洪灝最新發聲：股市正處在躁動的邊緣，1萬億超長期國債，只是試探性的开始
5月22日下午，思睿集團首席經濟學家洪灝在第十三屆金磚論壇上，以“雙向奔赴：全球視角下中國不動產資管的危與機”爲題，分享了對最近房地產政策和股市的看法。
洪灝表示，從股市來說，市場正處於躁動的邊緣。
我們只需要在幹柴裏投入一點火星，幹柴烈火就會起來。
房地產行業史詩級的政策有可能可以緩和一些下行壓力，但可能無法從根本上改變格局，當然我們不排除有更大的“招”。
在當前的大環境下，我們先出了第一步“大招”，包括降低存款准備金率、降低利率等，但這顯然只是第一步救助的措施。
相比於美國央行、歐洲央行和日本央行的放水力度，中國資產負債表的增長倍數要遠低於其他主要經濟體。
今天，超長國債收益率一下子下降到1.5%，這代表市場認爲，如果房地產問題不解決，我們的長期通脹前景可能會越來越低。
在持續低通脹，並且過去十幾年央行從未進行過量化寬松的背景下，我們有空間、有政策環境、也有需求進行量化寬松。
可以想象，我們中央政府憑借非常幹淨的資產負債表，它將成爲下一個經濟周期的起點。
流動性都去哪兒了？
這是最大的疑問
現在市場變化極爲迅速，在農歷春節之前，港股和A股市場表現在全球主要市場中排名靠後、跑得最差。
然而，自4月下旬以來，情況發生了顯著變化，港股一躍領跑全球主要指數。
A股市場也從春節前的低點，大概2600點，上漲到3200點，漲幅差不多600點，大約20%多。
對於任何指數而言，這都是一次顯著的反彈。
這其中有許多原因，我們不一一詳述。
但目前最關鍵的疑問在於，在房地產行業出台了一系列史詩級的政策之後，
包括調降房貸利率、調降首付比例至歷史最低水平，以及多個城市放寬限購政策；
甚至如南京這樣的城市推出購房送戶口等措施，讓人回想起2008年上海的盛況。
這些政策是否會改變中國過去20年經濟增長的主要動力——房地產行業呢？
同時，在過去三年中，大家都說，中國央行放了很多水，M2已達到300萬億元，
同時銀行的存款准備金率，以及長端國債收益率已經達到歷史低點，
甚至長端的十年國債收益率不斷創歷史新低，
那爲什么我們傳統意義上的流動性，並沒有轉化成股市以及房市上漲的動力呢？
這一些流動性都去哪兒了？
我認爲這是一個最大的疑問。
市場正處於躁動的邊緣
點燃市場只需一點火星
我們將幾個主要的宏觀流動性指標與股市運行方向進行比較。
紅色线代表萬得全A指數，藍色线代表中國的M2貨幣供應量、貿易順差余額以及經常账戶。
歷史上，這些流動性指標與股市指標基本上是同步運行的，都朝着同一個方向前進。
其中包括2007年的6000點，2015年的5000點泡沫。
在絕大部分時間裏，我們看到，流動性指標與股市指標是齊頭並進的，直到2021年。
2021年，我們發現了一個非常有趣的現象。
2021年，中國房地產市場的總銷量達到了18萬億元人民幣；
今年第一季度的房地產銷量大約爲1.9億，年化後大約爲8萬億；
與2021年的高點相比，銷量下降了超過一半。
然而這三年也是我們放水放得最多的時間，無論是從資金成本還是整個社會的宏觀流動性來看，都是史無前例的。
同時，房地產市場的低迷也是史無前例的。
到了4月份，前100的房企銷售指標同比下降了近40%，有的甚至超過一半，形勢非常嚴峻，這是本次史詩級救市政策的背景。
放完水之後，配合的就是，最近市場也漲了。
大家心情澎湃，因爲很久沒有見到這樣的漲幅。
股市，牽一發而動全身。
股市是最好的情緒指標。
我們有各種各樣的衡量信心和情緒的指標，
比如消費者情緒、PMI中的制造商對前景的看法等等，這些都是通過調查問卷得出的指標。
但這些指標最大的問題是它們具有滯後性，而且在當前的大環境下，大家可能也沒有太多時間和心情去填寫這些問卷。
因此，它們可能並不能真實反映我們的心理活動。
但股票市場每分每秒都有報價，
例如我們今天看到有一筆2024年5月到期的30年期國債，其收益率從2.2%或2.3%突然下降到1.5%，價格一下跳升了接近10個點。
這些情況都告訴我們，市場正處於躁動的邊緣。
我們只需要在幹柴裏投入一點火星，幹柴烈火就會起來，這就是我們現在看到的股市情況。
流動性指標正在上升，甚至創下歷史新高。
例如，我們的存款規模已達到300萬億元；
但我們的全A指數仍然趴於長期趨勢线上，盡管最近有所反彈，但它仍然沿着長期趨勢线運行。
質量越差的房企反彈越猛
一些港股內房股翻了2-3倍
今天房地產板塊大約上漲了1%，從底部上漲了大約30%。
如果你是做香港中資美元高收益債券，也就是所謂的垃圾債，那么這些基本上翻倍了。
一些在香港上市的內房股大約翻了2到3倍。
你認爲質量越差、越容易破產的內房股，它的反彈就越快，這是一個低質量的反彈。
同時，如果我們看一下，這次反彈之前，各個房地產开發商的質量——
我們用房地產开發商的信用利差來表示其質量的高低，
信用利差越低，也就是說債券收益率離國債的基准收益率越近，那么你的質量就越好。
很明顯，有三個層次的房地產开發商。
