黃金珠寶：挖掘個股alpha機會，優選“量”與“質”齊驅者
展望2024年，黃金珠寶行業的增長依然主要來自於黃金飾品銷售額的增長；而金價高位背景下，預計黃金飾品銷售金額難再有大幅度的增長，量的角度甚至出現波動。個體角度，能在“量”（門店數量、銷量噸數等）和“質”（依托品牌力、設計能力等的單克毛利額）上實現持續增長的品牌有望勝出。
▍金價上漲，市場持續擴容。
2023年中國珠寶玉石首飾銷售額爲8,200億元，同比+14.0%；其中，黃金首飾增速最快、佔比最高、增長貢獻率最大：黃金首飾銷售額爲5,180億元/+26.3%，佔中國珠寶玉石首飾銷售額63.2%，並貢獻幾乎100%的行業增長。弗若斯特沙利文預計（轉引自老鋪黃金招股書），2023-2028E中國黃金首飾銷售額CAGR將達9.4%。我們對金價與黃金首飾消費重量的研究顯示：金價緩慢上升時，量有所增加；金價快速上升時，量明顯萎縮。2023全年黃金現貨收盤價平均值爲450元/克，同比+14.7%（上海金交所數據）。2023年，中國黃金首飾消費重量爲706噸，同比+8.0%。2024Q1，金價屢創新高，對金飾終端銷售造成衝擊；季內金價創歷史新高，平均值爲489元/克，同比+16.3%，黃金首飾消費重量同比-3.0%（中國黃金協會數據）。
▍2023年黃金首飾景氣態勢延續，2024Q1重點企業收入持續增長，利潤表現分化。
2023年，龍頭黃金珠寶企業收入利潤實現較快增長，收入方面，受益於金飾需求持續景氣、門店擴張順利推進等原因，菜百股份/周大生/潮宏基同比收入增速超過30%，位居行業前列。
淨利潤方面，老鳳祥/潮宏基利潤增速明顯高於收入增速，分別由於高毛利新品佔比提升和經營效率/費用率優化所致。2024Q1，重點企業收入持續保持增長，老鳳祥/潮宏基/菜百股份淨利潤同比+12%/+5%/+16%，增速較2023年同期略有放緩；周大生歸屬淨利潤略有下滑，主要系銷售費用率上升及黃金租賃業務到期歸還形成投資虧損所致。
毛利率方面，2023年和2024Q1，整體受低毛利產品及業務佔比提升延續，重點企業毛利率呈現下降態勢；受益於高毛利新品銷售增長，老鳳祥2023年實現毛利率提升，同比+0.7pct。
銷售費用率方面，2019-2024Q1，黃金珠寶企業銷售費用持續優化，費用率呈現下降趨勢。
ROE方面，受益於資產周轉率提升，2023年龍頭企業ROE明顯改善。
▍开店：2023年目標完成度不一，2024年預期整體保持樂觀。
各黃金珠寶連鎖公司門店持續高增長，2023年淨增門店數：周大福485家/老鳳祥385家/周大生490家/中國黃金615家/潮宏基241家，2023年开店目標：周大福300~400家（2023.4.1-2024.3.31）/老鳳祥350家/周大生400家/中國黃金358家/潮宏基200~250家，2023年實際完成度：周大福45%（2023.4.1-2024.3.31）/老鳳祥100%/周大生123%/中國黃金172%/潮宏基100%。進入2024年，除處於門店優化階段的周大福外，老鳳祥/周大生/潮宏基都將2024年的开店目標設置在與2023年相當或高於2023年的水平。
▍品類結構：黃金熱持續，鑽石鑲嵌銷售或已見底。
據中寶協，2023年中國珠寶玉石首飾市場中，黃金首飾和鑽石首飾銷售額分別約爲5,180億和600億元，佔比分別爲63.2%和7.3%，同比+6.1ppts和-4.1ppts。弗若斯特沙利文預計（轉引自老鋪黃金招股書），2028年鑽石首飾銷售額約爲492億元，對應2023-2028E CAGR將達-3.9%。以“中國最早銷售天然鑽石”的周大福和原先“以鑽石爲主力產品”的周大生爲例，鑽石鑲嵌銷售佔比逐期下降，進入歷史最低水平。2024Q1，周大福中國內地零售值中，黃金產品和鑽石鑲嵌產品佔比分別爲84.8%和12.4%，同比+4.6ppts和-3.9ppts。2024Q1，周大生自營线下業務收入中，黃金佔比和鑲嵌產品佔比分別爲95.1%和3.8%，同比+3.9ppts和-3.0ppts。
▍單店：各公司單店整體未有明顯下降，黃金產品銷售額仍有提升。
2021-2023年爲黃金珠寶首飾銷售大年，我們測算得2023年周大福零售值約1,212.8億元，市佔率爲14.8%；老鳳祥約863.5億元，佔10.5%；周大生約570.0億元，佔7.0%。我們推算出2023年周大福/老鳳祥/周大生平均單店銷售額分別約爲1,664萬/1,504萬/1,190萬，分別同比-1.5%/-3.3%/+30.8%。從單店黃金銷售重量看，其下降幅度小於金價上升幅度。2023年，周大福/老鳳祥/周大生單店黃金產品銷售重量分別爲21.0/23.2/17.5/17.5千克，同比-4.3%/-11.3%/+28.1%。2023年，上海金交所年均金價同比+14.7%。這意味着單店黃金產品銷售額仍有提升。
▍重視投資者回報，低位估值下安全邊際較高。
2023年黃金珠寶公司重視投資者回報，分紅收益可觀。2019-2023年，周大生/潮宏基/老鳳祥/菜百股份股息率中樞分別爲3.3% /3.8% /3.5% /3.9%，2023年股息率分別爲3.4%/5.8%/4.0%/4.6%，均有明顯提升，周大福2022年股息率高達9.2%，高於行業平均水平。
▍風險因素：
若金價上漲過快，或出現金飾消費量下滑、回收業務激增，對品牌商盈利能力產生不利影響；若金價出現震蕩走勢，消費者或觀望並減少購买；居民購买力疲弱，黃金珠寶等非必需品購买意愿低迷；消費者更注重投資屬性，克重金佔比提升導致品牌商盈利能力減弱；行業加速开店，供給過剩，競爭失序；IP、內容營銷、一口價定價過高、加工費偏高等引發輿情事件；“水貝模式”對傳統黃金珠寶品牌商產生不利衝擊；稅收等政策監管從嚴，行業整頓，行業運營階段性受影響。
▍投資策略：
黃金珠寶連鎖行業正在發生一系列的變化：1）工藝技術進步帶來設計質的變化；2）本土年輕設計師逐漸增多；3）一批優秀的運營、營銷人才等從化妝品等快消品領域跨界而來，帶來電商、消費者洞察、內容營銷等一系列的新思路；4）线上佔比有所提升，雙线聯動：小而美、高毛利的黃金飾品在线上出圈，拉動线下銷售。未來，優質龍頭將繼續通過开店和提升單店銷售來提升市場份額，以提升單克/單店貢獻的毛利額來提升盈利能力。
本文節選自中信證券研究部已於2024年5月22日發布的《美妝與商業行業黃金珠寶子行業2023年年報、2024Q1總結暨下半年投資策略—挖掘個股alpha機會，優選“量”與“質”齊驅者》報告，分析師：徐曉芳 杜一帆S1010515010003 S1010521100002
標題：黃金珠寶：挖掘個股alpha機會，優選“量”與“質”齊驅者
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