國際視野下的水泥行業變革：探索破局之路

通過研究日本、法國、中國台灣水泥行業的發展，我們發現水泥行業去產能主要包括政府出台去產能政策打破去產能的“囚徒困境”、形成寡頭壟斷格局後企業主動去產能。具體到中國大陸水泥行業，或通過政策加快低效產能的退出、碳交易加快小企業的出清、大型水泥企業並購後實現主動去產能。參考其他國家和地區的市場集中度，中國大陸水泥行業的集中度仍有進一步提升空間。目前中國大陸水泥公司的估值已經處於歷史低位。

▍水泥行業應對產能過剩的路徑：以其他國家/地區爲鑑。

發達國家水泥行業發展早於我們數十年，已經經歷了成長期、產能過剩期，並成功實現去產能達到穩定狀態。我們重點地研究了日本的經驗，也簡要梳理了法國、中國台灣的經驗。

1）日本：兩輪大企業間並購形成的寡頭格局是後續順利去產能的基礎。日本水泥發展主要經歷了三個階段：第一階段（1979-1990年），需求階段性下行，政府出台去產能政策，打破去產能的“囚徒困境”，主要去化闲置產能。盡管大企業間未發生重要並購，但各企業合作提供產能退出補貼資金。第二階段（1991-1997年），需求高位穩定，但聯合銷售集團撤銷後行業競爭加劇，行業盈利持續處在盈虧平衡附近，大企業間並購出現，以協同提效、在競爭中領先和存活爲主要目的。第三階段（1998年-），需求开啓長期下行趨勢，水泥企業盈利預期愈發悲觀、估值大幅下降，並出現了大企業間以增強市場控制力、推動寡頭格局形成爲主要目的的並購。“寡頭主導+少量小企業跟隨”的格局形成，也爲後續企業主動去產能的順利進行奠定了基礎。

2）法國：行業上行期由集中並購實現寡頭格局，從而下行期去產能順利。在1960-1974年的行業上行期，大企業爲了快速增長進行集中性的並購。在寡頭格局下，需求下行期行業的去產能也較爲順暢。

3）中國台灣：寡頭格局下行業歷來較有協同默契，小企業可長期微利並溫和轉型或退出。台灣水泥行業能在下行期較爲穩定，主要源自清晰的“兩大多小”格局下，各企業歷來協同心態強於競爭心態。主導企業未在島內再做積極投入，而是控制溫和競爭，同時重心轉向外銷、开拓大陸市場、多元化等，來分擔需求下行壓力。小企業也能認識到行業下行的現實和與大企業間的差距，尋求維持穩定或逐步轉型。

▍水泥穩態需求：基建投資托底，地產影響收窄。

經過幾十年的快速發展，中國大陸水泥產量於2014年達峰，隨後從24.9億噸的高點緩慢下滑。考慮到我們預計中國大陸整體的市政基建、城中村改造等基建和類基建投資不會出現明顯下降，而地產新开工面積的降幅和影響已在收窄，我們預期大陸水泥需求可能會在未來2年左右、在產量較高峰下降20%+左右的水平進入一段平台期。

▍競爭格局優化：環保政策助推被動去產能，企業並購推進主動去產能。

中國大陸水泥行業或能通過：

1）政策加快低效產能的退出，根據《水泥行業節能降碳改造升級實施制指南》，到2025年，能效基准水平以下熟料產能基本清零。若能順利實施，則有4.4億噸左右的產能退出市場，熟料產能可控制在14億噸以內。

2）碳交易增加生產成本，加快小企業的出清。我們分別採用基准值、歷史強度和標杆值法對中國大陸水泥熟料碳市場成本進行預測，預計未來碳成本或爲1-15元/噸熟料。

3）大型水泥企業並購形成寡頭壟斷格局，實現主動去產能。參考其他國家和地區，日本、法國、中國台灣地區CR5達近90%，韓國、德國、美國的CR5也在60%以上，市場集中度較高。中國大陸2023年CR5僅爲44%，相較於其他國家和地區仍有較大提升空間。

▍中國大陸水泥龍頭估值處於歷史低位。

▍風險因素：

宏觀經濟波動風險；水泥行業需求不及預期；水泥行業競爭加劇；煤炭等能源價格上升；水泥旺季價格上漲不及預期；環保政策趨嚴。

▍投資策略：

中國大陸水泥行業面臨需求承壓、供給過剩的問題，參考其他國家/地區的發展經驗，主要通過政策被動去產能和行業內企業主動去產能兩種方式實現競爭格局的優化。中國大陸水泥行業或能通過政策加快低效產能的退出；碳交易增加生產成本，加快小企業的出清；大型水泥企業並購形成寡頭壟斷格局，實現主動去產能。我們綜合梳理三條投資主线：1）關注中國大陸水泥企業在海外的擴展情況；2）聚焦行業龍頭；3）關注運營效率高的優質企業。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年5月16日發布的《水泥行業深度跟蹤報告—國際視野下的水泥行業變革：探索破局之路》；孫明新

標題：國際視野下的水泥行業變革：探索破局之路

地址：https://www.iknowplus.com/post/108220.html