一個是國資背景的开發商，如華潤、越秀等，質量非常好，現金流很強。
第二是半國資背景，如中海外等。
而龍湖是一家民營企業。
我們看到，民企和私企與國資背景的开發商的信用利差非常寬，我們稱之爲government spread。
在這次反彈中，正如我們所說，這是一個低質量的反彈，我們看到，
現金流越差、越容易違約、信用利差越高的內房股，其反彈反而更快。
因爲他們的修復空間更大。
史詩級的政策可能
無法從根本上改變格局
在這個新的房地產格局中，我們可能已經見了一個歷史性的大頂，
從2021年的18萬億總銷量來看，我們可能已經遠離了那個峰值，
因爲在這次見頂時，我們的城鎮化率已經超過60%，人口出生率已經低於1。
如果我們要保持社會人口總量不變，那么這個社會的出生率基本上需要達到1.4到1.5左右，才能維持社會人口總量的平衡，低於1.4基本上是不行的。
我們的居民槓杆率已經達到110%到120%。
同時，我們的GDP增速在5%左右；
而在2008年時是10%左右，在2015年時大概是6%到7%左右，現在是5%左右。
從1998年房改到現在，已經過去了26年；
在過去的26年裏，中國人的人均居住面積從人均5平方米增長到現在的41.5平方米；
城鎮人口的人均居住面積也從3到4平方米增長到了36.5平方米。
中國的戶均人口大概 3.1 左右，每人36.5平米，基本上每戶都是100平方米以上的住宅，居住條件非常好。
順便說一下，香港的人均居住面積大約是不到7平方米。
所以，這是一個非常大的變化。
在過去的26年裏，我們可能完成了很多發達國家都無法想象的發展，從一個發展中國家成爲一個中等發達國家，甚至更高水平。
所以這次，我們要去庫存，我們要修復房地產，同時我們還要保交房，
我們面臨的挑战一定比2015年和2016年那一波更大，
整體房地產庫存大約是26個月左右。
假設以現在的速度去庫存，我們大約需要26個月。
而正常情況下，每個房地產項目的庫存可持續時間大約是18個月左右。
所以，我們現在面臨的挑战比較大。
史詩級的政策有可能可以緩和一些下行壓力，但可能無法從根本上改變格局，當然我們不排除有更大的“招”。
降息降准的“大招”
只是第一步救助的措施
最後，重點講一下，我們比較了全球所有主要央行自2008年以來的擴表速度。
因爲央行擴表產生基礎貨幣，
基礎貨幣在社會流通中通過銀行的借貸行爲、人們的購房行爲等不斷擴大，形成廣義貨幣供應，即M2，包括存款以及股票账戶中的現金，這是最廣義的貨幣供應。
如果我們把所有全球央行的資產負債表，也就是基礎貨幣供應，從2008年开始到現在做一個比較，
我們看到，相對於其他國家央行，盡管市場上很多人說中國央行放水放了300萬億人民幣，
但實際上美國央行、歐洲央行和日本央行的放水力度，從資產負債表增長倍數來看，遠遠超過了中國央行。
所以，在當前的大環境下，我們現在先出了第一步“大招”，包括降低存款准備金率、降低利率等；
但很明顯，這只是第一步救助的措施。
中國有空間、有政策環境
也有需求進行量化寬松
我們剛才講到，超長國債收益率今天一下子打到1.5%，
這意味着整個市場認爲，如果房地產問題不解決，我們長期的通脹前景可能會越來越低。
因此你會看到長期債務，尤其是10年以上的長債，其收益率會不斷創新低。
這個時候，它顯示的是，我們未來的很長一段時間，由於我們要着力解決房地產的問題，因此通脹會是非常非常低的一個水平，大概是零左右。
這樣的通脹環境，再疊加我們央行在過去十幾年全球金融危機之後，並沒有肆無忌憚地放水——
我們甚至不到歐洲央行資產負債表的一半。
因此，這給了我們一個很好的空間進行量化寬松。
順便說一句，中國以前從未進行過量化寬松。
中國的以前的救市行爲，包括2007年的4萬億元，當時我們直接降低了利率，同時通過政府各部門推出了各種各樣的刺激計劃，全加一塊總計大約4萬億元。
中國商業銀行相當於央行的一個延伸，通過調控商業銀行的存款准備金率和貸款利率，控制整個社會的信貸。
但現在我們看到，民間對信貸的需求非常不活躍。
我們看到了最近的社融數據，我就不多說了。
所以，剩下的在經濟體中能夠舉債的主體，很顯然是中央政府。
我們中央政府的資產負債表也非常幹淨，負債率大約是50%左右，
是全球所有中央政府中最低、最幹淨的資產負債表。
因此，可以想象，很可能，今年狹義的財政赤字大約是3.2%、3.5%左右，擴大一倍達到7%左右一點都不出奇。
我們有這個空間，有這個政策環境，也有這個需求。
所以，現在我們看到的政策只是一個开始，而不是結束。
從剛才的描述中，我們可以非常清楚地看到，整個社會貨幣的供應和資產價格走勢的背離。
這些貨幣去哪了呢？
民間借貸行爲越來越平淡。
但可以想象，我們中央政府憑借非常幹淨的資產負債表，它將成爲下一個經濟周期的起點。
而我們的1萬億超長期國債，正是這試探性的一步。
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