“去槓杆”終局推演：30-10年國債利差反轉的...

導讀

本質上，30-10y期限利差定價的是私人部門主動加槓杆的預期，因此期限利差反轉的條件清晰可見：第一，僅貨幣寬松並不能驅動利差反轉，而是需要私人部門的槓杆配合，而在地產角色弱化的背景下，央行購債與資本市場（股票）的正向反饋是可以期待的一種場景；第二，企業部門的被動加槓杆也不能驅動利差反轉，而須以可持續的需求動能與盈利預期作爲前提。

摘要

1、期限利差的本質：對長期經濟的信心。30-10y國債利差背後反映的本質是對長期經濟的信心，如果認爲社會長期投資回報率較高（經濟高速增長），那么遠期無風險利率應維持高位，體現在利差走擴；反之亦然。私人部門槓杆是對遠期經濟信心最好的解釋，當私人部門愿意把遠期的收入流貼現到當下去做投資，背後隱含的就是對遠期經濟前景的認可。而本輪期限利差的持續壓縮是從2020年6月开始（第一輪疫情以後），2022年和2023年分別迎來了兩波加速，近期已經來到歷史底部區域（目前利差穩定在25BP附近）。

2、信用周期才是真正的信心標尺。

1）居民部門——出清到哪個位置了。我們採用居民債務率（居民債務/收入）來刻畫居民的債務行爲（即：相較於收入，是否過度舉債）。在地產主導的模式下，居民的債務率持續累積，目前已經達到110%附近。從周期的視角來看，從2021年年初开始，居民就已經开啓去槓杆周期，目前總體債務率已經來到周期的尾部。而房地產相關的長期債務目前仍在下行中繼，對應的是存量債務壓力下，居民提前還貸意愿仍然較強。也就是說，目前居民對於未來經濟前景的謹慎既有短周期因素（債務周期），又有長周期因素（地產退坡後，存量債務如何消化），而提前還貸成爲各自的優先選項。

2）企業部門——仍然在被動加槓杆。企業部門的債務率採用“企業債務/利潤”。2023年上半年是一個典型的企業被動加槓杆，即：企業並不是由於盈利預期上修而舉債，而是由於商業銀行提供的低息貸款推動產能擴張（高技術制造業），從而帶來了結構性的產能過剩（2023年下半年信用收縮）。而近期企業信用再次企穩向上的核心在於外需階段性回暖疊加“三大工程”的配套貸款，但在需求動能持續性受限的環境下，產能的被動擴張背後是利潤率的再次回落。

3）政府部門——關鍵在於帶動效應。在私人部門信用難以實現趨勢性擴張的背景下，政府部門是重要的信用抓手，而地方政府受限於地方債務和賣地收入，中央政府承擔起信用擴張的重擔。我們發現，從2023年下半年开始，政府信用擴張的同時，居民和企業的存款也在同步回落，背後反映的是：1）政府信用對於私人槓杆的撬動作用有所減弱；2）私人部門的儲蓄釋放並非去到實體，而是來到了金融資產和提前還貸。

3、30-10y期限利差反轉的必要條件。

1）本質上，30-10y期限利差定價的是私人部門主動加槓杆的預期，因而無論是居民還是企業部門，其行爲對於期限利差都具備較強的解釋力。有兩點值得注意：第一，國債利差對於居民債務率的領先性從早期的9個月，到最近幾年的同步甚至滯後，背後反映了從貨幣寬松到居民加槓杆的鏈條逐漸鈍化；第二，近兩年的期限利差與企業行爲有所背離，源於本輪企業的信用擴張本質上是政府在推動（高技術制造業低息貸款+政府項目配套貸款），並非企業本身的預期回暖。

