，最新數據較趨勢线高出1.62%。
餐具廚具方面，從增速來看，如圖表36所示，美國餐具廚具的實際個人消費支出同比一直保持在較高水平，近期呈現出一定的加速跡象，截至最新2024年3月錄得+10.02%。從絕對規模來看，如圖表37所示，實際消費支出與疫情前趨勢线保持平行增長，最新數據較趨勢线高出13.53%。
園藝工具方面，從增速來看，如圖表38所示，美國園藝工具的實際個人消費支出同比在近期止跌並快速回升，截至最新2024年3月錄得+4.66%。從絕對規模來看，如圖表39所示，最新實際消費支出與疫情前趨勢线比尚有11.75%的缺口。
2.3 地產後周期鏈的庫存
在此前的周報《》中，我們通過上輪周期過多補庫的幅度、庫銷比相對水平、當前庫存同比增速三個維度對與中國出口鏈相關的美國批發商進行了排序，其中除了電腦外，家具家居與電器均爲美國地產鏈下遊行業。
圖表42與43展示了當前美國家具家居、電器兩個行業的實際銷售同比增速、實際庫存同比增速與實際庫銷比。從中可見，二者的銷售同比增速均已觸底回升，庫銷比也呈現出高位回落走勢。家具家居庫存同比增速已觸底反彈，電器庫存同比增速則仍在下跌區間，但跌幅有所放緩。換言之，地產周期的重啓在外溢到地產後周期鏈的輕工、家電消費後，相關行業的批發商的補庫信號也越發明顯。此外，由於成屋供給嚴重不足，存量的地產需求大都湧向了新屋銷售，導致輕工行業的補庫周期要略早於家電行業。
3 策略啓示：中國出口鏈應注意的問題
從策略層面上看，當前美國地產周期的重啓無疑加大了市場對相關出口鏈行業的關注度，但我們認爲在進行相關投資決策時，應注意以下三個問題：
①關注出口鏈的結構而非總量。我們認爲，本輪出口鏈的機會更多聚焦在特定行業，而非是一個宏觀層面的投資機會。總量視角下，當前美國批發商面臨前期過度累庫、庫銷比偏高、短期利率與補庫機會成本居高不下等諸多問題，這意味着美國批發商本輪的補庫力度或相對更溫和。
②關注美國地產鏈批發商的補庫行爲而非地產周期本身。中國出口鏈直接的需求是美國地產鏈批發商，美國地產鏈批發商的需求才是美國地產本身。雖然美聯儲貨幣政策階段性的抑制會讓本輪美國地產周期的修復路徑變得更加顛簸，但批發商的補庫節奏或是更加連貫的，且在牛鞭效應的作用下，批發商補庫力度或較最終端地產鏈的相關消費有所放大。
③關注美國大選對中國出口鏈的預期影響而非大選結果。與中國出口鏈企業一樣，美國批發商也擔心特朗普在2024年美國大選中勝出，因此其或前置原有的補庫周期，這將提振中國出口鏈企業24H2的盈利。這種現象對於當下庫存同比增速在歷史底部、下遊需求正加速改善的輕工、家電行業批發商而言或更加明顯。當然需注意的是，出口鏈企業2025年的盈利預測或在大選更臨近時面臨調整風險。
4 風險提示
特朗普勝選美國總統引發更嚴重的貿易孤立主義；全球地緣衝突加劇引發大宗商品暴漲和二次通脹；美聯儲降息時點與幅度不及市場預期。
注：本報告節選自方正證券於2024年5月24日發布的《從美國地產周期看出口鏈——美國經濟#2》，證券分析師：
蘆哲 S1220523120001
張佳煒 S1220523120005
聯系人 韋禕 王茁
標題：方正證券：從美國地產周期看出口鏈
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