天風宏觀：战術性反彈後港股交易已經較擁擠
4月第5周（4月29日-4月30日），美股三大指數全部上漲，Wind全A窄幅震蕩，日均成交小幅上升至11250億元。30個一級行業中，房地產、計算機以及通信漲幅領跑，農林牧漁和煤炭表現靠後。信用債指數上漲0.26%，國債指數下跌0.07%。
權益
4月第5周，Wind全A的風險溢價處在【中性略偏高】水平位置（中位數上0.71倍標准差，71%分位）。滬深300和中盤股（中證500）風險溢價小幅下跌至64%分位和52%分位，上證50的風險溢價小幅下降至51%。金融、周期、成長、消費的風險溢價爲42%、34%、81%、88%分位。
4月第5周，價值風格交易擁擠度整體處在高位，成長風格交易擁擠度回升的勢頭繼續放緩。成長交易上性價比吸引力仍相對強與價值。大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、小盤價值、小盤成長的擁擠度分別爲86%、56%、87%、42%、84%、41%歷史分位。Wind微盤股指數的交易擁擠度繼續掉頭向下，中證紅利指數的擁擠度高位震蕩，交易上盈虧比不高。
4月第5周，30個一級行業的平均擁擠度維持在47%分位。當前擁擠度最高的爲石油石化、銀行和有色金屬；醫藥、綜合和房地產的擁擠度最低。
4月下旬开始，港股在資金面改善的催化下开始反彈。首先是南向資金超過一個月的持續淨流入，其次境外一些長线投資的基金持續在买入中國公司的股票。在亞洲貨幣被大幅拋售的背景下，香港與美元掛鉤的貨幣已被證明是一種彈性來源。日元的無序下跌迫使一些資金轉移回中國內地和中國香港等價值被低估的市場。
港股的性價比確實比較誘人。以國內債券收益率爲基准的港股風險溢價處在90%以上的歷史高位，估值便宜。而從外資的角度來看，美債利率反彈導致美股的股債性價比進一步惡化。以美債爲基准，港股風險溢價目前處在中性水平，但也高於美股主要指數（標普500、道瓊斯和納斯達克的風險溢價分別位於36%、15%和19%分位）。
但交易上目前恆生指數的盈虧比並不高，恆生指數的交易擁擠度快速上升，已經創下過去一年來的新高，目前處在89%分位的擁擠區間內（見圖7）。4月港股中國企業指數的call-put ratio也已經上升至1.8，創下歷史新高（詳見圖8）。
目前來看，對衝基金及共同基金在投資中國的比例上依然很低，中美利差倒掛水平較爲嚴重的背景下，資金持續淨流入仍存在阻力。亞洲超高淨值客戶四月最後兩周通過結構性票據逢高賣出的比例也大於逢低买入。外資是否會維持淨流入的趨勢還待觀察，我們認爲，近期港股的反彈目前只能定性爲短期战術性的，而非長期战略性的。
債券
4月第5周，流動性溢價上升至39%分位，流動性環境處在【較寬松】區間內。市場對未來流動性的預期上升至37%分位，從歷史區間來看對寬松的定價較積極。期限價差上升至15%分位，長端相對於短端性價比較爲有限；信用溢價上升至3%分位，信用下沉策略的性價比非常有限。
債券的交易擁擠度進一步下降至中性，利率債的短期交易擁擠度上升至61%分位，交易維度上盈虧比中性偏低。信用債的短期交易擁擠度上升至61%分位，已經回歸中性。可轉債的短期交易擁擠度上升至60%分位。
商品
能源品：4月第5周，布油下降至82.78美元/桶。原油的交易擁擠度下降至69%分位。美國石油總儲備上升845萬桶，战略儲備繼續回補。
基本金屬：4月第5周，有色價格大部分上漲。銅價上漲1.33%，滬鋁上漲0.39%，滬下跌0.20%。
貴金屬：4月29日-5月3日，倫敦金現貨價格下跌1.52%。COMEX黃金的非商業多頭持倉擁擠度變化不大，目前處在71.1%歷史分位。4月第5周，現貨黃金ETF的倉位基本維持前期水平，機構投資人的倉位仍處在相應低位，非投資機構購金需求（主要是央行）是金價上漲的主要驅動。目前二次通脹逐漸從敘事變爲現實，通脹預期的回升將有望壓制實際利率，機構投資人或由空轉多。我們認爲，黃金中期配置價值依舊非常有吸引力。但黃金的短期交易擁擠度已經保持99%分位，短期交易盈虧比非常有限，需要警惕技術性調整的風險。
匯率
4月29日-5月3日，美元指數收於105.08。在岸美元流動性溢價維持在25%分位，離岸美元流動性溢價維持42%分位，美元流動性環境維持在【較寬松】區間內。
離岸人民幣匯率保持7.24。中美實際利差的歷史分位數仍低於中性，從賠率上看，人民幣目前吸引力不強。
海外
4月29日-5月3日，市場對聯儲降息的預期繼續下修。CME的美聯儲觀察顯示，首次降息時間點的預期後延至12月，全年降息次數預期進一步下降至1.4次。4月第5周，10Y美債名義利率下降至4.5%，10Y美債實際利率下降至2.15%，10年期盈虧平衡通脹預期下降至2.35%。美國10年-2年期限利差倒掛幅度配置回升至31bps。
4月29日-5月3日，美股三大指數普遍上漲。道瓊斯、標普500以及納斯達克分別上漲1.14%、0.55%、1.43%。標普500、道瓊斯和納斯達克的風險溢價分別保持穩定，分別位於36%、15%和19%分位，財報公布之後隨着業績的改善美股的賠率有望修復。美國投機級信用溢價處在9.3%的低位，投資級信用溢價保持10.7%分位，美國信用環境維持寬松。
風險提示
地緣衝突進一步升級；經濟復蘇斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告 《大類資產風險定價周度觀察-24年5月第1周》，分析師 宋雪濤 SAC執業證書編號:S1110517090003 林彥SAC執業證書編號:S111052210223E
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