2）從這個角度而言，期限利差反轉的條件清晰可見：第一，僅貨幣寬松並不能驅動利差反轉，而是需要私人部門的槓杆配合，而在地產退出舞台的背景下，央行購債與資本市場（股票）的正向反饋是可以期待的一種場景；第二，企業部門的被動加槓杆也不能驅動利差反轉，而須以可持續的需求動能與盈利預期作爲前提。

4、風險提示：央行購債政策推進不及預期、地產風險加速、全球經濟衰退

1. 期限利差的本質：對長期經濟的信心

30-10y國債利差背後反映的本質是對長期經濟的信心，如果認爲社會長期投資回報率較高（經濟高速增長），那么遠期無風險利率應維持高位，體現在利差走擴；反之亦然。

私人部門槓杆是對遠期經濟信心最好的解釋，當私人部門愿意把遠期的收入流貼現到當下去做投資，背後隱含的就是對遠期經濟前景的認可。

而本輪期限利差的持續壓縮是從2020年6月开始（第一輪疫情以後），2022年和2023年分別迎來了兩波加速，近期已經來到歷史底部區域（目前利差穩定在25BP附近）。

2. 信用周期才是真正的信心標尺

2.1 居民部門：出清到哪個位置了

我們採用居民債務率（居民債務/收入）來刻畫居民的債務行爲（即：相較於收入，是否過度舉債）。在地產主導的模式下，居民的債務率持續累積，目前已經達到110%附近。

從周期的視角來看，從2021年年初开始，居民就已經开啓去槓杆周期，目前總體債務率已經來到周期的尾部。而房地產相關的長期債務目前仍在下行中繼，對應的是存量債務壓力下，居民提前還貸意愿仍然較強。

也就是說，目前居民對於未來經濟前景的謹慎既有短周期因素（債務周期），又有長周期因素（地產退坡後，存量債務如何消化），而提前還貸成爲各自的優先選項。

2.2 企業部門：仍然在被動加槓杆

企業部門的債務率採用“企業債務/利潤”。2023年上半年是一個典型的企業被動加槓杆，即：企業並不是由於盈利預期上修而舉債，而是由於商業銀行提供的低息貸款推動產能擴張（高技術制造業），從而帶來了結構性的產能過剩（2023年下半年信用收縮）。

而近期企業信用再次企穩向上的核心在於外需階段性回暖疊加“三大工程”的配套貸款，但在需求動能持續性受限的環境下，產能的被動擴張背後是利潤率的再次回落。

2.3 政府部門：關鍵在於帶動效應

在私人部門信用難以實現趨勢性擴張的背景下，政府部門是重要的信用抓手，而地方政府受限於地方債務和賣地收入，中央政府承擔起信用擴張的重擔。

我們發現，從2023年下半年开始，政府信用擴張的同時，居民和企業的存款也在同步回落，背後反映的是：1）政府信用對於私人槓杆的撬動作用有所減弱；2）私人部門的儲蓄釋放並非去到實體，而是來到了金融資產和提前還貸。

3. 30-10y期限利差反轉的必要條件

本質上，30-10y期限利差定價的是私人部門主動加槓杆的預期，因而無論是居民還是企業部門，其行爲對於期限利差都具備較強的解釋力。有兩點值得注意：第一，國債利差對於居民債務率的領先性從早期的9個月，到最近幾年的同步甚至滯後，背後反映了從貨幣寬松到居民加槓杆的鏈條逐漸鈍化；第二，近兩年的期限利差與企業行爲有所背離，源於本輪企業的信用擴張本質上是政府在推動（高技術制造業低息貸款+政府項目配套貸款），並非企業本身的預期回暖。

從這個角度而言，期限利差反轉的條件清晰可見：第一，僅貨幣寬松並不能驅動利差反轉，而是需要私人部門的槓杆配合，而在地產退出舞台的背景下，央行購債與資本市場（股票）的正向反饋是可以期待的一種場景；第二，企業部門的被動加槓杆也不能驅動利差反轉，而須以可持續的需求動能與盈利預期作爲前提。